房地产行业研究：金融支持房地产融资，底部布局地产央国企

事件 2024年1月25日，国家金融监管总局在新闻发布会上介绍金融服务经济社会高质量发展有关情况，表明近期将重点开展四项工作：一是加快推进城市房地产融资协调机制落地见效；二是指导金融机构落实好经营性物业贷款管理要求；三是要继续做好个人住房贷款金融服务；四是指导和要求银行等金融机构大力支持“平急两用”重大基础设施、城中村改造等“三大工程”建设，并且要求尽快形成实物工作量。 点评 金融口多条线支持房地产融资，促进市场平稳健康发展。2022年以来上至中央经济工作会议、住建部、人民银 行、金融监管总局，下至地方政府、银行，各方均高度重视房地产融资健康，明确了“金融16条”支持措施、实施“认房不认贷”、确立首套房贷利率动态调整机制、下调二套房利率下限、降低存量首套房利率等。银行对房地产融资支持力度持续加大：2023年发放开发贷3万亿元，住房按揭贷款6.4万亿元；截至2023年末银行购买房企债券余额4275亿元，同比增长15%；2023年银行向房企提供并购贷款、存量展期贷款合计超过1万亿元。近期央行、金融监管总局频频发声支持房地产融资，并表示金融业支持房地产责无旁贷，体现了中央对房地产市场平稳健康发展的高度重视和支持决心，预计后续如“三支箭”、利率调整机制、经营物业贷等相关政策将加速落地。 进一步优化首付比例、贷款利率，满足刚性和改善性住房融资需求。在政策支持下，房贷利率已有一定调降，据 贝壳研究院数据，2024年百城首套房利率3.84%，二套房利率4.41%，较2021年高点分别下降190bp和159bp；多数城市首付比例也均经历了下调，尤其是2023年12月北京、上海将二套房首付比例从7-8成下调至4-5成。而房贷利率和首付比例下调的效果尚未在基本面销售有明显体现，我们预计需要对其有大幅的调降，才能带来销售的向好，如2008年、2014年的房地产下行周期，全国首套房贷利率下限均调整至不低于贷款基准利率的0.7倍，当前部分城市房贷利率仍有加点的下调空间。 地产央国企处估值&业绩双底，布局价值显现。估值层面看，当前A股地产板块PB估值已降至0.65倍，典型央 国企如A股保利发展PB估值0.59倍、港股中国海外发展PB估值0.34倍、华润置地PB估值0.66倍，均已降至历史底部；业绩层面看，受房企毛利率下行和计提减值增多，房企短期业绩承压探底，但优质央国企如建发、华发、越秀在经营端投销仍有同比正增长的表现，支持未来业绩改善。国资委将考核央企市值管理，预计优质的央国企将通过如提高分红比例（在低估值现状下提高股息率）、大股东增持、公司回购等方式提振市场信心，底部布局的价值显现。 投资建议 中央重视房地产融资健康，金融业大力支持房地产责无旁贷，后续将进一步优化首付比例、贷款利率，融资端的 支持在一定程度上改善房企现金流状况，而行业的平稳健康发展关键在销售的企稳，仍需供需两端的综合宽松政策持续支持。推荐当前估值底部、经营状况良好、受益于行业格局优化的改善性央国企，如华润置地、招商蛇口、建发国际集团、越秀地产、华发股份等。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 图表附录 图表1：重点城市现行首付比例及房贷利率 城市 商贷最低首付比例(首套) 房贷利率(首套) 商贷最低首付比例(二套) 房贷利率(二套) 北京 30% 城六区LPR+10BP城六区外LPR 城六区50%城六区外40% 城六区LPR+60BP 城六区外LPR+55BP 上海 30% LPR-10BP 主城区50% 五大新城及临港40% 主城区LPR+30BP 五大新城及临港LPR+20BP 广州 30% LPR-10BP 40% LPR+30BP 深圳 30% LPR-10BP 40% LPR+30BP 天津 20% LPR-40BP 30% LPR+20BP 重庆 20% LPR-20BP 30% 已结清LPR-20BP未结清LPR+20BP 杭州 限购区25%非限购区20% LPR-20BP 限购区35%非限购区30% 限购区LPR+30BP 非限购区LPR+20BP 南京 主城四区25%其余20% LPR-30BP 主城四区35%其余30% LPR+20BP 武汉 20% LPR-40BP 30% LPR+20BP 沈阳 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 成都 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 西安 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 大连 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 青岛 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 宁波 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 长沙 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 济南 20% LPR-20BP 30% 已结清LPR-20BP未结清LPR+20BP 厦门 岛内25%岛外20% 岛内LPR-50BP岛外LPR-50BP 岛内35%岛外30% 岛内LPR+30BP岛外LPR+20BP 长春 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 哈尔滨 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 太原 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 郑州 20% LPR-50BP 30% LPR+20BP 合肥 20% LPR-20BP 30% LPR+20BP 南昌 20% LPR-20BP 30% 已结清LPR-20BP未结清LPR+20BP 福州 25% 五城区LPR-50BP闽侯LPR-50BP 35% 五城区已结清LPR-50BP未结清LPR+30BP 闽侯已结清LPR-50BP 未结清LPR+20BP 来源：中国人民银行，政府官网，国金证券研究所注：截至2024年1月25日 图表2：百城房贷利率及放款周期走势 4.41 3.84 80 705.8 60 5.3 50 40 4.8 30 204.3 10 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-1 2023-3 2023-5 2023-7 2023-9 2023-11 2024-1 03.8 放款时间（日，左）房贷利率-首套房(（%，右）房贷利率-二套房（%，右） 来源：贝壳研究院，国金证券研究所 图表3：A股地产PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 25 20 15 10 5 2024/1/11 2023/7/11 2023/1/11 2022/7/11 2022/1/11 2021/7/11 2021/1/11 2020/7/11 2020/1/11 2019/7/11 2019/1/11 2018/7/11 2018/1/11 2017/7/11 2017/1/11 2016/7/11 0 来源：wind，国金证券研究所 图表4：港股地产PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024/1/1 2023/7/1 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 来源：wind，国金证券研究所 图表5：港股物业股PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 120 100 80 60 40 20 2024/1/1 2023/7/1 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 图表6：覆盖公司估值情况 来源：wind，国金证券研究所 股票代码 公司 评级 市值 (亿元) PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科A 增持 1,099 4.9 5.4 5.0 226.2 203.4 218.1 0% -10% 7% 600048.SH 保利发展 买入 1,149 6.3 9.5 8.0 183.5 120.4 144.3 -33% -34% 20% 001979.SZ 招商蛇口 买入 810 19.0 12.2 7.5 42.6 66.3 107.3 -59% 55% 62% 600153.SH 建发股份 买入 308 4.9 1.9 4.1 62.8 158.6 75.1 3% 152% -53% 002244.SZ 滨江集团 买入 221 5.9 4.7 3.6 37.4 47.2 61.4 24% 26% 30% 600325.SH 华发股份 买入 192 7.4 6.8 6.1 25.8 28.1 31.2 -19% 9% 11% 0688.HK 中国海外发展 买入 1,215 5.2 4.7 4.0 232.6 260.0 307.3 -42% 12% 18% 3900.HK 绿城中国 买入 147 5.3 2.9 2.4 27.6 50.8 61.2 -38% 84% 21% 1908.HK 建发国际集团 买入 235 4.8 3.8 2.8 49.3 62.3 85.1 40% 26% 37% 0123.HK 越秀地产 买入 186 4.7 4.5 3.9 39.5 41.0 47.1 10% 4% 15% 9979.HK 绿城管理控股 买入 88 11.8 9.1 7.7 7.4 9.7 11.5 32% 30% 19% 2423.HK 贝壳* 买入 1,289 45.3 13.6 11.9 28.4 95.1 108.6 24% 234% 14% 9666.HK 金科服务 买入 51 N.A. 12.1 10.6 -18.2 4.2 4.8 -272% 123% 14% 6098.HK 碧桂园服务 买入 175 9.0 4.3 3.9 19.4 40.3 44.7 -52% 107% 11% 1209.HK 华润万象生活 买入 486 22.0 17.4 14.5 22.1 28.0 33.6 28% 27% 20% 3316.HK 滨江服务 买入 39 9.5 7.5 5.8 4.1 5.2 6.7 28% 27% 29% 6626.HK 越秀服务 买入 36 8.6 7.4 6.4 4.2 4.8 5.6 16% 16% 16% 2156.HK 建发物业 买入 40 16.1 9.4 8.2 2.5 4.2 4.8 55% 71% 15% 平均值 206 7.4 7.1 6.0 28.0 44.1 54.2 7% 27% 17% 来源：wind，国金证券研究所注：1）数据截至2024年1月25日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为Non-GAAP净利润口径。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳迹象，而三四线城市成交量仍在低位徘徊，而本轮周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 多家房企出现债务