全球大类资产配置季报：美元进入下行通道 风险资产迎来布局机会

大类资产配置季报 全球大类资产配置季报 美元进入下行通道风险资产迎来布局机会 摘要： 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 作者：宏观与大类资产研究中心梁海宽 执业编号：F3064313(从业)Z0015305(投资咨询) 联系方式：010-68518650/lianghaikuan@foundersc.com 成文时间：2023年4月9日星期日 一季度全球资本市场经历了风险偏好下移至风险偏好回升的转换过程。2月美联储加息节奏放缓至25bp后，全球风险资产一度迎来阶段性反弹。但随后美国1月就业数据超预期坚挺，市场对美联储加息50bp的预期一度再度升温，2月风险偏好下移。进入3月后，硅谷银行引发的银行危机引发全球资本市场短期恐慌，各类资产一度交易衰退逻辑。但本次银行危机随后暂没有进一步发酵，美联储3月再度加息25bp符合预期，同时为应对此次危机短期变相扩表，使得全球市场风险偏好快速修复。各类风险资产价格基本修复至银行危机前水平。同时美国2月PPI超预期下降，核心PCE也出现松动，就业市场职位空缺数大幅下降，市场对美联储年内降息的预期逐步升温。美债长端利率出现下行，美国地产逐步走出承压最大的时刻。 展望二季度，美联储大概率再进行一次25bp的加息，也可能是本轮紧缩周期的最后一次加息。美债中长期配置价值开始显现。美元指数二季度预计进一步走弱，进入中长期下行通道，利多新兴经济体风险资产和商品市场。非美货币有望进入升值周期。美股的下行压力将逐步从估值端转向业绩端，当前整体估值仍偏高，暂不具备较好的配置价值。欧股进一步上行动能不足，相较而言下一阶段国内核心权益的资产回报预期更乐观，港股上涨弹性将更好。随着风险偏好的回升，国内债市二季度的吸引力将下降，日本债市短期避险需求过后，将面临央行货币政策的不确定性，或将再度面临抛压。商品方面，黄金将迎来中长期配置 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 机会。工业品价格将继续受国内需求支撑维持坚挺，原油价格仍有继续向上修复的空间。房地产方面，香港房地产复苏的势头近期仍可延续，美国地产下行压力最大的时点已过。 1 目录 一、第一季度全球大类资产表现回顾3 二、全球宏观经济综述4 三、股票市场11 四、债券市场14 五、外汇市场18 六、商品市场19 七、房地产市场21 八、二季度大类资产配置建议25 一、第一季度全球大类资产表现回顾 表1：全球大类资产一季度表现 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 一季度虽然市场风险偏好大幅波动，但权益市场整体回报仍较为可观。发达经济体权益资产整体表现好于新兴经济体，美股纳斯达克领涨，纳斯达克100指数一度进入技术性牛市。欧元区三大股指累计涨幅也超过10%，部分欧洲主要股指一季度创出历史新高。国内权益资产回报在亚太地区居前，风格在一季度逐步从价值切换至成长。债券市场方面，全球主要市场债券收益率一季度多以下行为主。市场对美联储结束本轮紧缩的预期逐步增强。外汇市场方面，美元一季度小幅走弱，多数非美货币出现升值，人民币汇率维持稳定。商品市场方面，贵金属板块涨幅居前。一方面受银行危机导致的避险 需求驱动，另一方面美债实际利率拐点的出现为中长期配置贵金属提供了机会。房地产市场，一季度国内地产投资增速降幅收窄，销售和竣工出现转好。美国地产延续复苏态势，2月新房销售再度创出阶段性高点。 二、全球宏观经济综述 2022年第四季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2.6%，较此前公布的修正数据下调0.1 个百分点。去年第四季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长1%，增幅较此前公布的修正数据下调 0.4个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长4%，增幅上调0.7个百分点。同时，住宅类固定资产投资暴跌25.1%，净出口为当季经济增长贡献0.42个百分点，私人库存投资贡献1.47个百分点。2022年全年美国经济增长2.1%。美联储近期下调美国2023年GDP增长预期至0.4%，去年12月料增0.5%，下调2024年GDP增长预期至1.2%，去年12月料增1.6%。 今年一季度美国经济增速开始放缓，市场对其衰退预期再度升温，亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第一季度GDP为1.5%。美国3月纽约联储制造业指数录得-24.6，预期-8，前值-5.8。美国2月PPI增速超预期下降，同比上升4.6%，预期5.40%，前值6.00%。美国3月Markit制造业PMI初值49.3，创2022年10月以来新高，预期47，前值47.3.但3月美国ISM的制造业PMI延续下降，降至46.3%，低于市场预期的47.5%和前值47.7%，连续5个月萎缩，处于近5年同期偏低水平。二者走势有所分化，但Markit主要调查600余家私营制造企业，而ISM主要调查大型企业。相较而言，ISM的数据相关性更高，预测能力更好。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值录得62，预期63.2，前值63.4。持续加息下美国当前制造业和消费信心仍具韧性，但转入衰退的风险正在逐步加大。美国就业市场的热度在一季度逐步降温，1月各项数据均超预期坚挺，1月季调后非农就业人口增51.7万人，大幅超过预期的增18.5万人，创2022年7月以来的最大增幅。进入2月后出现回落。2月失业率升至3.6%，但3月再度降至3.5%，劳动力参与率上升至疫情前的最高水平。美国3月非农就业新增23.6万，较前值有所下降，略低于预期的23.9万。 美国通胀压力在一季度逐步缓解。1月通胀压力仍较大，CPI同比上涨回落至6.4%，高于预期值6.2%，环比上涨0.5%。核心CPI同比上升5.6%，创2021年12月以来最小增幅，预期5.5%，前值为5.7%，核心CPI环比上升0.4%。1月份个人消费支出(PCE)价格指数环比增长0.6%，同比增长5.4%。剔除食品和能源，核心PCE价格指数环比增长同样为0.6%，前值为0.4%；同比增幅为4.7%，前值为4.6%。相较商品通胀而言服务业通胀更为顽固。但2月PPI出现超预期下降，导致美联储更为关注的核心PCE超预期回落。2月核 心PCE同比增长4.6%，低于预期和前值的4.7%，为2021年10月以来的最小涨幅。环比增长0.3%，预期0.4%，前值0.5%。同时就业市场的热度出现下降迹象。3月非农平均时薪同比增长4.2%，低于预期，为2021年6月以来最低，美国在2023年2月最后一个工作日的职位空缺数量低于市场预期。工资-通胀螺旋压力有望缓解。美国核心服务通胀增速的放缓叠加初请失业金人数的上升以及近期银行业风险的暴露有望使美联储货币政策的拐点更早出现。 图2-1美国GDP季调折年率环比增速图2-2ISM制造业PMI走势 图2-3美国核心CPI走势图2-4密歇根大学消费者信心指数 图2-5美国失业率月度变化图2-6美国消费，库存和投资变化 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 欧洲经济自去年四季度以来表现持续超预期，年初以来复苏更为明显。能源价格的大幅下跌以及中国需求的强劲恢复对欧洲经济助力明显。一季度市场对欧元区经济前景的预期已经大幅改善，并愈发乐观，也是推升欧元区股票市场走强的主要因素。2月欧元区综合PMI录得52.3，明显高于前一个月（1月为50.3）和市场预期水平，欧元区3月Markit综合PMI初值升至54.1，已连续5个月回升，整体扩张速度升至10个月来的最高水平。但制造业和服务业表现分化，服务业的增速有效弥补了制造业的疲弱。3月欧元区服务业PMI跃升至55.6，创10个月来的新高。但由于需求持续下降、订单积压，制造业产出普遍停滞，制造业PMI初值降至47.1。德国和法国两个欧元区最大的经济体正经历着10个月来最强劲的私营部门增长。但制造业的隐忧仍在，全球主要央行的持续加息确实对需求端产生了明显抑制。德国3月Markit综合PMI初值从上月的50.7升至52.6，法国3月Markit综合PMI初值也跃升至54，均明显超预期。然而两国的制造业PMI初值都明显低于荣枯线50。尽管近期银行业出现短期风险，但欧央行对自身银行体系的韧性仍有较强信心，3月延续鹰派加息50BP。一系列经济数据也表明欧洲经济正开始走出停滞期，并在高利率的重压下表现良好。经济的韧性应该进一步坚定欧洲央行的鹰派人士加息抗通胀的决心。 除德法外，3月意大利企业和消费者的信心意外上升，提升了欧元区第三大经济体复苏的希望。意大利3月Istat消费者信心指数为105.1，为去年2月以来最高，预期104，前值104。意大利3月Istat制造业信心指数为104.2，为去年7月以来最高，预期102.5，前值102.8。Istat综合制造业、零售业、建筑业和服务业的综合企业信心指数3月攀升至110.2，高于2月的109.2，也是7月以来的最高水平。去年年 底，意大利经济陷入停滞。但近几个月来，推动2022年通货膨胀的能源价格飙升有所缓解，减轻了家庭和 企业的经济负担。意大利有望在今年年初避免出现第二个季度经济萎缩。意大利官方对2023年全年的经济增长预测为0.6%，大幅低于去年的3.7%。 图2-7德国制造业和服务业PMI变化图2-8法国制造业和服务业PMI变化资料来源：同花顺，Bloomberg，方正中期研究院 一季度欧洲的通胀压力仍较大，且服务性通胀的粘性愈发显现，能源价格的回落缓解了商品通胀的压力。欧元区1月通胀率按年率计算为8.6%，低于去年12月的9.2%，已连续三个月放缓,但仍远高于去年同期的5.1%。荷兰TTF天然气期货价格临近2月末一年半内首次跌破50欧元/兆瓦时。但1月剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率保持在5.2%，与去年12月相比没有变化。欧央行期间连续两次加息50BP，但到季末服务型通胀压力仍在持续。欧元区3月整体CPI同比涨幅从上个月的8.5%回落至6.9%，低于市场预期的7.1%。不过，剔除食品能源烟酒的核心CPI同比涨幅则从上个月的5.6%升至5.7%，创下历史新高。在服务业复苏的推动下，欧元区3月份的商业活动更加活跃。欧洲的劳动力市场也一直保持强劲，2月份失业率稳定在6.6%。 图2-9欧洲通胀和核心通胀变化 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 图2-10欧洲3月通胀各部分贡献 资料来源：Wind，Bloomberg，Eurostat方正中期研究院 英国2022年第四季度GDP初值同比升0.4%，预期升0.4%，暂避免进入衰退。一季度英国经济逐步走出低迷，进入缓慢复苏。2月综合PMI录得53，为八个月新高，3月虽然小幅下降，但仍处于荣枯线上方。服务业PMI一季度的恢复较制造业更为明显。英国经济在高利率压制下仍具韧性，英国资产也正逐步摆脱去年秋季迷你预算风波所造成的影响。英国企业的信心达到了自俄乌冲突以来前所未有的高度。但英国通胀压力仍是发达经济体中最大的。当地时间3月28日，英国食品行业公布的最新数据显示，英国3月份食品通胀率上升至创纪录的17.5%，其中鸡蛋、牛奶和奶酪等食品价格上涨最快。2月消费者价格指数(CPI)意外反弹，结束了此前连续3个月的下降趋势，主要受到食品和饮料价格飙升的推动。商品通胀再度升温。英格兰银行预测英国经济将避免经济衰退，认为英国的银行体系仍然具有韧性，能够在高利率时期继续支持经济。英国央行3月23日宣布，将基准利率从4%上调至4.25%，这是2021年12月以来英国央行连续第十一次加息。 图2-11英国制造业和服务业PMI变化图2-12英国CPI和核心CPI变化资料来源：同花顺，Bloomberg，方正中期研究院 日本经济一季度也出现复苏，与欧洲相似，同样受益于服务业的恢复。服务运营商的信心有所改善，商业信心分类指数从10个月低点回升。一季度日本综合PMI重回荣枯线上方，至2月升至51.1.服务业PMI升至54，为去年下半年以来最高水平，中国游客的回归显著提振了需求。但制造业仍较为疲弱，日本2月份的制造业活动以30个月以来最快速度萎缩。分项数据显示，工