版权高效回归，在线音乐付费率持续提升

版权高效回归；在线音乐付费率持续提升 ——云音乐(09899)22Q4点评 核心观点 22H2公司营业收入47.34亿，同比增长24.0%，环比增长11.0%，营业收入保持持续增长态势。其中，在线音乐服务营业收入19.15亿，同比增长13.61%，环比上升7.37%。社交娱乐服务及其他营业收入28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。营业收入增长源于会员订阅的增长，社交产品的创新 22H2公司毛利率16%，同比上升11.89pp，环比上升3.36pp。毛利率持续保持为正，且持续多期保持较高增长。伴随反垄断打破独家版权时代，云音乐版权问题减 缓，版权成本有望随行业优化，带动整体毛利提升。由于公司在研发方面投入的增多，公司H2运营费用9.31亿元，同比、环比均有上升。 在线音乐服务：用户日活量、用户付费情况持续改善，付费用户平均付费值趋于平稳。公司22H2在线音乐服务业务收入为19.15亿元，同比增长13.61%，环比上升7.37%，这主要得益于会员订阅情况的改善。联合会员模式提高了会员订阅的比例。 社交娱乐服务：公司22H2社交娱乐业务收入达28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。社交娱乐服务收入在22H2占比总收入59.5%。社交娱乐服务是网易云从2018年才开始的新业务，目前主要的盈利模式是直播打赏。社交娱乐服务收 盈利预测与投资建议 入在云音乐总营收占比持续提升，这主要是付费用户增加及付费率提高促成的。 公司在线音乐版权高效回归；在线音乐付费率持续提升。PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存，从而增加付费用户数量。在线音乐服务导流多元化社交娱乐服务，实现多维度流量变现。我们预计23-25年公司净利润分别为0.13/4.10/9.20亿元，对应每股收益0.06/1.93/4.35元（原23-24年公司净利润分别为-10.89/-9.93亿元，对应每股收益-5.14/-4.68元，上调在线音乐收入与娱乐服务收入）。采用SOTP估值，给予目标价至128.18港币（112.86人民币），给予“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险；在线音乐行业内部竞争加剧风险 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,9989,1359,84812,35615,126 同比增长(%)42.9%30.5%7.8%25.5%22.4% 公司研究|季报点评云音乐09899.HK 买入（维持） 股价（2023年03月03日）92.35元目标价格143.83元 行业传媒 52周最高价/最低价115.2/50.65元总股本/流通A股（万股）21,208/21,208A股市值（百万元）19,585国家/地区中国 报告发布日期2023年03月06日 1周1月3月12月 绝对表现15.44-5.7723.96-17.91 相对表现12.65-0.7213.83-9.45 沪深3002.79-5.0510.13-8.46 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 营业利润(百万元)-1,423-385-608-31247 同比增长(%)-10.8%-73.0%58.2%-18.8%-115.0% 归属母公司净利润(百万元)-2,056-22113410922 同比增长(%)-30.3%-89.2%-106.0%2969.4%124.7% 每股收益（元）-9.70-1.040.061.934.35 毛利率(%)2.0%15.7%16.8%20.5%23.3% 净利率(%)-29.4%-2.4%0.1%3.3%6.1% 净资产收益率(%)-198.2%-2.9%0.2%5.1%10.6% 市盈率（倍） -8.4 -77.9 1,290.5 42.0 18.7 市净率（倍） 2.3 2.2 2.2 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 多维发力促流量变现，UGC内容领跑后版权时代：——云音乐（9899.HK）首次覆盖报告 2022-08-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 122H2营收同比增长26%，毛利率环比增长447%，会员订阅业务大幅增长4 1.1H2营业收入47.34亿，同比增长24.0%4 1.H2运营费用9.31亿元，同比、环比均有上升4 222H2在线音乐服务业务营收同比增长13.61%，商业变现能力持续增强.5 322H2社交娱乐业务营收同比增长32.42%，良好社区生态带来体验变现.75盈利预测与投资建议8 5.1盈利预测8 5.2投资建议9 6风险提示11 图表目录 图1：公司营业收入变化及毛利率情况4 图2：公司各业务收入变化情况（亿）4 图3：公司三费占比变化情况5 图4：在线音乐服务业务月活跃用户数（百万）5 图5：网易云音乐、腾讯音乐、汽水音乐月活跃量（百万人）6 图6：在线音乐服务业务月付费用户数（百万）6 图7：在线音乐服务业务每月付费用户收入7 图8：社交娱乐业务月付费用户数（百万）7 图9：社交娱乐业务每月付费用户收入8 表1：核心假设及盈利预测变动分析表9 表2：公司主营业务估值（2023.03.03收盘价）10 表3：在线音乐业务可比公司估值（P/S估值2023.03.03收盘价）10 表4：社交娱乐服务业务可比公司估值（P/S估值2023.03.03收盘价）10 122H2营收同比增长26%，毛利率环比增长12pp，会员订阅业务大幅增长 1.1H2营业收入47.34亿，同比增长24.0% 22H2公司营业收入47.34亿，同比增长24.0%，环比增长11.0%。自2020年H1开始，公司营业收入持续保持增长态势。22H2公司毛利率16%，同比上升11.89pp，环比上升3.36pp。 图1：公司营业收入变化及毛利率情况 50.00 营业收入(亿）同比环比公司毛利率 0.7 45.00 40.00 35.00 47% 61% 38.14 42.59 47.34 0.6 0.5 0.4 30.00 31.84 31% 34% 24% 0.3 25.00 20.00 15.00 19.79 29.17 9% -0.40% 20% 4.08% 12.61% 15.97%0.2 0.1 0 10.00 5.00 0.00 -20.04% -6.82% 12% 11% -0.1 -0.2 -0.3 2020H12020H22021H12021H22022H12022H2 数据来源：公司公告，东方证券研究所 在线音乐服务：营业收入19.15亿，同比增长13.61%，环比上升7.37%，主要得益于用户订阅业务增长30%，会员定价策略优化等因素。 社交娱乐服务及其他：营业收入28.18亿，同比增长32.42%，环比下滑13.87%。主要得益于社交产品创新，多平台协同等方式。 图2：公司各业务收入变化情况（亿） 在线音乐服务社交娱乐服务及其他 9.05 13.68 15.79 21.28 24.75 28.18 10.74 15.49 16.04 16.86 17.84 19.15 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020H12020H22021H12021H22022H12022H2 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2.H2运营费用9.31亿元，同比、环比均有上升 22H2公司运营费用为9.31亿，同比增长8.39%，环比上升5.11%。 公司H2销售费用为3.09亿，同比增长11.76%，环比下滑5.19%；销售费率为6.53%，同比下滑0.72pp，环比下滑1.12pp。主要来源对音乐衍生、社交娱乐产品的产品和服务的推广。 公司H2管理费用为0.93亿，同比下滑30.67%%，环比增长17.97%%；管理费率为1.96%，同比下滑1.55pp，环比增加0.11pp。，主要由于员工股权激励计划相关的费用及上市费用的减少 公司H2研发费用为5.30亿，同比增长17.98%，环比增长9.97%；研发费率为11.19%，同比下滑0.58pp，环比下滑0.12pp。 图3：公司三费占比变化情况 销售及市场费率管理费率研发费率 11.29% 13.20% 11.77% 11.31% 12.49% 11.19% 1.79% 3.51% 1.85% 1.96% 2.26% 4.58% 4.09% 8.12% 4.87% 7.25% 7.65% 6.53% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2020H12020H22021H12021H22022H12022H2 数据来源：公司公告，东方证券研究所 222H2在线音乐服务业务营收同比增长13.61%，商业变现能力持续增强 公司22H2在线音乐服务业务收入为19.15亿元，同比增长13.61%，环比上升7.37%。公司积极扩充版权，在2022年度与SM娱乐、时代峰峻等多家唱片公司新签版权协议，同时与多家公司达成续约服务；另外，公司保持在以民谣为代表优势细分领域的竞争优势。 基于以收益率为核心的理念，公司在平台原创音乐投入巨大，调动内外部资源帮助音乐人拓宽收入渠道，扶持超过61万名独立音乐人。自制音乐方面，以《再见莫妮卡》和《若把你》为代表的歌曲成为全网热歌。 公司拓展对外合作，推动商业版权授权的发展，为内容合作伙伴带来更丰厚的版税回报，提升原创音乐的曝光。同时，公司推出多种个性化功能，满足用户音乐个性化体验；增加社交互动创新，挖掘优质评论，增强用户活跃度。 版权的购入和自制歌曲的提升带来了MAU值的上涨。公司22H2MAU196.9百万，同比增加 8.97%，环比增加8.25%。增长主要源于多端贡献，包括音箱、车载等。 图4：在线音乐服务业务月活跃用户数（百万） 月活跃用户数MAU（百万）MAU同比MAU环比 200.00 195.00 190.00 185.00 180.00 175.00 170.00 8.43% -1.76% 6.52% -2.06%0.66% 8.25% -1.41% 0.1 8.97% 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 165.00 160.00 -3.78% 173.20187.80184.50180.70181.90196.90 2020H12020H22021H12021H22022H12022H2 -0.04 -0.06 数据来源：公司公告，东方证券研究所 云音乐主站MAU22H2均值1.97亿.,同比增长8.97%，环比增长8.25%。 根据QuestMobile的数据，23Q1预期1.46亿，同比下降3.82%，环比下降1.69% 图5：网易