华创债券信用日报：中铁物资停牌，信用债一二级市场热情明显降低
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 中铁物资停牌，信用债一二级市场热情明显降低—华创债券信用日报2016-4-12 投资要点 一二级市场：周一受中铁物资停牌影响，信用债二级市场交投一般，长端、高等级信用债品种收益率明显上行。短融交投较为活跃，AA+和AAA品种收益率上行2-5bp；中票交投一般，高等级收益率明显上行，4年期AAA+品种上升8bp，3年期AAA品种上升14bp；企业债市场交投一般，整体收益率大幅上行。一级市场方面，供给压力犹存，投标热情明显降温。 上周日中铁物资发布公告称，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请存续的9期融资工具暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，在申请恢复交易，我们观点如下： （1）中铁物资是国资委直属的铁路物资供应龙头企业，13年以前规模扩张导向导致子公司盲目扩张，钢贸风险事件使得公司13年应收和存货计提大量损失（-73亿元）。14年公司将受风险资产影响的13家亏损子公司剥离至公司小股东物总投资公司，并停止了融资性贸易业务，加大终端客户业务占比。因此，随着风险事件的处置，公司基本面在好转，而且公司保持在铁路物资供应市场较高地位。 （2）14年剥离的13家亏损子公司处于资不抵债状态，此外14年国资委批准公司进行清产核资，因此公司账面杠杆有所改观，资产负债率由13年底97.20%降至15年9月底87.81%，但目前公司短期流动性压力处于非常紧张状态，15年9月底现金类资产对短期债务保障倍数只有0.32倍。此外，公司经营获现弱，主业盈利弱等问题一直存在。 （3）尽管公司剥离了13家亏损子公司，但相关资产转化为对物总投资公司的其他应收款，相关款项回收面临较大不确定性。 （4）从公司债务结构来看，我们可以发现14年至15年9月银行借款在逐步减少，此前东北特钢案例中也呈现出类似特点。银行借款规模和占比降低或能反映出银行等金融机构对公司的态度，而在当前经济时点，外部机构的续贷态度影响极大。 （5）关于后续发展，我们认为公司尽管为铁路物资供应龙头企业，但基本面仍很弱，自身周转压力很大，通过自身实现公开债券兑付可能性极低。公司公告中提到的改革脱困措施，我们理解为发行人或集团层面的资产重组，可能的解决措施包括债转股。 （6）此前国机集团承接二重重装公开债券后，大股东中国二重集团有限公司便对二重重装进行债务重组，涉及银行机构债转股。我们认为中 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：李俊江 电话： 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160407》 2016-04-07 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160408》 2016-04-08 《产能过剩行业整合加速，行业利差分化格局延续--华创债券信用日报2016-4-8》 2016-04-11 《配置需求仍需多一份耐心—华创债券利率日报2016-4-8》 2016-04-11 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报201604011》 2016-04-11 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月12日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 铁物资实施债转股具有一定可能性，但主要取决于公司与银行之间的谈判和国资委在此过程中发挥的作用。 今天中央国债登记结算有限责任公司公告称将中铁物资中债市场隐含评级由AA-下调至A，公司存续9只债券中债估值全线下跌，其中3期PPN估值净价较上周五分别下跌6.55%、11.57%和11.44%至97.47、91.57和91.57。此外，今天债券一二级市场受中铁物资停牌事件影响很大，一二级热情明显降低，央企武钢中票成交价高于前一日中债估值6bp，较多企业债成交价高于前一日中债估值5-10bp。未来在信用风险不断爆发叠加流动性风险加大的背景下，信用债市场调整压力进一步加大。 投资策略方面，我们认为目前信用债市场调整压力在加大，建议机构谨慎操作，主动提前降低杠杆；建议配置机构可放缓配置速度，交易机构多看少动。此外，需要关注信用风险事件爆发对整个债券市场的影响。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 一、信用债市场展望：中铁物资停牌，信用债一二级市场热情明显降低 一二级市场：周一受中铁物资停牌影响，信用债二级市场交投一般，长端、高等级信用债品种收益率明显上行。短融交投较为活跃，成交主要在2个月以内和半年左右的AAA评级高等级信用品种，AA+和AAA品种收益率上行2-5bp；中票交投一般，高等级收益率明显上行，4年期AAA+品种上升8bp，3年期AAA品种上升14bp；企业债市场交投一般，整体收益率大幅上行。一级市场方面，供给压力犹存，投标热情明显降温。短融发行11只，计划发行规模95.5亿元；中票发行5只，计划发行规模56亿元，发行期限5年；企业债发行3只，计划总规模27.9亿元，期限7年；公司债共发行9只，计划发行规模111.5亿元，期限3-5年。 上周日中铁物资发布公告称，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请存续的9期融资工具暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，在申请恢复交易，我们观点如下： （1）中铁物资是国资委直属的铁路物资供应龙头企业，13年以前公司对下属子公司控制力不强，规模扩张导向导致子公司盲目扩张，与中小贸易商和部分民企钢厂从事融资性贸易业务，钢贸风险事件使得公司13年应收和存货计提大量损失（-73亿元）。14年公司将受风险资产影响的13家亏损子公司剥离至公司小股东物总投资公司，并停止了融资性贸易业务，加大终端客户业务占比。因此，随着风险事件的处置，公司基本面在好转，而且公司保持在铁路物资供应市场较高地位。 （2）14年剥离的13家亏损子公司处于资不抵债状态，其经济实质属于物总投资公司对公司的资本性投入，相关处置利得计入资本公司，此外14年国资委批准公司进行清产核资，因此公司账面杠杆有所改观，资产负债率由13年底97.20%降至15年9月底87.81%，但目前公司短期流动性压力处于非常紧张状态，15年9月底现金类资产对短期债务保障倍数只有0.32倍。此外，公司经营获现弱，主业盈利弱等问题一直存在。 （3）尽管公司剥离了13家亏损子公司，但相关资产转化为对物总投资公司的其他应收款，相关款项回收面临较大不确定性。 （4）从公司债务结构来看，我们可以发现14年至15年9月银行借款在逐步减少，而SCP等直接融资规模在上升，14年底短期借款+长期借款为170.64亿元，而15年9月底则为146.92亿元，此前东北特钢案例中也呈现出类似特点。银行借款规模和占比降低或能反映出银行等金融机构对公司的态度，而在当前经济时点，外部机构的续贷态度影响极大。 （5）关于后续发展，我们认为公司尽管为铁路物资供应龙头企业，但基本面仍很弱，自身周转压力很大，通过自身实现公开债券兑付可能性极低。公司公告中提到的改革脱困措施，我们理解为发行人或集团层面的资产重组，可能的解决措施包括债转股。 （6）此前国机集团承接二重重装公开债券后，大股东中国二重集团有限公司便对二重重装进行债务重组，涉及银行机构债转股，其中中国二重和华融资产持股比例下降，农业银行四川省分行获13.58%股权，中国银行德阳分行获10.43%股权。我们认为中铁物资实施债转股具有一定可能性，但主要取决于公司与银行之间的谈判和国资委在此过程中发挥的作用。 今天中央国债登记结算有限责任公司公告称将中铁物资中债市场隐含评级由AA-下调至A，公司存续9只债券中债估值全线下跌，其中3期PPN估值净价较上周五分别下跌6.55%、11.57%和11.44%至97.47、91.57和91.57。此外，今天债券一二级市场受中铁物资停牌事件影响很大，一二级热情明显降低，央企武钢中票成交价高于前一日中债估值6bp，较多企业债成交价高于前一日中债估值5-10bp。未来在信用风险不断爆发叠加流动性风险加大的背景下，信用债市场调整压力进一步加大。 投资策略方面，我们认为目前信用债市场调整压力在加大，建议机构谨慎操作，主动提前降低杠杆；建议配置 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 机构可放缓配置速度，交易机构多看少动。此外，需要关注信用风险事件爆发对整个债券市场的影响。 二、上周信用债级别变动情况 4月4日-4月10日，主体评级发生调整的企业共8家。评级调高的企业1家，为合肥市建设投资控股(集团)有限公司；评级下调的企业7家，为天津钢管集团股份有限公司、肥城矿业集团有限责任公司、中煤集团山西华昱能源有限公司、苏州天沃科技股份有限公司、武汉国裕物流产业集团有限公司、承德剑峰矿业集团有限公司和中煤集团山西华昱能源有限公司。 合肥市建设投资控股(集团)有限公司，是合肥市城市基础设施建设领域唯一的投融资主体以及主要的公用事业投资建设和经营主体，实际控制人是合肥市国资委。合肥市政府在资金补贴、项目建设和资产划转等方面给予公司很强的支持，15年公司先后完成合肥市国有资产控股有限公司持有的合肥百货大楼集团商业大厦有限责任公司7.71%股权、合肥鼓楼商厦有限责任公司20.43%股权、安徽国控旅游发展有限公司100%股权和合肥热电集团有限公司1.25%股权的划入工作，同时截至2016年3月7日，合肥兴泰控股集团有限公司持有的合肥百货大楼集团股份有限公司1.14亿股（占总股本14.58%）国有股权无偿划转至公司的股权过户登记手续办理完成。2016月4月7日，中诚信国际将公司主体级别由AA+上调至AAA，展望为稳定。 天津钢管集团股份有限公司，主要从事无缝钢管、钢材的生产和销售，是无缝钢管行业龙头企业，实际控制人是天津市国资委。无缝钢管行业竞争激烈，公司销售易受大客户影响，受限资产占净资产比重很高，资产负债率和有息债务占比较高，主要被担保企业天津市无缝钢管厂已于2014年停产，该笔担保由渤海钢铁集团提供了保证反担保，担保金额较大且超过反担保额度，受渤钢集团债务违约影响，其反担保实质作用较弱，公司面临较大代偿风险。2016月4月8日，大公国际维持公司主体级别AA，展望由稳定下调至负面。 肥城矿业集团有限责任公司，主要从事煤炭生产和销售，实际控制人是山东国资委。公司面临去产能整合压力，盈利能力持续恶化，净资产大幅下降，其他应收款款项回收风险较大，债务负担很重。2016月4月7日，大公国际将公司主体级别由A下调至B-，展望维持负面。 中煤集团山西华昱能源有限公司，主要从事煤炭生产和贸易业务，是中煤集团下属重点二级子公司。4月6日，公司未按期足额兑付“15华昱CP001”，构成实质性违约，当日联合资信下调公司主体评级至C。 苏州天沃科技股份有限公司，主要从事石油化工、煤化工和有色金属等领域非标压力容器设备设计和制造，控股股东是自然人陈玉忠。跟踪期内，石油化工和煤化工行业景气度较差给公司带来了较大经营压力，公司主业业务出现亏损，盈利能力继续下滑，应收账款规模较大，存在一定回收风险并影响营运效率，公司有息债务规模较大且持续攀升，存在较大偿付压力等风险因素。4月6日，鹏元资信维持公司主体评级AA，展望下调至负面。 武汉国裕物流产业集团有限公司，主要从事船舶制造业务。跟踪期内，公司资产大部分已抵押至商业银行作为贷款担保，难以再通过资产抵押获取其他金融机构贷款，另外债转股、寻找投资人等方案都无法再短期内实现，在无法获得直接的外部资金支持的情况下，子公司扬州国裕恢复生产存在较大不确定性，且频繁扯淡进一步加剧经营风险，子公司江裕海运
