全球大类资产配置季报：美元仍将维持强势 欧洲资产抛售压力增大

大类资产配置季报 摘要： 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 作者：宏观策略组梁海宽 执业编号：F3064313(从业)Z0015305(投资咨询) 联系方式：010-68518650/lianghaikuan@foundersc.com 成文时间：2022年9月9日星期五 三季度伊始，市场交易衰退预期，债券市场一度受到资金青睐，风险资产集体下挫。而后随着美国通胀数据出现见顶迹象，市场对衰退预期的担忧有所缓解。但8月鲍威尔的讲话超预期偏鹰，使得股债市场集体遭到抛售。大宗商品价格除去农畜产品外集体下挫。7月至今，海外权益市场整体回报为正。美联储7月加息落地后资金从欧美市场流向新兴经济体以及亚太市场。巴西和印度股票市场领涨全球。三季度以来欧美主要经济体10年期国债利率均上涨，重债务国家上涨幅度更大，美债仍具相对吸引力。而亚太地区和金砖国家的债市表现相对独立，三季度得到资金多配。印度和巴西由于自身资产回报预期好，债市对资金的吸引力更强，三季度债市涨幅在全球主要经济体中也处于领先，股债双牛。全球主要货币除雷亚尔和印度卢比外三季度兑美元出现不同程度的贬值，美元指数上探至110附近的近20年高位。 展望四季度，美国通胀压力将进一步得到缓解，美联储加息节奏在9月后有望逐步放缓，市场对于衰退逻辑的交易将临近尾声，风险资产的配置价值将逐步显现。资金将继续回流美国，四季度美国权益资产的回报预期在发达经济体中仍将居前。美债抛售压力将减轻，在全球债市中的配置比例有望再度提升。欧洲和英国四季度经济转入衰退的可能性较大，应规避其权益资产。随着通胀压力的进一步上升，欧债四季度或将面临着更大的抛售压力，重债务国与德国之间的利差有进一步走扩的可能。新兴经济体中巴西和印度资产仍具较好的吸引力。国内债强股弱的格局四季度有望得到扭转，权益资产的回报预期更好。外汇市场方面，非美主要货币仍将面临贬值压力，即便美联储加息节奏放缓，美元指数 美元仍将维持强势欧洲资产抛售压力增大 全球大类资产配置季报 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 1 仍将被动走强。人民币兑美元汇率不具备持续贬值的基础，较其他主要非美货币汇率而言仍将相对坚挺。商品市场方面，四季度美债实际利率将进一步上行，黄金价格继续承压，原油价格中枢继续下移，有望回归正常价格区间。基本金属价格有望迎来复苏。预计四季度美国房屋销量将进一步下滑，价格将达到本轮周期的顶点而后回落。 。 目录 一、三季度大类资产走势回顾3 二、全球宏观经济综述4 三、股票市场13 四、债券市场16 五、外汇市场21 六、商品市场23 七、房地产市场25 八、大类资产配置建议28 一、三季度大类资产走势回顾 三季度初市场交易衰退预期，债券市场一度受到资金青睐，风险资产集体下挫。而后随着美国通胀数据出现见顶迹象，市场对衰退预期的担忧有所缓解，风险偏好有所回升。但8月鲍威尔的讲话超预期偏鹰，使得股债市场集体遭到抛售。大宗商品价格除去农畜产品外集体下挫。7月至今，海外权益市场整体回报为正。美联储7月加息落地后资金从欧美市场流向新兴经济体以及亚太市场，巴西和印度股票市场领涨全球。 三季度以来欧美主要经济体10年期国债利率均上涨，重债务国家上涨幅度更大，美债仍具相对吸引力，10年期国债利率上行幅度较小。而亚太地区和金砖国家的债市表现相对独立。三季度得到资金多配，收益率均有不同程度的下跌。印度和巴西由于自身资产回报预期好，债市的涨幅在全球主要经济体中也处于领先，股债双牛。资金的持续流入推升巴西和印度本币汇率，美元的强势在三季度表现得愈发明显，全球主要货币除雷亚尔和印度卢比外兑美元出现不同程度的贬值，美元指数上探至110附近的近20年高位。 图1-1：三季度以来大类资产价格涨跌幅资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 二、全球宏观经济综述 美国2022年二季度GDP修正为萎缩0.6%，略好于-0.9%的首次预估数据。已连续第二个季度录得环比负值，进入“技术性衰退”。二季度经济下行的压力主要来自私人库存以及投资的下降，联邦、州和地方各级政府支出的下降。但净出口以及消费改善一定程度对冲经济下行压力。由于进口连续第四个月下降，美国7月份商品贸易逆差收窄至去年10月以来最低水平。美国8月密歇根大学消费者信心指数三季度持续回升，8月已升至58.2，升幅超过预估，为5月份以来的最高水平，主因未来一年通胀预期下降。汽油价格的继续下跌使得美国消费者预计未来五到十年物价将以每年2.9%的速度攀升，预计未来一年物价上涨4.8%，低于7月预计的5.2%。美国个人消费支出7月季调折年数继续维持上升趋势。在整体经济中占比最大的消费者支出第二季度的表现被向上修正为增长1.5%。初值数据为增长1%。美国二季度经济整体仍维持韧性，尚未出现明显的衰退迹象。 连续大幅加息后，三季度美国的通胀压力出现见顶迹象，制造业指数创2年来新低，前期强劲的就业数据开始出现松动。ISM制造业指数在7-8月均稳定在52.8，较6月下行不明显，表现出一定的韧性。8月ISM非制造业PMI为56.9，预期55.1，前值56.7。7月份全美制造业产值仍维持扩张。美国7月工业产出环比上升0.6%，预期0.30%，前值-0.20%。8月费城联邦储备银行制造业评估指数从-12.3升至6.2，高于预期的-5，该指数高于零表明经济活动增长。而美国8月Markit服务业PMI初值录得44.1，低于预期值49.8，创27个月新低，前值47.3；美国8月Markit制造业PMI初值51.3，低于预期的51.8，创25个月新低，前值52.2；美国8月Markit综合PMI初值录得45，创27个月新低，前值47.7。美国7月未季调CPI同比增长降至8.5%、预期增长8.7%、前值增长9.1%。核心CPI降至5.9%，低于预期。核心PCE物价指数同比增速环比下降0.2个百分点至4.6%。核心PCE的7月环比涨幅是去年2月以来的单月最低值，同比则回落到去年11月份以来的低点。租金价格继续较快上涨，但机动车、交通出行、电子产品等价格环比涨 幅均收窄、或环比下跌。就业方面，美国8月失业率环比上升0.2个百分点至3.7%，但仍处于历史低位水 平。美国8月非农就业人数增加31.5万人，创2021年4月以来最小增幅，预估为增加30万人，前值为增 加52.8万人。同时8月美国劳动参与率环比回升0.3个百分点至62.4%,私人部门平均时薪增速出现放缓，工资和通胀的螺旋上升压力有望得到缓解。总体而言，市场对美国经济转弱的预期逐步增强，美联储后续加息节奏有逐步放缓的可能。 图2-1美国GDP季调折年率环比增速图2-2ISM制造业PMI走势 图2-3美国核心PCE物价指数月度同比增速图2-4美国核心通胀走势 图2-5密歇根大学消费者信心指数图2-6美国个人消费支出季调折年数 图2-7美国消费，库存和投资变化 图2-8：费城联邦储备银行制造业指数 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 欧元区年初逐步走出疫情影响，经济迎来复苏，增速好于美国，爱尔兰两位数的经济增长对欧元区经济贡献较大。今年二季度欧元区GDP同比增长3.9%，为去年三季度以来的最低值，低于预期的4%。环比增长0.6%，低于预期的0.7%，但仍维持扩张。意大利和西班牙受益于旅游业的复苏，经济活动的恢复也较为明显。欧盟复苏基金一定程度上抵消了能源成本上升对家庭支出的影响。而德国经济开始受到能源价格大 幅上涨的冲击，供应链中断，出现1991年以来的首次贸易逆差。相较而言欧元区小型经济体表现更好。服务业的恢复是欧洲上半年经济复苏的主要动力。 能源价格的上涨对欧元区经济活动的抑制在三季度进一步显现。三季度欧元区综合PMI跌破荣枯线，降至48.9。德国经济增速进一步放缓，7月季调后工业产出月率-0.3%，预期-0.5%，前值0.40%。除工业活动活跃度下降外，服务业增长的显著放缓令人意外。同时全球经济的走弱使得欧元区出口受限，新出口订单大幅下降。截止8月制造业PMI终值录得49.6，为2020年6月以来新低，初值为49.7，前值为49.8。德国8月制造业PMI终值49.1，初值为49.8.法国8月制造业PMI终值50.6，初值为49.意大利8月制造业PMI为48，预期48，前值48.5。服务业PMI萎缩程度相对较小，8月降至49.8。三季度欧元区经济增速进一步放缓，但在财政支出的和复苏基金的支撑下仍可维持小幅扩张，预计环比增长0.2%。欧元区经济衰退的风险在四季度将明显增加，主要源于能源价格冬季的上涨压力将更大，而服务业复苏对经济的提振作用逐步减弱。欧元区8月CPI同比初值9.1%，续创历史新高，预估为9%，前值为8.9%。欧央行9月加息75BP，为1999年以来最大单次加息幅度，超出市场预期。 图2-9欧元区19国GDP季调环比增速资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 图2-10欧元区PMI走势资料来源：同花顺，方正中期研究院 英国经济年初恢复速度快于同期的欧元区以及美国，进入二季度后增速开始放缓,GDP月率为-0.1%，为2021年3月以来的最大降幅。但6月英国经济仅萎缩0.6%，好于市场预期的-1.2%，考虑到6于假期较多的影响，英国经济二季度仍具一定的韧性。进入三季度后，通胀压力继续增大，英国央行加息路径进一步趋陡，消费信心数据大幅走弱，创出历史新低。英国前期的经济韧性主要是由于通胀可以向下游消费传导，但随着消费信心的下降，原料价格的高企对经济活动的抑制作用开始增强。英国8月制造业PMI下降至47.3，前值为52.1，8月综合PMI下降为49.6，前值为52.1。当前英国面临的通胀压力是发达经济体中最大的，英国7月CPI同比增速已升至10.1%，继续刷新1989年有数据纪录以来的新高。但英国7月CPI月率录得0.6%，为2022年1月以来最小增幅。英国央行本轮加息周期早于美国开启，自去年12月以来已进行了六次加息，8月初基准利率再度上调50BP至1.75%，为2008年以来的最高水平。为应对高通胀英央行本次的加息力度为1995年以来最大。本次加息后近期英国2年期和10年期国债收益率出现倒挂，市场对英国经济转入衰退的担忧增加。 英国经济在三季度虽然出现承压，但预计仍能维持小幅增长，进入四季度后转入衰退的可能性较大。抗通胀仍是当前英央行的关注重点，即便经济衰退风险加大加息仍将持续，预计9月加息50BP的概率较大。由于当前英国居民的资产负债表相对健康，超储率较高，后续有一定的加杠杆空间。叠加政府财政政策的 进一步发力，可以在一定程度上减弱高通胀对经济的冲击，预计本轮英国经济的衰退与之前历次相比将较为温和，通胀压力下行后的复苏速度也将更快。 图2-11英国PMI走势资料来源：同花顺，方正中期研究院 全球其他经济体三季度进一步收紧货币。加拿大央行单次加息100BP，为发达经济体中本轮最为激烈的单次加息力度。使得其隔夜拆借利率达到2008年以来的最高水平。澳洲央行经过本轮连续4次的50BP加息后名义利率升至2.35%，为2015年以来最高水平。新西兰央行自去年2021年10月以来共开启七次加息，当前名义利率已上升至3%。巴西央行经过8月50BP的加息后当前基准利率已升至13.75%，本轮加息周期临近结束。亚太地区三季度继续维持相对宽松的货币环境，日本经济出现回暖迹象。政府提供的汽油补贴一定程度对冲能源价格上涨对消费的影响。日元的贬值一定程度提振了日本的出口。7月日本对华，对欧盟以及对美国的出口均出现增加，其中对欧盟出口增加31.6%，一举扭转了年初以来持续扩大的贸易逆差。日本二季度GDP年率增长2.2%，预估中值为2.6%。日本经济规模升至542.1万亿日元，高于疫情之前水平。一季度的GDP数据由之前的萎缩修正为增长。3月底开始对企业防疫政策的逐步放松，对于日本经济的恢复起到了至关重要的作用，消费复苏，企业支出增长。但三季度日元的加速贬值进一步加剧了日本国内的通胀压力，后续将对居民消费形