房地产行业研究：头部央国企具备走出大行情基础

核心观点 房地产基本面复苏几何？——销售持续复苏，一二手房单月销量创新高；投资热度回升，拿地利润有保障；融资环境改善，房企流动性压力减弱。 ①销售：35城2023年1-3月新房销售面积累计同比-1%，3月单月创2022年6月以后的最高水平，环比+51%，同比+30%；二手房销售前三月累计同比+53%，3月单月创近三年的单月最高水平，环比+57%，同比+84%。②投资：重点城市两集中供地政策进一步优化，推地速度有所减缓，2023年1-3月土地成交同比-26%，溢价率连续3个月提升；近期深圳、杭州、合肥、成都等核心城市土拍，超半数地块封顶价成交；在现行土拍政策下，由于封顶溢价率的存在，房企拿地利润仍有保障。③融资：在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升；1Q23房企公开债券发行金额2467亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%，新发债券基本能覆盖到期公开债券规模。 哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？——销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化 管理等核心竞争力的房企。 行业供给侧出清开始，集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，而头部央国企和改善型房企如保利发展、建发房产等市占率逆势提升；出险民企市占率持续走低，2022年占百强房企比例仅15.7%；优质房企能在行业洗牌中弯道超车，并实现强者恒强地位。优质房企三要素：①销售、投资有积极表现。保利、中海、建发、越秀等房企销售有韧性，在土拍竞争较小的2022年积极获取利润率高的优质项目。②资产质量高，流动性强。头部央国企和改善型房企存货结构中，已竣工存货比例较低，土储去化速度快；归母净资产占比高，经营管理能力强。③财务结构合理，现金流安全稳健。头部央国企和改善房企短期有息负债占比多在20%以内，融资成本低于4.5%；销售金额对自身待偿债务比例高 （投入产出比高，如建发房产每1元债务可形成1.9元以上的销售额）。 地产板块行情启动需要哪些条件？——当前行业基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素，具有形成板块历史级别行情的可能性。 中长期看，历史级别的大行情需要政策、销售和业绩的共振。房地产在2008-09年和2014-16年出现两次历史级行情，均有供需两端的支持政策出台，销售规模的复苏，并伴随报表利润率的提升。当前行业基本具备走出大行业的基础：①调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台。在供给侧政策应出尽出后，需求侧松绑限售限购、购房补贴等措施持续落地。②行业基本面或迈入去库存，复苏可持续。行业在售库存已见顶，3月一线、二线城市去化周期分别下降2个月和4个月；2022年土地缩量，后续供给缩量约54%，市场供求关系改善，销售复苏有持续性。③利润水平或在2024年出现转折，板块估值随之修复。随着竞争的下降和土拍政策的优化，2021年下半年以来房企拿地毛利率有所改善，此类项目预计从2024年起开始结转，房企整体利润率有望逐步企稳向好，相应估值水平也将提升。 投资建议 当前行业具有形成历史级别行情的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素基础。而在本轮市场周期中，销 售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实获得超额受益。坚定推荐头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、保利发展、中国海外发展；二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 内容目录 1、房地产基本面复苏几何？5 销售持续复苏，一二手房单月销量创新高5 投资热度回暖，拿地利润有保障7 融资环境改善，流动性压力有所缓解9 2、哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？10 供给侧持续出清，行业格局加速优化10 优质房企要素一：销售、投资有积极表现12 优质房企要素二：资产质量高，流动性强14 优质房企要素三：财务结构合理，现金流安全稳健15 3、地产板块行情启动需要哪些条件？16 地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振16 政策端：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台18 基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续19 估值：利润水平或在2024年出现转折，板块估值随之修复20 投资建议21 坚定推荐头部央国企和改善型房企21 行业估值21 风险提示23 图表目录 图表1：典型35城新房周度成交面积（万方）走势5 图表2：典型15城二手房月度成交数据5 图表3：TOP100房企累计全口径销售金额及同比走势5 图表4：TOP100房企单月全口径销售金额及同比走势5 图表5：13城新房&二手房总成交面积及同比走势6 图表6：13城新房成交面积占一二手房总成交面积比例6 图表7：13城新房成交面积占一二手房总成交面积比例6 图表8：重点监测的59城2023年月度商品住宅成交情况（万方）7 图表9：全国300城月度累计供求及同比走势8 图表10：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率8 图表11：各能级城市土拍成交溢价率（%）走势8 图表12：深圳等城市2023年一批次土拍热度较高8 图表13：杭州2023年二批次土拍热度较高8 图表14：杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现9 图表15：房企月度国内外债券发行额及同比走势9 图表16：房企季度国内外债券发行情况10 图表17：房企季度国内外债券到期情况10 图表18：近期多家出险房企的重组工作取得进展10 图表19：房改以来全国商品房销售金额及同比走势11 图表20：2015年-2022年各梯队房企销售金额市占率走势11 图表21：2019年-2022年典型头部央国企和改善型房企销售金额市占率走势12 图表22：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例12 图表23：2017年至2022年TOP30中各类型房企分布12 图表24：2022年TOP30房企销售榜单13 图表25：2021年、2022年、2023年1-3月权益拿地金额前2014 图表26：典型房企竣工存货占总存货比例14 图表27：典型房企资产流速对比15 图表28：典型房企归母净资产体量（亿元）对比15 图表29：典型房企归母净资产占净资产比例对比15 图表30：典型房企2021、2022年短期有息负债占比16 图表31：典型房企2021、2022年平均融资成本对比16 图表32：典型房企待偿负债覆盖倍数对比16 图表33：中国恒大近三年股价走势（港元/股）17 图表34：碧桂园近三年股价走势（港元/股）17 图表35：保利发展近三年股价走势（元/股）17 图表36：建发国际集团近三年股价走势（港元/股）17 图表37：房地产销售与板块超额收益对比17 图表38：申万房地产指数月度走势18 图表39：A股上市房企平均毛利率走势18 图表40：房地产行业供给侧支持措施18 图表41：2022年至今3次降准和3次降息事件19 图表42：典型12城各能级城市在售库存去化周期走势19 图表43：2021-2022年22城集中供地拿地企业分布20 图表44：建发国际集团2021年以来各季度粗测拿地毛利率情况20 图表45：保利发展PE-TTM和毛利率走势对比21 图表46：中国海外发展PE-TTM和毛利率走势对比21 图表47：A股地产PE-TTM21 图表48：港股地产PE-TTM22 图表49：港股物业股PE-TTM22 图表50：覆盖公司估值情况22 1、房地产基本面复苏几何？ 销售持续复苏，一二手房单月销量创新高 在经济恢复和积压需求释放带动下，2023年春节后新房二手房成交持续复苏。据wind数据，35城2023年1-3月新房销售面积5326万方，前三月累计同比-1.0%，其中3月单 月成交2451万方（创2022年6月以后的单月最高水平），环比+51.3%，同比+29.8%。15 城2023年1-3月二手房销售面积2337万方，前三月累计同比+53.1%，其中3月单月成交 1144万方（创近三年的单月最高水平），环比+56.6%，同比+83.6%。 图表1：典型35城新房周度成交面积（万方）走势图表2：典型15城二手房月度成交数据 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 月度成交面积（万方）同比月度成交面积（万方）同比 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 百强房企销售恢复超预期，累计同比转正。2023年1-3月百强房企全口径销售16635亿元，累计同比+2%；3月单月全口径销售7457亿元，环比+44%，同比+29%。头部房企销售表现亮眼。1-3月累计看，TOP30房企中21家同比转正，其中越秀地产、保利置业、象屿集团增幅超200%。3月单月看，TOP30房企中29家环比增长，24家同比增长；其中中海地产、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发房产等12家房企单月同环比增速均超过50%。 图表3：TOP100房企累计全口径销售金额及同比走势图表4：TOP100房企单月全口径销售金额及同比走势 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 -80% 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 -100% 百强累计全口径销售金额（亿元） 同比增速（右轴） 百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴） 来源：克而瑞，国金证券研究所来源：克而瑞，国金证券研究所 购房总需求量增长，二手房复苏情况更好。从同时跟踪一二手房高频数据13城的总成交 量看，13城2023年1-3月一二手房总成交面积5258万方，累计同比+19.7%；其中3月 单月成交2519万方（近三年新高），环比+56.9%，同比+53.9%。从一二手房成交结构看，新房成交面积占比呈下降趋势，2023年2、3月新房占一二手房总成交面积比例分别为54%和55%，连续两个月低于60%，而在2021年9月其占比为74%。二手房表现比新房好的主要原因为：①停工断贷事件影响刚需，购房者更倾向于买配套相对完善的二手房，所见即所得，无交付风险；②房企在一季度普遍新推盘量较小，且多数城市核心区域新增供给以改善产品为主，刚需要在核心板块买房只能选择二手房；③二手房房价前期调整更到位。 图表5：13城新房&二手房总成交面积及同比走势 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 新房成交面积（万方）二手房成交面积（万方）合计同比（右） 来源：wind，国金证券研究所注：13城（同时跟踪一二手房高频数据城市）包括北京、深圳、杭州、南京、苏州、青岛、成都、厦门