宏观经济研究：供给侧改革促进煤炭企业高质量发展

煤炭价格是煤炭发债企业盈利能力的核心因素。2008年经济危机后，国务院“ 四万亿 “ 计划出台重振中国经济 ， 制造业复苏促进煤炭价格上涨。 2012-2015年由于宏观经济周期下行与产能扩张，煤炭价格急剧下跌导致煤炭企业盈利能力大幅削弱，2016年以后由于供给侧改革，落后产能逐渐被淘汰吸收，煤炭价格重回高位，煤炭营业收入转为持续增长。就盈利能力来看，供给侧改革以后，销售毛利率在25%水平波动，而煤炭行业费用控制能力增强，煤炭发债企业ROE回涨至10%。 发债规模呈周期性特征，以短期融资和中期票据为主，偿债能力有所下降但依然稳健。2009年以来，煤炭企业扩张速度加快，发债规模显著扩大，2016年受供给侧改革政策影响。新批产能大幅缩减，债务融资有所回落，但随后由于企业融资进行兼并重组，发债规模再次增长，2021年新批产能减少，发债规模再次回落。就债务结构来看，以短期融资和中期票据为主，公司债的增长速度较快。就偿债能力来看，煤炭发债企业带息债务持续增长，2018年以突破2000亿大关，同比增长近80%。煤炭行业资产负债率从2009年42.80%稳健增长到2021年59.02%，水平在重固定资产行业中仅次于房地产行业。 营运能力受行业景气度影响较大，行业集中度稳健提升。煤炭发债企业流动资产周转率在煤炭周期上行时稳步增长，由2009年的1.57上升到2013年的2.27，随后周期下行，在2016年达到1.48的波谷水平，随后供给侧改革政策调整，行业景气度上升，2021年达到2.10接近周期峰值。煤炭行业产能利用率稳健上升，2021年底为76.4%。较2016年底增长15.4%。固定资产周转率变动趋势与流动资产周转率相似，但仍距周期峰值有一定空间。就产量统计角度来看，供给侧改革以后煤炭发债企业的行业集中度在持续提升，2021年，CR5集团煤炭产量占全国煤炭产量比重为35%，较2015年上升13%；CR8集团煤炭产量占比为43%，较2015年上升16%。 风险提示：国内经济复苏不及预期、国际局势和地缘政治恶化、全球经济衰退、统计口径不一致。 1.煤炭发债企业概况 1.1国有制企业占据行业主导。信用评级质量较高 国有制特征明显。据同花顺数据，历史煤炭发债企业共114家，由于企业自身经营情况不善导致破产或被其他企业合并吸收，其财务数据披露不全的有56家，剔除这些公司后，报告选取的58家煤炭发债企业，根据其每年所有者权益进行权重计算，得到各年行业的财务数据。报告依据加权计算得出的财务数据进行财务指标的计算与分析，值得注意的是，煤炭发债企业中有两家占比较高的公司，国家能源投资集团，权重占比15%，其业务范围涉及煤炭采掘、发电等业务，而煤炭业务占比为60%；中国神华能源股份有限公司，权重占比10%，煤炭业务占比为70%。因此在最终的权重计算中，报告仅考虑其煤炭业务的权重，对于其他可能涉及下游产业的煤炭公司，因其权重占比较小，报告并未进行业务剥离处理。剩余58家企业，中央企业有8家，占比13.79%；一般国有经营性企业48家，占比82.76%；私营企业2家，占比3.45%。 煤炭企业整体信用评级水平较高。由于供给侧改革政策调整，产能落后及经营不善的企业纷纷退出，剩余58家企业信用评级整体水平较高：信用评级在AAA及以上有25家企业，占比43.10%；评级在AA有26家企业，占比44.83%；评级在A有3家，占比5.17%； 评级在B及以上2家，占比3.45%；未评级2家，占比3.45%。 图表1：煤炭发债企业性质结构 图表2：煤炭发债企业信用评级情况 1.2发债规模呈周期性特征，短期融资和中期票据为发债主体 就整体发债规模而言，其周期性明显，且随行业景气度成正相关关系。2009年-2012年，煤炭行业发债规模显著扩大，因为行业增长带动债务需求增长，煤企扩大发债规模进行产能建设。煤炭发债企业2012年-2015年的非公开定向债务融资（PPN）和短期融资增长明显，PPN由2012年315亿元增长到2015年761.10亿元，CAGR为24.68%；短期融资由2012年660亿元增长到2015年4242.75亿元，CAGR为24.95%。2016年后，随着供给侧改革政策的推行，对煤炭行业产能扩张降温，行业发债规模大幅下降，新增产能出现下降，2016年原煤开采新增年产能不足1.5亿吨/年。但经济重新进入复苏期后，煤炭需求超预期，供给明显不足，煤炭行业又重新进入到新一轮投资期，以公司债和中期票据为主的增长带动发债规模在2018年突破4500亿元，之后煤矿产能批复收紧，2020年和2021年新批煤矿产产能约为3410万吨/年和1880万吨/年，公司债和短期融资均大幅缩减，发债规模2021年跌至3000亿元。 图表3：煤炭发债企业发债规模结构（亿元） 图表4：煤炭发债企业发债规模变化和新增产能（万吨/年） 2.煤炭发债企业盈利能力分析 2.1煤价是煤企营收的第一驱动力 我国发债煤炭企业营业收入主要靠煤炭价格推动。2009年-2021年，煤价的变动可以大致分为四个阶段，第一阶段是2009年-2011年，2008年经济危机后，受国家“四万亿“计划影响，基建推动制造业逐步复苏，2011年煤炭消费38.9亿吨，同比增长11.45%，对煤炭需求上升带动煤价上涨到2011年850元/吨，这也导致煤炭产能快速扩张，行业供给大幅上升，量价齐升使得煤炭发债企业营收连续5年同比增长，由2009年748.64亿元增长到2013年1783亿元，CAGR为18.95%；第二阶段是2012年-2015年，这一阶段中国宏观经济周期下行，2015年煤炭消费39.98亿吨，同比下降3.34%，较2013年下降5.79%。需求萎缩加上煤炭产能堆积，库存上升，煤价跌至2015年370元/吨，煤企2015年营收下跌至低位的1232.06亿元；第三阶段是2016年-2019年，国家供给侧改革出台，清退煤炭生产落后产能和高污染企业，同时加强煤矿资源整合，富余产能的清退使得煤炭的供给水平低于第一阶段，煤价开始上涨，但因为政府通过煤电联营和长协定价的调整，煤价恢复到600元/吨便在这一水平震荡，煤价的回暖促使煤炭发债企业复苏，2019年行业营收以达到2126.53亿元，同2015年相比增长75.48%。第四阶段是2020年-2021年，供需错配导致煤炭价格产生较大波动，但总体上还是震动上涨。 这一时期，新冠病毒在国内爆发，在经历集中封闭后，煤炭企业率先复工复产，而下游制造业复产进度较慢，库存积压导致煤价走弱。随着全球流动性充裕引领大宗商品走强，交织2020年8月澳煤进口禁令叠加需求持续超预期，煤价持续走强，但随即发改委发文保供，打击炒作行为，煤价再次回落。2021年上半年，随着《刑法修正案（十一）》和《煤炭重大事故隐患判定标准》的实行，政策方面规定超产入刑，煤矿生产情绪遇冷，推动煤价处于900元/吨高位，煤炭发债企业营收突破3000亿大关，自供给侧改革以来，煤炭企业营收CAGR为15.97%。 图表5：5500大卡秦皇岛动力煤价格（元/吨） 图表6：2009年-2023年煤炭供需情况 图表7：煤炭发债企业营业收入和净利润 2.2控费能力增强，行业ROE稳定支撑盈利能力 煤炭发债企业毛利率走势较为平稳。由于2009年前后，相关监管政策并不完善，煤企风险控制与安全生产意识不强，毛利率水平较高。随着落后煤炭产能的清退与合并，加之严格的政策监管，煤企的毛利率如今维持在25%左右水平震荡。煤炭发债企业三费占比呈现先增后降的趋势，2009年-2015年，需求萎靡造成营收下降，净利率减少到2015年的4.99%。2016年后，随着煤炭资源的整合，尽管财务费用进一步上升，但三费占比明显下降，2021年仅为7.30%，而净利率增长到7.67%。 煤炭发债企业ROE变化与企业营收变化基本一致。从杜邦分析来看，2009年-2015年，企业ROE变动主要是因为销售净利率的变动，煤炭价格的低迷导致煤企净利润下降，从而导致ROE下跌至2015年不足4%。2016年-2021年，煤价的上涨促进煤企净利率上涨，ROA稳定在4%，而ROE受到权益乘数的放大效应，增长程度更显著，2021年已接近10%。 图表8：煤炭发债企业费用占比与毛利率 图表9：煤炭发债企业杜邦分析 3.煤炭发债企业偿债能力分析 3.1带息债务增长明显，资本结构以债务为主 煤炭发债企业带息债务增长明显。2009年，煤炭发债企业带息债务为520.54亿元，2021年增长到2268.86亿元，CAGR为11.99%。这期间，除了2019年外，其余年份同比均有增长。从带息债务结构上来看，以长期借款和短期借款为主。2009年-2015年，在带息债务中主要以应付债券的增长为主，从2009年的65.70亿元增长到2015年的378.72亿元，CAGR为28.43%；2016年-2021年，带息债务主要以长期借款为主，特别是2018年，长期借款同比增长77.07%。 图表10：发债煤企带息债务结构 采掘行业信用利差走势与煤企营收走势呈负相关。据同花顺数据，2013年底采掘行业中位数信用利差为43.90BP，较2012年9月下降49BP，后震荡上升，2015年底升至199.69BP的高位，由于煤企这一阶段营收下降导致信用风险上升，投资者需要补偿的风险溢价随之上升。2016年，供给侧改革以来，采掘行业信用利差迅速回收至100BP水平，并跟着煤企营收的增长逐步下降，2021年底回落至70BP。 图表11：采掘行业中位数信用利差（BP） 煤炭行业资本结构以债务为主。与其他重固定资产的申万行业对比，煤炭发债企业的资产负债率处于高位，且跟大部分其他行业不同的是，煤企的资产负债率呈增长趋势，由2009年42.80%增长到2021年的59.02%，但最近三年资产负债率趋于稳定。在其他申万行业中，房地产、公用事业、钢铁和基础化工资产负债率呈下降趋势，食品饮料、机械设备资产负债率则是水平震荡，只有农林牧渔和电力设备是呈缓慢上涨趋势。 图表12：申万重资产行业资产负债率 3.2债务结构稳定，主要用于固定资产，短期流动性减弱 煤炭发债企业的短长期带息债务比重稳步上升，但仍小于1。2009年，煤炭发债企业短长期带息债务比值为38.38%，2021年，这一比值上升到70.24%，但煤炭发债企业的债务仍以长期带息债务为主。就流动性来看，煤企现金短债比值自2010年达到顶峰的359.33%后，一直下降，稳定在2021年的81.15%，尽管流动性较于之前减弱，但偿债能力仍然充足且稳定，且适当降低现金比重可以发挥税盾作用降低企业资本成本。 图表13：煤炭发债企业短长期债务情况 经营性现金流净额增长趋势与营业收入相关。煤炭发债企业2009年经营性现金余额为255亿元，2012年由于经营扩张增长到309亿元。2015年，由于周期下行，经营性现金余额减少至198亿元，较2012年减少35.71%。供给侧改革以后，煤企营收增长，带动煤企经营性现金流持续增长，2021年为623亿元，较2015年增长215%，CAGR为17.79%。 图表14：煤炭发债企业经营性现金余额与营收关系 煤炭发债企业的债务增长主要来自于固定资产。煤企固定资产增长明显，由2009年的753.60亿增长到2021年的2530.54亿元，CAGR为9.77%；其中2018年增长最为显著，同比增长63.6%，这与煤企债务增长的节点一致，说明煤企在2018年发行大量债务进行固定资产投资。值得注意的是，煤企固定资产投资倾向于公司间的兼并重组，而不是自身增加产能。因为煤企在建工程并未出现明显增长，仅在2014年首次突破600亿元，且煤矿的建设周期一般在4-5年左右，假设在建工程全是煤矿生产线也无法提供等量的固定资产增量。 图表15：煤炭发债企业固定资产投资情况 大型煤炭生产集团纷纷成立。2017年8月，中国国电和中国神华合并重组为国家能源投资集团，成为全球最大的煤炭开采