9月份通胀数据点评：PPI同比或将进入通缩区间

结论 国内需求恢复较慢，核心CPI仍然偏弱，抑制通胀走高。当前看，一方面市场利率有下降趋势，另一方面房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。PPI四季度仍有一定的下降压力，或将进入通缩区间，工业企业去库存压力增加，利润增速可能进一步降低。 数据 9月份CPI同比2.8%，前值2.5%；环比0.3%，前值-0.1%；核心CPI同比上涨0.6%，前值0.8%。8月份PPI同比0.9%，前值2.3%，环比-0.1%，前值-1.2%。 要点 9月份，CPI同比回升0.3个百分点至2.8%，一个明显的特点仍在延续，即食品价格同比攀升，非食品尤其是核心通胀呈下行趋势。若此背景延续，四季度CPI同比中枢可能下移，通胀问题暂且不会制约货币政策继续适当宽松。 9月份CPI居住同比涨幅下滑0.3个百分点至0.3%，或预示6个月SHIBOR利率仍有继续下降的压力；9月份以来，多项房地产放松政策持续发力，9月底更是进一步推出“组合政策”，10月初房地产销售面积同比却暂未明显回暖，房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。 9月份，PPI同比继续下滑1.4个百分点至0.9%。其中生产资料PPI同比仍呈下滑趋势，主导PPI下降，生活资料PPI同比不改上升趋势。往后看，四季度PPI同比仍有下降空间，甚至可能下探至同比负增。 在此背景下工业企业去库存压力陡增，规上工业企业产成品存货同比涨幅已经连续4个月下降，PPI同比快速下滑可能进一步加速企业去库。今年1-8月份工业企业利润增速为-2.1%，反映了高库存的负面影响。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.食品价格裹挟，CPI同比抬升 9月份，CPI同比回升0.3个百分点至2.8%，一个明显的特点仍在延续，即食品价格同比攀升，非食品尤其是核心通胀呈下行趋势。9月份，食品同比涨幅扩大2.7个百分点至8.8%，非食品同比涨幅缩窄0.2个百分点至1.5%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比继续下滑0.2个百分点至0.6%。我们在《8月通胀数据点评》中提示，疫情反复，对核心CPI同比的抑制可能仍将持续。若此背景延续，四季度CPI同比中枢可能下移，通胀问题暂且不会制约货币政策继续适当宽松。 图1：9月核心通胀下行 图2：9月食品同比与非食品同比相向而行 我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。首先食品方面，9月份鲜菜、猪肉、鲜果等食品对CPI的环比拉动明显。统计局指出9月份高温少雨天气导致鲜菜价格进一步上涨；猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，价格继续上涨；节日期间消费需求增加影响，蛋类、鲜果、水产品价格环比涨幅扩大。其次非食品方面，交通通信、居住、教育文化和娱乐等对CPI同比拉动减弱。9月份国际油价下行，导致国内汽油、柴油同比涨幅回落，暑期结束叠加疫情散发影响，机票、宾馆、旅行社等跨区出行项目价格涨幅下降。 图3：食品细项对CPI环比拉动 图4：非食品CPI细项拉动 另外值得一提的是CPI居住分项。9月份CPI居住环比下滑0.1%，同比涨幅下滑0.3个百分点至0.3%。我们一直把CPI居住同比作为短期利率的锚，CPI居住同比当前已经连续7个月下降，而6个月SHIBOR利率小幅降至1.77%（9月均值），未来6个月可能仍有继续下降的压力。 9月份以来，多项房地产放松政策持续发力，9月底财政部、央行等部门更是进一步推出“组合政策”，允许对部分城市调整住房信贷政策、下调首套房公积金贷款利率、出售住房退税等重磅政策出台。我们在《20221011本轮房地产组合政策效果如何？》一文中指出，“金九银十”原本是中国传统的商品房销售旺季，但今年的九月表现惨淡，从利率这个角度来看，或许并不是利率下降对商品房销售面积没有效果，而是下降的幅度仍然不够。 一方面市场利率有下降趋势，另一方面房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。 图5：CPI居住同比预示短期市场利率可能仍将下降 图6：10月房地产市场能否继续回暖仍待观察 2.PPI同比或将进入通缩区间 9月份，PPI环比跌幅收窄1.1个百分点至-0.1%，同比继续下滑1.4个百分点至0.9%。PPI环比跌幅收窄在《9月PMI点评》中已有预期，PPI同比继续回落也符合我们的判断，往后看，四季度PPI仍有向下压力，可能下探至同比负增。分结构看，生产资料PPI同比仍呈下滑趋势，主导PPI下降，生活资料PPI同比不改上升趋势。 图7：PPI生产资料和生活资料 图8：基建相关行业价格环比降幅缩窄 具体来看，生产资料出厂价格环比为-0.2%，涨幅缩窄1个百分点，生产资料价格同比涨幅回落1.8个百分点至0.6%。其中，9月国际油价下行，上游多个行业如石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比价格下降。另外，黑色金属冶炼和压延、有色金属冶炼和压延及非金属矿物制品业价格环比降幅也有收窄，统计局指出由于基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升。储煤需求提升，煤炭开采和洗选业价格环比由跌转涨。同比看，统计局公布的30个行业中，有22个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。 生活资料PPI环比由下降0.1%转为上涨0.1%，同比涨幅扩大0.2个百分点至1.8%。其中食品PPI环比为0.3，耐用消费品价格环比0.0%；食品PPI同比涨幅扩大0.4个百分点至4.1%，耐用消费品PPI同比降幅维持在-0.6%，已经连续6个月同比负增。耐用消费品与食品出厂价格同比的背离，与CPI食品、非食品同比的背离，都一定程度上显示出食品价格的走势与实体经济的背离仍在持续加大。 图9：PPI生活资料细项 往后看，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，四季度PPI同比仍有下降空间，甚至可能下探至同比负增。虽然10月份以来，国际油价一度出现震荡上行，10月上旬国际油价环比上涨4.4%，可能对我国PPI环比产生一定扰动。不过在欧美PMI显著回落，经济危机临近的状态下，四季度乃至明年，油价整体或将继续呈下降趋势。 图10：PPI环比和国际油价环比 图11：四季度PPI同比仍有下降压力 在此背景下，工业企业去库存压力陡增，规上工业企业产成品存货同比涨幅已经连续4个月下降，PPI同比快速下滑可能进一步加速企业去库。今年1-8月份工业企业利润增速为-2.1%，反映了高库存的负面影响。 图12：PPI同比下降，企业去库压力陡增 图13：工业企业利润增速与库存 3.风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。