宏观经济点评：3月通胀数据点评，不必过度担忧通胀或通缩

2023年04月12日 宏观研究团队 不必过度担忧通胀或通缩——3月通胀数据点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002事件：3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比下跌2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。 CPI同比涨幅下降，服务消费带动核心CPI环比回升 CPI同比涨幅下降0.3个百分点至0.7%，环比涨幅回升0.2个百分点至-0.3%。 (1)食品项：猪价下行速度放缓带动食品环比降幅收窄。3月食品项环比降幅收 窄，较上月回升0.6个百分点至-1.4%。蔬菜方面，气温加速回升带动蔬菜供给增加，3月CPI鲜菜环比较上月下降2.8个百分点至-7.2%；猪肉方面，供给面偏宽，二次育肥补栏消化部分生猪供给，价格下行速度放缓，3月CPI猪肉环比跌幅收窄7.2个百分点至-4.2%；往后看，预计菜价将继续季节性下行、猪价将维持底部震荡。 (2)非食品项：服务消费价格带动非食品环比回升。3月CPI非食品项环比较上月 回升0.2个百分点至0%。分项看，环比涨幅较前月明显上升的行业有旅游、家庭服务、交通工具使用和维修等，环比涨幅较前月明显下降的行业有交通工具、交通工具用燃料（国内汽油价格下调影响）等。季节性上看，明显高于季节性的分项有旅游、交通工具使用和维修，反映居民出行与经济生产活动超季节性改善，人流物流持续增加。明显低于季节性的分项是交通工具用燃料与交通工具，反映国内成品油价格下调与车企降价的影响。需要注意的是，家庭服务价格环比回升，为防疫优化以来首次明显好于季节性，指向居民消费信心有所回暖。(3)服务CPI、核心CPI环比回升。3月核心CPI同比较前值回升0.1个百分点 相关研究报告 至0.7%，环比较前值回升0.2个百分点至0%。结合服务业PMI连续三个月回升、CPI服务环比由负转正、BCI指数继续上升来看，服务消费需求修复、服务业供 《稳步扩大对外开放—宏观周报》 -2023.4.9 《就业市场韧性或助推美联储5月继 续加息——美国3月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.4.8 《消费不弱——兼评3月PMI数据—宏观经济点评》-2023.3.31 给持续改善、中小企业景气度恢复。此外，核心CPI、服务CPI环比与季节性差异的背离或表明：一方面，我国服务业的需求端恢复可能好于供给端；另一方面，疫后供给端生产活动的快速修复则对实物消费价格形成压制。 PPI同比降幅扩大、环比持平，价格传导有所改善 PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，环比涨幅与上月持平，同为0%。 (1)多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善。CPI-PPI同比剪刀 差扩大，PPI生活资料-生产资料同比增速差扩大；同时，上游的采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅较前值回落，下游产品价格同比涨幅变化方向各有不同。以上复合指标指向价格传导有所改善。 据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力整体有所提升。价格传导较好的有金属制品、电子设备、农副食品加工、酒饮料和精制茶制造、纺织、皮革制品、木材加工、造纸、印刷、橡胶塑料制品、汽车制品。 (2)40个工业行业看，海外银行业危机提升避险情绪，大宗商品跌多涨少。能源 方面，欧美央行为抗击通胀持续加息，部分银行爆发流动性危机加剧市场衰退预期，3月油价下行，PPI石化产业链环比由正转负；春季供暖用煤需求下滑，供给端进口澳煤到港量明显提升，进一步削弱煤价上涨动力，PPI煤炭开采和洗选业环比继续下降。金属方面，海外风险事件提升市场避险情绪，同时需求端缺乏更强刺激，削弱价格上涨动力，黑色、有色金属行业价格环比涨幅有所下滑；非金属矿价格因供给端错峰生产，复工后需求回暖，库存降低，水泥价格见底回升。 预计4月CPI同比涨幅收窄、PPI同比降幅扩大；不必过度担忧通胀或通缩 预测4月CPI环比回升至0%左右，CPI同比涨幅收窄，全年同比下修至0%-1% 之间；4月PPI环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-1.5%左右。市场从2022年底以来高度担忧防疫优化后高通胀，而近期对通缩的担忧情绪有 所升温。我们认为，这两种担忧都没有必要。我们持续提示2023年是典型复苏。一方面，疫后消费复苏对服务CPI和核心CPI构成支撑；同时基建高增也将对PPI形成一定支撑。因此不必过度悲观。另一方面，与海外相比，中国防疫优化后的劳动力市场没有出现失衡，反而是复工人流好于消费人流，叠加猪油价格下行，通胀也难大幅走高。一个典型的情形可能是经济稳步修复、供需均改善、价格平稳、核心CPI和服务CPI结构性上行。因此，权益方面，我们持续提示疫后修复、服务CPI温和回升驱动的服务消费；债市收益率存在一定上行压力。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报告 目录 1、CPI同比涨幅下降，服务消费带动核心CPI环比回升3 1.1、食品项：猪价下行速度放缓带动食品环比降幅收窄3 1.2、非食品项：服务消费带动非食品环比回升4 1.3、服务CPI、核心CPI环比回升4 2、PPI同比降幅扩大、环比持平，价格传导有所改善6 2.1、多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善6 2.2、海外银行业危机提升避险情绪，大宗商品跌多涨少6 3、后续通胀预测：4月CPI同比小幅下行、PPI同比降幅扩大；不必过度担忧通胀或通缩8 3.1、CPI预测：预计4月CPI同比小幅下行8 3.2、PPI预测：预计PPI同比降幅扩大8 3.3、不必过度担忧通胀或通缩8 4、风险提示9 图表目录 图1：受同期高基数影响，2023年3月CPI同比下滑3 图2：2023年3月食品价格环比整体回升3 图3：2023年3月服务消费CPI环比回升4 图4：旅游、家庭服务等服务类价格环比好于季节性4 图5：2023年3月服务CPI与核心CPI同比回升5 图6：服务业供给与中小企业景气度继续改善5 图7：截至2023年2月行业细项CTIC在历史上的分位数7 图8：受2022年高基数影响，PPI同比持续下滑7 图9：PPI重点工业品环比跌多涨少7 图10：CPI和PPI预测9 图11：CPI-PPI预测9 3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1%；PPI同比下跌2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。 1、CPI同比涨幅下降，服务消费带动核心CPI环比回升 3月CPI同比涨幅下降0.3个百分点至0.7%，环比涨幅回升0.2个百分点至-0.3%。CPI数据显示3月服务消费修复带动非食品CPI环比回升，服务业景气度持续改善。食品CPI环比降幅收窄，其中蔬菜受气温回暖影响，供给加速改善，价格处于季节性下行区间。猪肉维持供强需弱状态，价格环比下降。进入春季后居民出行消费回暖带动服务CPI与服务业PMI持续回升，而核心CPI、服务CPI与季节性差异的背离或表明供给端工业生产活动的快速修复对实物消费价格形成压制。 1.1、食品项：猪价下行速度放缓带动食品环比降幅收窄 3月食品项环比降幅收窄，较上月回升0.6个百分点至-1.4%。鲜菜价格环比跌幅较上月扩大，猪肉价格环比跌幅较上月收窄，鲜果、水产品、蛋类价格环比涨幅均较上月回升。 蔬菜方面，3月气温高于往年加快蔬菜生长速度，蔬菜生产持续改善，叠加节后需求平淡，蔬菜价格处于季节性下行区间，3月CPI鲜菜环比跌幅扩大，较上月下降 2.8个百分点至-7.2%，环比下降幅度大于季节性(指疫情前同为1月春节的年份，即2012年、2014年、2017年同期均值)。往后看，随着气温持续回升，蔬菜生产供应继续增加，蔬菜价格大概率延续下行趋势。高频指标看，截至4月10日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比较上月下跌5.7%。 猪肉方面，消费处于淡季，供给端养殖出栏节奏有所加快，猪肉价格处于底部区间震荡下行，但下行速度有所放缓，3月CPI猪肉环比跌幅收窄7.2个百分点至 -4.2%。长期看，能繁母猪存栏量于2022年4月至12月连续上升8个月，中长期供给偏宽；短期看，一方面，一季度市场二次育肥补栏将导致二季度生猪供给释放加快，出栏价格具有一定下行压力；另一方面，当前处于传统肉类消费淡季，需求端支撑动能有限。总体看，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。 图1：受同期高基数影响，2023年3月CPI同比下滑图2：2023年3月食品价格环比整体回升 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 % 3 2 1 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0 %10 5 0 -5 -10 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：服务消费带动非食品环比回升 3月CPI非食品项环比较上月回升0.2个百分点至0%。分项看，环比回升主要源于旅游、家庭服务等接触性服务价格回升。 (1)与上月相比，环比涨幅明显上行的行业有旅游（环比跌幅收窄，上升6.1个百分点至-0.4%，反映春季居民出游消费增加）、家庭服务（环比较上月回升1.7个百分点至0%）、交通工具使用和维修（物流人流持续回暖）。涨幅较前月明显下降的行业有交通工具（环比较上月下降1.5个百分点至-1.6%）、交通工具用燃料（国内汽油价格下调影响）等。 (2)与环比的季节性规律（指疫情前同为1月春节的年份，即2012年、2014年、2017年同期均值，下同）相比，明显高于季节性的分项是旅游、交通工具使用和维修，反映3月居民出行与经济生产活动继续改善，人流物流持续增加。明显低于季节性的分项是交通工具用燃料与交通工具，反映国内成品油价格下调与车企降价的影响。需要注意的是，家庭服务价格3月环比回升，防疫优化以来首次好于季节性，指向居民消费信心有所回暖；此外，医疗保健弱于季节性，指向疫情影响下降。 图3：2023年3月服务消费CPI环比回升图4：旅游、家庭服务等服务类价格环比好于季节性 %家庭服务CPI环比 旅游CPI环比(右轴) 交通工具用燃料CPI环比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 %% 2 151 0 10-1 5-2 -3 0-4 -5 -5-6 -7 2023-02同为1月春节年份（2012、2014、2017年） -8 -10 -12 -10 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -15 酒衣房居家交类着租住庭通 水服工 电务具 燃用 料燃 料 通教旅医非信育游疗食工文保品 具化健和 娱乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、服务CPI、核心CPI环比回升 3月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值回升0.1个百分点至0.7%，环比较前值回升0.2个百分点至0%。结合服务业PMI上升1.3个百分点至56.9%、连续三个月回升，CPI服务环比由负转正、回升0.5个百分点至1%，中国企业经营状况指数（BCI）上升1.3个百分点至58.9%来看，服务消费需求修复