监管收紧新发债基投资，债基久期在分歧中下行

公募基金月报 撰写日期：2023年4月11日 证券研究报告—公募基金月报 监管收紧新发债基投资，债基久期在分歧中下行 纯债型基金久期跟踪报告（2023/04） 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 分析师：徐丰羽 执业证书编号：S0890517110001电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 ◎投资要点： 监管收紧债券基金投资。据中国基金报消息，近期有关新上报债基的指导意见在业内引起广泛关注。从债基新规表述来看，本次监管规定收紧了评级在AA+及以下的信用债投资，鼓励高等级信用债的投 资，对于定期报告信息披露较少的债基而言，可以避免债基的异常波动，但同时也会对部分债基的业绩造成影响。目前债基新规采用新老划断原则，但后续需要持续关注监管是否会将政策适用范围扩大到存量债基，届时会对侧重票息策略、采用信用下沉的债券基金影响更大。 2023年3月，债券市场新发行5403只债券，合计规模6.49万亿元。政府债券净融资额为0.30万元，环比下降52.33%，同比下降52.33%。 债券市场方面，2023年3月债券指数均收涨，其中信用债指数领涨。中债-总全价(总值)指数上涨0.30%，中债-国债及政策性银行债指数全月小幅上涨0.55%，中债-信用债总财富指数全月上涨0.83%，涨 幅居前；中证转债指数全月上涨0.41%。 基金市场方面，2023年3月短期纯债型基金中有99.38%的基金获得了正收益，中长期纯债型基金中有99.18%的基金获得了正收 益，实现了绝对收益目标，相比2月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别上升3.78%和上升18.91%。 基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年3月，除最大值外，短期纯债型基金的久期整体下降，短期纯债型基金的久期变异度为0.73，相比2月市场观点分歧略有加剧。 中长期纯债型基金久期分化，中位数、平均值下降、25分位数、75分位数有所下降，久期最小值和最大值相比2月则有所上升。2023年3月中长期纯债型基金的久期变异度为0.47，相比2月的有所加剧。 3月债市诸多利多因素交织，但实体经济复苏以及宽信用的格局下，债市不具备趋势性牛市基础，部分机构维持防御策略，因而整体市场仍处于降久期的窗口阶段，且市场久期分歧度有所上升。 风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。 内容目录 1.基础市场回顾3 1.1.市场基本面洞察3 1.2.债券发行与到期4 1.3.债券市场表现4 1.4.纯债型基金表现7 2.久期跟踪8 2.1.短期纯债型久期跟踪8 2.2.中长期纯债型久期跟踪9 2.3.重点绩优基金久期跟踪10 3.总结10 目录 图1：债券发行情况4 图2：3月债券发行类型数量与规模分布4 图3：政府债券发行与到期情况（亿元）4 图4：3月主要债券指数涨跌幅5 图5：各信用债信用利差走势（bp）7 图6：各信用债期限利差走势（bp）7 图7：纯债型基金指数净值走势7 图8：2月短期纯债型久期分布9 图9：3月短期纯债型久期分布9 图10：2月中长期纯债型久期分布9 图11：3月中长期纯债型久期分布9 表1：3月利率债收益率及变动情况5 表2：3月信用债收益率及变动情况6 表3：3月纯债型基金收益分布情况8 表4：3月短期纯债型久期变动8 表5：3月中长期纯债型久期变动9 表6：重点绩优纯债型基金久期变动10 1.基础市场回顾 1.1.市场基本面洞察 【国内部分】：3月国内经济延续弱复苏趋势。在2月高基数效应下，3月制造业PMI录得51.9%，虽然相对前值回落0.7pct，仍维持在荣枯线以上；制造业及非制造业PMI指数连续三个月位于扩张区间，显示出国内经济保持企稳回升趋势。从结构看，经济内部复苏呈分化趋势，非制造业复苏更为强势。3月PMI数据及近期其他经济数据均体现出经济复苏基础尚不牢固，且结构性的差异也使得市场对于经济复苏信心较为不足。债市方面，3月债市诸多利多因素交织，月初政府工作报告将GDP增速定在5%，整体目标和政策力度较为温和且低于预期，长端利率下行；月中，央行超预期降准，长端利率震荡下行；月末，瑞信AT1债券减计、央行降准落地利好债市，但权益市场的上涨、监管压降同业杠杆的传闻等因素对市场形成干扰，长端利率区间震荡。全月看，10年期国债收益率下行4.49BP，1年期国债收益率下行8.69BP。 从2023年全年宏观环境看，实体经济复苏以及宽信用的格局下，债市不具备趋势性牛市基础。3月超预期降准为市场提供了流动性，但货币政策旨在“精准有力”，因此后续资金利率中枢仍大概率延续政策利率附近震荡的走势。4月建议持续跟踪宏观高频数据，密切关注观察海外银行风险事件进展，可适当拉长组合久期、增加杠杆，增厚组合收益。 【海外部分】：3月，硅谷银行破产及海外银行业风险外溢事件成为全球投资者关注的焦点，市场避险情绪由此升温。伴随着监管当局迅速投放流动性以化解系统性风险、瑞银集团收购瑞信银行、第一公民银行宣布收购硅谷银行，本次银行业危机暂时得到喘息。美联储3月FOMC会议确认加息25BP，但在声明中删除此前“持续加息是合适的”表述，或预示本次银行业危机影响下美联储本轮加息即将步入尾声。 【政策点评】： 据中国基金报消息，近期有关新上报债基的指导意见在业内引起广泛关注。2022年四季度，债市异常波动引发了银行理财、债券基金大规模赎回潮，偏离了债券基金稳健投资的初衷。为了防止债市风险过度暴露，监管部门针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平等方面发布了最新指导意见（下文简称“债基新规”）。根据中国基金报，债券基金在进行信用债投资时发生了以下两个重要变化: 1）投资AA+级别信用债的规模不能超过总信用债规模的20%，该比例此前为50%；投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%，不可投资于信用评级低于AA及以下的信用债。 2）债券基金投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆，除定开债外，AAA信用债杠杆率不超120%。 上述规定已在近期新发的债券基金合同中有所体现。从债基新规表述来看，本次监管规定收紧了评级在AA+及以下的信用债投资，鼓励高等级信用债的投资，对于定期报告信息披露较少的债基而言，可以避免债基的异常波动，但同时也会对部分债基的业绩造成影响。目前债基新规采用新老划断原则，但后续需要持续关注监管是否会将政策适用范围扩大到存量债基，届时会对侧重票息策略、采用信用下沉的债券基金影响更大。 1.2.债券发行与到期 2023年3月，债券市场新发行5403只债券，环比上升28.55%，合计规模6.49万亿元，环比上升25.59%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为48.67%，其次是短期融资券，占比为12.18%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为33.96%，其次是金融债和地方政府债，新发规模占比分别为17.07%和12.32%。 图1：债券发行情况图2：3月债券发行类型数量与规模分布 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 6,00060 5,00050 4,00040 30 3,00020 2,00010 同业存单 国债金融债 短期融资券地方政府债 公司债中期票据 资产支持证券 定向工具政府支持机构债 可转债企业债央行票据 国际机构债 可交换债 1,0000 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 总发行量(亿元，左)发行只数（右） 只数比重(%)面额比重(%) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 2023年3月，政府债券发行总规模为1.28万亿元，环比上升5.73%，同比下降1.54%；偿还总规模为0.99万亿元，环比上升67.53%，同比上升45.37%。整体来看，政府债券净融资额为0.30万元，环比下降52.33%，同比下降52.33%。 图3：政府债券发行与到期情况（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20000 15000 10000 5000 0 总发行量总偿还量净融资额(右) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 注：政府债券包括国债与地方政府债，偿还量包含到期还款、提前还款、赎回和回售的情况。 1.3.债券市场表现 债券指数 2023年3月债券指数均收涨，其中信用债指数领涨。中债-总全价(总值)指数上涨0.30%，中债-国债及政策性银行债指数全月小幅上涨0.55%，中债-信用债总财富指数全月上涨0.83%，涨幅居前；中证转债指数全月上涨0.41%。 图4：3月主要债券指数涨跌幅 1.00% 换债券指数 0.50% 0.00% -0.50% 中债-总全价(总值)指数中债-国债及政策性银行债指数中债-信用债总指数中证可转 -1.00% -1.50% 3月2月 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 利率债 国开债：2023年3月，各期限中债国开债到期收益率下行，月末10年期中债国开债到期收益率为3.02%，全月下行6.26bp，处于2016年以来的47.76分位数水平。3月末，1年期国开债收益率2.39%，全月下行8.88bp；3年期国开债收益率2.66%，全月下行14.33bp；5年期国开债收益率2.82%，全月下行11.01bp。 地方政府债：2023年3月，各期限地方政府债到期收益率表现分化，月末1年期地方政府债到期收益率2.33%，全月上行7bp；3年期地方政府债到期收益率2.68%，全月上行2.76bp；5年期地方政府债到期收益率2.81%，全月下行2bp。 期限利差方面，2023年3月，3年期与1年期、5年期与1年期国开债期限利差均有所收窄，5年期与3年期国开债期限利差走阔。地方政府债期限利差整体收窄。 表1：3月利率债收益率及变动情况 收益率% 上月变动bp 收益率% 上月变动bp 1年 2.39 -8.88 2.33 7 3年 2.66 -14.33 2.68 2.76 5年 2.82 -11.01 2.81 -2 10年 3.02 -6.26 3.01 -4.88 3Y-1Y利差bp 27.54 -5.45 34.47 -4.24 5Y-1Y利差bp 42.76 -2.13 47.76 -9 5Y-3Y利差bp 15.22 3.32 13.29 -4.76 期限 国开债收益率地方政府债 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 信用债 城投债：2023年3月，中债城投债到期收益率整体下行。其中AAA1年期和AA+1年期品种全月下行4.38bp和7.39bp；AAA5年期和AA+5年期品种全月下行2.73bp和11.74bp。 企业债：2023年3月，中债企业债到期收益率整体下行。AAA1年期品种全月下行8.42bp，AAA5年期品种全月下行9.28bp。 二级资本债：2023年3月，中债商业银行二级资本债到期收益率整体下行。3月末，AAA-级1年期品种到期收益率2.88%，全月变动幅度-8.37bp；AAA-级5年期品种到期收益率3.54%，全月下行15.13bp。 同业存单：2023年3月，同业存单到期收益率整体出现下行趋势。AAA3个月期品种到期收益率2.3