十一月份大类资产配置策略：权益资产迎来高配机会

权益资产迎来高配机会 十一月份大类资产配置策略 研究结论 海外方面，尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然比较紧张，9月份劳动力市场职位空缺率达到6.50%（前值6.30%），职位空缺数与登记失业人数之比达到1.86。美联储11月初的议息会议上把联邦基金目标利率上限上调75个基点至4%，符合市场预期，是连续四次大码加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出最快12月“退坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。根据最新的CME美联储观察工具显示（11月4日），12月中旬的议息会议上加息50个基点的概率是52.0%，加息75个基点的概率是48%。 国内方面，政策力度已经与2020年相当，但经济复苏力度依然偏弱，经济增长的动力主要依赖于逆周期调节手段的基建投资，消费和房地产链条依然偏弱，经济内生动力不强。另外一方面，市场流动性依然充裕，DR007利率持续低于政策利率，宽货币逐渐向宽信用传导；同时防疫政策不断优化调整，有助于恢复市场信心、稳定预期。 A股：目前市场流动性依然充裕，但估值已经下了一个台阶，目前无论是沪深300、还是中证500，估值水平都处于历史低位，权益市场已经较为充分了反映了未来可能的负面因素冲击，进一步下行的空间有限，同时美联储加息节奏可能趋 缓，除非发生流动性危机，海外因素对国内的影响预计减弱，我们认为目前A股已经具备较高配置价值。配置方向上，一是确定性强、景气度高的医药、TMT、军工和高端制造等板块；二是防疫政策优化调整，具有高弹性的食品饮料、小家电、医美化妆品等板块。 港股：港股面临的主要问题依然是流动性不足问题，由于美联储的激进加息，美元指数上行，港元汇率承压，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近徘徊、资金流出，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲弱。当前，美联储激进加息的节奏可能趋缓，美元指数继续大幅上行的空间预计有限，港股面临的流动性环境边际改善，叠加当前估值处于已经处于十年来低位，港股的配置价值逐渐显现。 利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，有效信贷需求不足、资产荒现象没有有效缓解，同时中美利差倒挂，中美十年期国债利差目前已扩大到140基点左右，限制了国内利率进一步下行的空间，预计国债利率上下空间均有限。 工业金属：受美联储加息节奏趋缓、美元指数走弱以及国内防疫政策进一步优化，叠加主要工业品金属库存偏低等多重因素影响，最近一段时间工业品金属有所走强。但我们认为，尽管美联储加息的节奏可能趋缓，但加息的持续时间可能更长、加息的终点可能更高，美元指数持续下行的概率并不高，叠加海外经济衰退风险依然在增加，工业品金属并没有趋势上行的机会。 原油：一方面，当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动；另外一方面，高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积，我们预计原油上下空间均有限，可能处在80美元/桶—100美元/桶左右区间宽幅震荡。 黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望后续，随着市场对加息放缓的预期，美元指数与美债收益率上行空间受限（但短期持续下行的空间可能也有限），同时美债收益率十年期与两年期倒挂幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增加，这将支撑金价，我们预计金价整体将震荡筑底。 风险提示 一、新冠疫情再度蔓延；二、房地产企业流动性风险；三、地缘政治危机继续升温 投资策略|定期报告 报告发布日期2022年11月09日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 从历史视角看美元指数上行的资产含义： 2022-09-30 大类资产系列专题研究报告弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策 2022-09-04 略从分母端驱动到分子端验证：八月份大类 2022-08-02 资产配置策略从汇率的视角看港股的投资机会：——大 2022-07-28 类资产配置研究系列报告之港股篇七月份大类资产配置策略 2022-07-07 以我为主，守正出奇：——大类资产配置 2022-06-15 2022年中期策略稳增长提振市场信心：五月份大类资产配 2022-05-03 置策略如何理解当前黄金价格的驱动逻辑：—— 2022-04-14 大类资产配置研究之黄金篇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前期回顾4 海外经济形势4 国内经济形势6 十一月份大类资产配置策略7 风险提示12 图表目录 图1：主要资产涨跌幅（8月31—10月31）4 图2：美国CPI与失业率5 图3：美国CPI与劳动力市场5 图4：消费者信心指数与制造业PMI5 图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率5 图6：美联储下次议息会议加息概率5 图7：美联储对美国GDP增速预测5 图8：9月份信贷数据分项7 图9：社融和信贷数据7 图10：PMI分项构成7 图11：PMI处在扩张线以下7 图12：沪深300估值（市盈率）10 图13：中证500估值（市盈率）10 图14：沪深300风险溢价率10 图15：中证500风险溢价率10 图16：恒生指数估值（市盈率）10 图17：恒生指数风险溢价率10 图18：十年期国债到期收益率11 图19：银行间质押式7天回购利率与政策利率11 图20：黄金与美债实际利率11 图21：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线11 图22：原油价格与全美商业库存11 图23：原油价格与美国钻机数量11 图24：铜库存12 图25：铜价格与加工费12 图26：螺纹钢价格与库存12 图27：螺纹钢表观消费季节性12 表1：2022年11月大类资产配置建议9 前期回顾 进入九月份以来，我们在《弱现实、弱预期---9月大类资产配置策略》的主要观点基本被市场验证，经济复苏力度偏弱，特别是消费和房地产对经济拖累较大；同时，中美国债利差倒挂，倒挂幅度一度扩大至150个基点左右，人民币汇率大幅贬值，这一方面是限制了国内无风险利率下行的空间，另一方面预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高，同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响，这对A股定价的分子端和分母端都带来不利影响，权益市场表现偏弱，国内定价的黑色金属也表现偏弱。 海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近20年新高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元流动性收紧—美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩，港股流动性承压，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软。（参见《从历史视角看美元指数上行的资产含义》） 图1：主要资产涨跌幅（8月31—10月31） 数据来源：Wind东方证券研究所 海外经济形势 美国9月CPI同比上涨8.20%（前值8.20%），与前值持平、但仍处高位；核心CPI6.70%（前值6.30%），有所上涨。9月CPI环比上涨0.60（前值0.60%），核心CPI环比0.40%（前值0.10%），上行压力依然较大。为抗击通胀，在6月、7月、9月的议息会议上连续三次大幅加息 75个基点，三月份以来已经累计加息375个基点。 尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然比较紧张，9月份劳动力市场职位空缺率达到6.50%（前值6.30%），职位空缺数与登记失业人数之比达到1.86。美联储11月初的议息会议上把联邦基金目标利率上限上调75个基点至4%，符合市场预期，是连续四次大码加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出最快12月“退坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。根据最新的CME美联储观察工具显示（11月4日），12月中旬的议息会议上加息50个基点的概率是52.0%，加息75个基点的概率是48%（一周前两者的概率分别是61.5%、38.5%）。 同时，美国经济衰退的风险依然很大，美联储在9月份议息会议之后发布的经济展望上把2022年 GDP增速进一步从1.7%下调至0.20%；美国10月消费者信心指数59.90（前值58.60），处于 历史低位；美国ISM公布的10月份PMI指数50.20（前值50.90），连续多月回调，市场对美国经济实质性衰退的担忧情绪日益增长。 图2：美国CPI与失业率图3：美国CPI与劳动力市场 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图4：消费者信心指数与制造业PMI图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图6：美联储下次议息会议加息概率图7：美联储对美国GDP增速预测 数据来源：CME网站东方证券研究所数据来源：美联储网站东方证券研究所 国内经济形势 10月11日央行公布最新金融数据，9月社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元；社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%（前值10.5%）。 9月新增社融3.5万亿，超出市场一致预期（万得平均预期2.8万亿），主要贡献项是信贷、委托贷款和信托贷款，表明在增量政策工具落地的过程中，基建配套融资大幅提升—— 新增信贷2.57万亿，创历史同期新高，主要驱动因素大概率是基建融资，前期下达的各项增量工 具在落地的过程中带来了配套融资需求。两批总计6000亿的政策性开发性金融工具已分别在8月 和9月投放完毕，同时配套贷款的投放也在跟进，一方面，政策性银行用于支持基建投资的8000 亿新增额度大概率在集中投放；另一方面，商业银行也在给予基建项目授信和资金投放。 信贷结构方面，融资需求改善仅限于企业端，居民端未改“去杠杆”的趋势。9月金融机构新增贷款2.47万亿，同比多增8100亿，其中企业短期和中长期贷款同比分别多增4741亿和6540亿， 新增企业中长期贷款高达1.35万亿，创历史同期新高；居民端信贷持续低迷，短期和中长期贷款 分别同比少增181和1211亿，储蓄偏好提升、房地产市场疲弱均影响了居民加杠杆的意愿，三季度央行问卷调查显示更多储蓄的比例达到了58.1%（前值58.3%），仍处于历史高位。 政府债券拖累社融，直接融资表现平稳。9月政府债券同比少增2541亿，今年和去年的“财政错位”导致下半年政府债券难以避免地成为社融的拖累项；9月新增债券融资和股票融资分别为876 亿和1021亿，分别同比少增261亿和多增249亿。 9月M2同比12.1%（前值12.2%），具体来看，居民和企业存款分别同比多增3232亿和2457 亿，印证了当前居民储蓄倾向偏强；财政存款减少4800亿，同比少减231亿，反映财政投放力度趋缓，背后则是专项债额度基本用尽，从这一维度来看，M2同比增速大概率已经筑顶。M1同比为6.4%（前值6.1%），M2-M1剪刀差收窄至5.7%（前值6.1%）。 2022年10月31日国家统计局公布最新中国采购经理指数，9月制造业PMI指数录得49.2%（前值50.1%），非制造业商务活动指数录得48.7%（前值50.6%），综合PMI产出指数录得49.0% （前值50.9%）。 制造业PMI回落至荣枯线以下