C端付费率持续提升，B端空间广阔

金山办公：C端付费率持续提升， B端空间广阔 —金山办公（688111.SH）深度报告 庞倩倩计算机行业首席分析师执业编号：S1500522110006 邮箱： pangqianqian@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告金山办公(688111.SH)投资评级买入上次评级增持 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）431.3052周内股价524.62-154.46最近一月涨跌幅33.12(％)总股本(亿股)4.61流通A股比例(％)100总市值(亿元)1989 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 金山办公：C端持续渗透，B端空间广阔 2023年4月11日 本期内容提要: ⯁金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品WPSOffice桌 面端渗透率不断提升，截至2022年6月，国内WPSOffice在Windows平台的渗透率达68%，我们预计未来仍有提升空间，且C端付费率还有13-18%左右的提升空间；移动端处于绝对优势地位，2022年10月，国内装有WPS移动端的独立设备数量达2.61亿，远高于微软的Word（939万）和Excel（447万）移动端以及腾讯文档的194万。 ⯁公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。公司收入和归母净利润都保持稳定增长，2019-2022年复合增速分别为19%和59%，2022年营业收入38.8亿，同比增长18.44%，归 母净利润11.18亿，同比增长7.33%。公司毛利率水平稳定，近�年保持在85%左右的水平。公司持续投入研发，研发投入在2022年占营业收 入比例为34.27%，居行业前列；公司现金流充裕，经营性现金流净额/净利润近三年在140%以上；合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。 ⯁信创收入持续稳定增长。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望为公司带来约28-38亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各 行业陆续推进，这些行业有望带来约14-24亿/年的收入，合计约46- 62亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续 受益。 ⯁C端付费率持续提升，个人业务收入空间广阔。公司的个人付费用户数量、付费渗透率、以及产品单价均呈现稳步上升的趋势；2022年，公司个人用户付费渗透率达12%，ARPPU(客单价)达到68元/年。我们预计公司个人业务端未来有望实现48-73亿/年的收入规模，2022全年个人 订阅业务收入20.5亿元，仍有较大提升空间。同时，未来公司的产品创 新有望不断提高用户付费意愿。 ⯁低渗透率的百亿中小企业市场。微软的收入结构中，B端用户占比超80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约800亿元的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足50%，其中中小企业的贡献 十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收入空间为154-214亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提高中小企业的付费意愿。 ⯁2021年，公司提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在AI的研究上，公司在CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理）等领域的办公应用实现了突破。MicrosoftOffice与LLM （ChatGPT）的结合实现了生产效率的较大提升，成为了AI结合办公软 件应用的标杆；未来如果公司能接入类ChatGPT模型（国内的文心一言），有望提高用户办公生产效率，或将进一步提升客户付费意愿以及产品单价。 ⯁盈利预测：给予“买入”评级：我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2023-2025年 EPS为3.46/4.49/5.85元，对应PE为124.66/96.02/73.78倍。 ⯁风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下 滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。4.股价短期波动较大。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3,280 3,885 5,076 6,582 8,503 增长率YoY% 45.1% 18.4% 30.7% 29.7% 29.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,041 1,118 1,596 2,072 2,696 增长率YoY% 18.6% 7.3% 42.8% 29.8% 30.1% 毛利率% 86.9% 85.0% 86.9% 87.3% 87.4% 净资产收益率ROE% 13.5% 12.8% 15.8% 17.5% 19.0% EPS(摊薄)(元) 2.26 2.42 3.46 4.49 5.85 市盈率P/E(倍) 191.06 178.02 124.66 96.02 73.78 市净率P/B(倍) 25.77 22.80 19.75 16.77 14.00 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月11日收盘价 目录 核心观点7 一、主营业务和财务分析8 1.1主营业务和产品8 1.1.1WPSOffice：移动端反超微软，PC端持续发力10 1.1.2金山文档：“云+端办公一体化”深筑护城河12 1.1.3金山数字办公平台：集成产品生态，赋能企业数字化转型13 1.2财务分析14 1.2.1正版化渗透提升，平滑信创授权订单下滑14 1.2.2毛利率保持稳定，研发支出占比居行业前列15 1.2.3合同负债稳定增长，经营性现金流稳定16 二、办公软件行业：疫情催化新需求，国产替代排头兵17 2.1软件产业量质提升，疫情催生协同办公需求17 2.2信创助力国产办公软件快速发展，公司业务潜在信创空间约46-62亿元/年19 2.3C端付费率持续提升，C端潜在空间48-72亿元/年22 2.4借鉴微软：中小企业打开百亿远期空间23 2.5总收入空间27 三、竞争格局：相比微软Office，有定价优势及差异化战略28 3.1WPSOffice和微软Office价格对比：B端、C端价格优势明显，定价灵活28 3.1.1个人办公服务订阅28 3.1.2机构授权和订阅30 3.2WPSOffice和微软Office功能对比：差异化策略和高兼容性保障竞争力33 四、公司其他情况35 4.1历史复盘：几经波折，再占办公软件高地35 4.2公司治理38 4.3未来战略38 4.3.1“多屏、云、内容、AI和协作”助力智能办公38 4.3.2赋能组织办公数字化转型40 �、盈利预测41 5.1盈利预测41 5.2未来收入空间41 5.3可比公司估值表现42 六、风险因素43 图目录 图1：公司主营业务收入占比8 图2：2022各业务占比8 图3：公司2022主营业务收入占比9 图4：微软Office商业版和消费版收入增速9 图5：公司主要产品9 图6：WPSOffice增值服务10 图7：公司主要产品MAU（亿）11 图8：WPS产品基础功能组件11 图9：移动端办公文档月独立设备数（万）11 图10：金山办公能力产品矩阵主要组件12 图11：金山数字办公平台生态13 图12：公司主营业务收入（万元）14 图13：公司营收和归母净利润（万元）14 图14：公司产品毛利率15 图15：公司费用支出(亿元)15 图16：可比公司研发支出占营收对比15 图17：公司研发人员数量15 图18：公司合同负债（万）及增速16 图19：公司经营性现金流（万）16 图20：软件和信息技术服务业规模17 图21：2021软件和信息技术分领域收入17 图22：基础办公软件用户规模18 图23：协同办公行业市场规模（亿元）18 图24：效率办公类App月独立设备活跃数与同比增长率18 图25：文档类APP月独立设备数量（2023年2月）18 图26：信创产业规模19 图27：信创推进路线20 图28：信创应用软件市场规模20 图29：信创用户采购应用软件时对要素关注度top1020 图30：国有单位分行业就业人数（万人）21 图31：公司个人付费会员数量（左）和客单价（右）23 图32：WPSOffice付费渗透率（PC端）23 图33：用户平均每天使用WPSOffice的时长23 图34：国内主流互联网APP付费渗透率（2021）23 图35：公司个人业务和机构业务占比24 图36：公司个人业务和机构业务营收（万元）24 图37：Office商业版和消费版收入（百万美元）24 图38：Office商业版和消费版收入占比24 图39：Office365月活用户数量（万人）24 图40：office365企业用户雇员人数规模分布25 图41：office365企业用户收入规模分布（百万美元）25 图42：中国小微企业雇员数量分布26 图43：中国小微企业年营收分布（百万元）26 图44：公司发展历程35 图45：WPS1.036 图46：盘古组件36 图47：2008年公司营收占比36 图48：三大事业部分拆，子公司化36 图49：WPS移动端37 图50：2016年三大业务占比37 图51：协同办公产品——金山文档推出37 图52：公司股权结构（截至2022-12-31）38 图53：WPSOffice的部分AI功能39 图54：个人和中小企业上传云端文件数量（亿）39 图55：Copilot根据用户指令生成PPT39 图56：Copilot根据用户指令操作EXCEL39 图57：2021年金山办公大会发布新品40 图58：Adobe历史估值（PE_TTM）42 表目录 表1：信创业务全周期增长空间22 表2：中小企业收入空间26 表3：使用正版软件相关政策26 表4：测算的公司收入（亿元/年）27 表5：WPSOffice各会员价格和功能对比28 表6：MSOffice产品价格29 表7：WPSOffice不同版本对比31 表8：金山数字办公平台（WPS365）价格32 表9：WPSOffice和MicrosoftOffice产品对比34 表10：微软Office和ChatGPT结合39 表11：公司盈利预测（百万）41 表12：测算的公司收入（亿元/年）42 核心观点 金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品为WPSOffice、金山文档、金山数字办公平台。其中WPSOffice桌面端渗透率不断提升，截至2022年6月，国内WPSOffice在Windows平台的渗透率达68%，我们预计未来仍有提升空间；移动端则处于绝对优势地位，2022年10月，国内装有WPS移动端的独立设备数量达2.61亿，远高于微软的Word（939万）和Excel（447万）移动端以及腾讯文档的194万。2022年，金山数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。 公司未来的收入增长主要由B端、C端两部分用户所贡献。 1.B端用户：伴随政企单位IT系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的办公软件更新换代需求将进一步释放，公司在央国企中的高渗透率以