流动性与机构行为周度跟踪：资金缺口指数大幅上行 债基久期回升分歧低位

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金缺口指数大幅上行债基久期回升分歧低位 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年10月30日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年10月30日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行为对冲税期、缴款、跨月等因素影响，逆回购规模显著放量，连续三日超2000亿，全周流动性净投放8400亿元。受到税期高峰及跨月资金需求增加的扰动，资金利率一度大幅回升，但随着央行的大规模资金投放，叠加税期影响减弱，下半周资金面有所转松。截至10月28日，R001、DR001、R007、DR007分别较10月21日上行6.8BP、8.5BP、30.5BP、29.3BP至1.42%、1.32%、1.98%、1.97%，R007-DR007利差小幅上升1.1BP至1.4BP。 本周质押式回购金额大幅回落，日均成交量下降近2万亿至4.79万亿，质押式回购余额周三一度降至8.2万亿，但周五恢复至9万亿。分机构看，上半周银行融出规模出现了远超以往税期的大幅下降，我们跟踪的资金缺口指数大幅抬升，逐步向中性水平回归。但随着央行大规模逆回购投放以及税期冲击减弱，银行融出规模在周四后有所增加，叠加机构跨月进度较快，周四后资金面明显转松，资金缺口指数也有所走低，但仍在4月以来的最高位置。 下周逆回购大量到期，叠加政府债券缴款规模较大，银行净融出如何变化仍然值得关注。如果没有其他因素带来额外的变化，以当前资金缺口指数的位置看，跨月后资金利率中枢可能出现进一步抬升。 存单市场：本周1Y期Shibor利率升至2.04%。1年期股份行存单发行利率较上周上行3.6pct至2.06%，AAA级同业存单二级利率下行2.0BP至2.01%。同业存单发行规模大幅减少，而到期规模有所上升，存单转为大规模净偿还各类银行均为净偿还；1Y期存单发行占比下降至44%。农商行、城商行、股份行存单发行成功率均有所回落，但仍处近一年均值水平附近。本周存单供需相对强弱指数先降后升，周五小幅回升0.9pct至21.1%，存单供需仍处于相对均衡的状态。 票据利率：本周票据利率震荡回落，6M、1Y期票据利率均降至1.27%，分别较上周下行17BP、16BP。 债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数上行0.07至2.24 年，处于偏低状态；而市场离散指数同样在低位窄幅震荡。 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场上净买入债券的规模略微增加。具体来看，保险公司、基金公司、其他产品净买入债券规模均有所减少，货币基金转为净卖出债券，而证券公司净卖出债券规模减少，理财产品转为净买入债券。在利率债期限分布方面，本周非银机构增持7-10年国债以及1年以下政金债，但对3-5年国债转为净卖出。银行端，农商行净买入债券规模减少，国有行转为净卖出债券，而股份行、城商行净卖出债券规模均有所减少。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、债基久期中位数升至2.24年离散指数仍处偏低位置9 三、现券二级交易跟踪9 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：10月各机构资金跨月进度快于21年同期6 图8：10月基金公司跨月进度较快6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布7 图13：存单发行规模期限分布7 图14：各类型银行存单发行成功率7 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔7 图16：存单供需相对强弱指数8 图17：货基一级认购与二级净买入比例8 图18：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图19：股份行一二级买入比例与股份行存单发行规模比较8 图20：国有行一二级买入比例与国有行存单发行规模比较8 图21：国股转贴现票据利率走势9 图22：债基久期与分歧指数走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图25：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图26：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 图27：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行为对冲税期、缴款、跨月等因素影响，逆回购规模显著放量，连续三日超2000亿，全周流动性净投放 8400亿元。受到税期高峰及跨月资金需求增加的扰动，资金利率一度大幅回升，但随着央行的大规模资金投放， 叠加税期影响减弱，下半周资金面有所转松。本周央行累计开展8500亿逆回购操作，周一央行开展100亿逆回 购，而自周二起7天资金可跨月，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，央行连续三日进行大规模逆回购投放，规模分别为2300亿元、2800亿元、2400亿元；周五随着税期冲击减弱，逆回购规模降至900亿元，全周共有100亿元逆回购到期，净投放流动性8400亿元。在税期、政府债缴款及跨月因素的扰动下，周一周二资金面出现了较大波动，资金利率一度大幅抬升，R007一度上行100BP至2.67%，为4月以来非跨月时点的最高值；而随着央行的大规模逆回购投放，叠加税期影响减弱，资金利率显著回落。截至10月28日，R001、DR001、R007、DR007分别较10月21日上行6.8BP、8.5BP、30.5BP、29.3BP至1.42%、1.32%、1.98%、1.97%，R007-DR007利差小幅上升1.1BP至1.4BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 01.04-01.07 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购金额大幅回落，日均成交量下降近2万亿至4.79万亿，质押式回购余额周三一度降至8.2万亿， 但周五恢复至9万亿。分机构看，上半周银行融出规模出现了远超以往税期的大幅下降，我们跟踪的资金缺口指数大幅抬升，逐步向中性水平回归。但随着央行大规模逆回购投放以及税期冲击减弱，银行融出规模在周四后有所增加，叠加机构跨月进度较快，周四后资金面明显转松，资金缺口指数也有所走低，但仍在4月以来的最高 位置。伴随着资金利率的波动，本周前三个交易日质押式回购金额大幅回落，后半周稳定在了4.4万亿附近，全 周日均成交量环比大幅下降2.0万亿至4.79万亿；质押式回购余额也从上周的10万亿左右大幅回落，周三一度 降至8.24万亿，但周五恢复至9.02万亿。分机构来看，上半周银行尤其是大行的净融出规模出现了大幅下降， 大行逆回购余额在本周前三个交易日下降了超过1.3万亿，这一降幅远超以往税期的降幅，尽管非银机构融出回 升且融入规模下降，但我们跟踪的资金缺口指数仍然出现了大幅抬升，逐步向中性水平回归。但随着央行开始大规模逆回购投放以及税期冲击减弱，银行融出规模在周四后也有所回升，叠加机构跨月进度较快，资金面在周四后也明显转松，资金缺口指数也有所走低，但绝对水平仍处于4月以来的最高位置，20日移动平均值也显著抬升。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 020-01 20-02 0-03 -04 05 6 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 38000 28000 18000 020-01 20-02 0-03 04 5 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 下周逆回购大量到期，叠加政府债券缴款规模较大，银行净融出如何变化仍然值得关注。如果没有其他因素带来额外的变化，以当前资金缺口指数的位置看，跨月后资金利率中枢可能出现进一步抬升。公开市场方面，下周有850