2023年4月资产配置月报：经济复苏的信心与耐心

证券研究报告——宏观策略月报 经济复苏的信心与耐心 ——2023年4月资产配置月报 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年4月10日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •外部来看，3月欧美银行业风险暴露改变了市场预期，一方面，欧美软着陆的可能显著降低，美国小型银行面临的压力仍在持续上升，后续出现金融风险、经济衰退的可能性明显上升；另一方面，就业市场韧性较强，通胀仍然居高不下，尽管加息预期有所下修，但利率水平仍需在较长一段时间内维持高位，央行的货币政策面临困境，注重控通胀则可能导致衰退，注重金融稳定则可能加剧滞胀。需要常态化关注和警惕海外潜在风险，并做好应对。 •内部来看，经济表现存在分化，政策推动的基建、地产等领域复苏相对较好，但企业盈利、就业、终端需求整体不及市场预期，市场从前期的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”。尤其是企业盈利较快下滑，一方面，影响到企业的扩张进度以及就业复苏，引发市场对复苏持续性的疑问；另一方面，资本市场也相对更关注利润指标，营收修复利润下滑的场景对信心提振较为有限。 •市场对经济的修复仍然存在一定分歧，需要继续观察：1）地产复苏的持续性；2）外需，尤其是欧美需求的影响；3）企业何时从去库存转向主动补库存阶段，进而带动生产、就业扩张，居民收入改善，复苏进入正常轨道。 •当前国内经济复苏温和、政策稳健，利率短期内难上难下，大概率维持震荡。 •外部风险仍在上升，国内相对平稳，中国资产吸引力再度增强，且随着库存去化，弱复苏回归正常复苏的节点也在临近，预期有望逐渐转向积极。 资产配置观点： 股票：标配。4月宏观环境处于等待积极信号阶段，机会大于风险。外部潜在风险会带来短期扰动，但会增强中国资产吸引力；国内经济弱预期、弱现实已经被市场计价，利空有限；经济复苏潜力仍然较强，短期受制于收入预期改善偏慢，需耐心等 待企业库存去化、生产重新扩张；二季度利空因素有限，重点关注和等待就业、收入、地产、居民信贷等数据改善带来的积极信号，从大盘视角看，尽管短期空间不大，但胜率在回升，可适当积极，建议标配。 债市：利率债：标配。经济弱预期、弱现实被计价后，利率债修复基本到位，货币政策偏稳健的环境下利率缺乏继续下行空间，弱复苏局面下利率也缺乏上行动力，短期大概率维持震荡行情，维持标配。 信用债：低配。“资产荒”环境推动拉长久期或下沉信用的短期交易机会，但超额收益建立在承担相应风险之上，要密切关注监管及流动性变化、充分考虑配置期限及下半年潜在调整风险。且信用债修复后，风险收益性价比在降低，配置需谨慎，维持低配。 黄金：标配。中长期偏乐观。海外银行业风险扰动之后，美联储加息预期下修，加息终点临近。下半年美联储面临衰退/滞胀的选择，中期均利好黄金中枢上移，年度视角偏乐观，且外部风险上升的背景下，具备较好的抗风险配置价值，前期冲高后存在调整可能，积极关注调整中的加仓机会。维持标配。 风险：国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 2023年3月大类资产表现特征回顾： •2023年3月，全球股市表现分化，A股表现偏弱，港股、美股反弹力度较强。债市在降准作用下，继续小幅抬升。商品价格表现分化，黄金价格大幅抬升，其余商品价格走弱。 •3月A股小幅震荡走弱。3月，A股市场延续“弱现实、弱预期”行情，呈小幅震荡下行走势。高频数据和官方公布的数据均显示出经济处于温和复苏阶段，向上复苏斜率偏缓，信心偏弱，A股仍呈存量博弈特征，以结构性行情为主。 •海外风险再起，美联储加息结束预期明显抬升，美股、黄金双走强。3月美国和欧洲银行风险暴露，加剧市场对于银行体系稳定性的担忧，全球避险情绪增强。市场对于美联储加息进程即将结束的预期明显增强，美股、黄金价格走强。 •港股明显反弹。国内处温和复苏阶段，各方面无明显利空因素，海外风险事件一定程度上增加了中国资产的吸引力。而港股作为外资进入A股市场的中转站，且经历了一轮回调后，更具配置价值，3月港股反弹力度较强。 •债市呈小幅上行走势。受到经济复苏预期下修影响，3月债市小幅上行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年3月31日 •3月市场延续以热点题材为主的结构性行情。 经济复苏力度偏弱，增量资金仍持相对谨慎态度，市场仍以存量资金为主，3月A股整体表现偏弱。风格方面，价值板块表现略优于成长板块，其中大盘价值仍保持正增长，主要是因为大盘价值中具有较多“中字头”成分股，3月中特估题材出现一轮大幅上涨行情。此外，成长板块中出现分化，TMT板块表现亮眼，而新能源、白酒等板块3月明显走弱。 •板块方面，3月成长、稳定板块延续正增长，其中成长板块表现最优。 3月A股市场呈结构性行情，上涨板块主要以AI+、ChatGPT、中特估等热点题材相关板块为主，而成长板块中信息技术行业占比约50%，稳定板块中多数成分股为“中字头”，所以成长和稳定板块表现较为亮眼。不过考虑到3月末中特估行情结束后出现回调，因此成长板块涨幅更高。 3月大盘价值表现较优 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -6-4-20246810 2023年以来涨跌幅（%）2023年3月涨跌幅（%） 3月份成长稳定板块表现较优 稳定 成长 消费 周期 金融 -6-4-202468101214 2023年以来涨跌幅（%）2023年3月涨跌幅（%） 市场回顾：热点题材相关板块延续大幅上涨走势 •2023年3月，多数板块走弱，仅有热点题材相关板块继续走强。 3月行情仍以热点题材为主，其中泛人工智能题材继续走强，加上世界人工智能大会 中利好消息频出，与此相关的传媒、计算机、通信、电子等板块出现明显上涨。 •与经济复苏相关板块表现均偏弱。市场对于经济复苏信心相对偏弱，与经济复苏相关的板块表现整体偏弱。 2023年3月多数板块走弱 不同行业2023年3月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年3月涨跌幅（%） 钢铁综合房地产 轻工制造 建材基础化工纺织服装 汽车综合金融 电力设备及新能源 煤炭机械 有色金属国防军工 医药非银行金融消费者服务 电力及公用事业 农林牧渔 食品饮料 银行交通运输 家电石油石化商贸零售 建筑电子通信计算机传媒 -10 01020304050 •3月信用利差收窄，其中中低等级信用利差收窄幅度大于高等级信用利差 •3月央行通过加量平价续作MLF以及降准向市场提供流动性，不过考虑到基本面以及监管层面消息的影响，整体收益率回落幅度有限，市场利率将维持在政策利率水平，进一步下行空间有限，利率债配置价值偏低。 •信用债方面，3月由于存款回流及央行流动性补充，银行资金较为充足，配置需求增加，带动信用债收益率下行，信用利差收窄。中低等级信用债收益率下行幅度大于高等级信用债，主因是，在利率债和高评级、短久期信用债性价比不高的情况下，债市存在“资产荒”的情况，已有部分较为激进的机构博弈信用下沉，不过大机构仍保持 谨慎态度。 3月信用利差收窄 1.83.0 2.9 1.6 2.8 1.4 2.7 1.2 2.6 1.02.5 2.4 0.8 2.3 0.6 2.2 0.4 2.1 0.2 2022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-28 2.0 中短期票信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年 商品回顾：多数商品价格持续下跌 • • 2023年3月，商品价格表现较为分化，贵金属价格大幅上涨。 硅谷银行事件及瑞信风波引发市场避险情绪升温，国际原油价格下跌，黄金、白银等 贵金属避险属性凸显，价格大幅上涨。 •PTA与原油价格保持较高的相关性，但是由于生产技术装备进入传统的检修季节，导 致供给端偏紧，对于下游的PTA价格具有较强的支撑。 •工业金属价格方面，国内需求逐步恢复，一定程度上对冲了海外衰退预期升温后可能造成的需求走弱，对于工业金属价格存在一定支撑，整体表现相对平稳。 •农产品方面，玉米价格涨幅较明显，主要是因为市场担心美国中西部地区作物播种可能出现延迟。同时，此前阿根廷大豆产量下降削减了南美大豆的丰产预期，但巴西大豆的增产幅度能够覆盖阿根廷大豆的减产幅度，不过增产幅度略低于预期，大豆价格 小幅上行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 •欧元区经济延续分化趋势：3月欧元区制造业PMI指数47.3%，前值48.5%，连续第九个月处在收缩区间；服务业PMI指数55.0%，前值53.0%，上升2个百分点。服务业延续扩张趋势，带动综合PMI回升至53.7%，并创新高。 •核心通胀仍未现向下拐点：3月欧元区CPI同比下降至6.9%，为2022年2月以来的最低水平。但核心CPI创下5.7%的历史新高，给央行施加进一步加息的压力。同时，2月份欧元区失业率录得6.6%，续创历史新低，显示出劳动力市场紧缺的状态。叠加，4月2日，以沙特为首的OPEC+宣布自愿减产，导致国际油价重回80美元/桶，这几方面因素都潜在增大了抗通胀的难度。 经济延续分化趋势 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 核心通胀未现拐点失业率续创新低 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 1213 欧元区19国:失业率:季调 1012 811 610 49 28 07 -26 •受瑞士信贷事件影响，欧央行3月份几乎停止缩表：在美国银行业危机发生后，瑞士信贷也出现问题，而后德意志银行股价大跌，在这几起事件的共同影响下，欧央行几乎暂停缩表。3月份欧央行总资产仅减少了35亿欧元。 •欧洲还有一定加息的空间：因为欧央行加息晚于美联储，政策利率距离到达“限制性水平”仍有较长的路要走，因此欧洲未来还有一定加息的空间和时间。在欧央行3月继续加息50bp的大背景 下，欧洲银行业的风险还未解除，金融环境收紧的越久对实体经济的滞后冲击越大。因此，在结束加息周期前，都需要警惕潜在的金融危机以及经济衰退风险。 3月缩表规模放缓 欧洲央行:资产:总额 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 利率的限制性水平尚未到达 欧元区:主导利率:再融资利率欧元区:核心HICP:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 •制造业延续弱势：3月ISM制造业PMI录得46.3%，前值47.7%，连续第5个月处在收缩区间，全部分项指标均有不同程度回落。内外需双双遇冷，新订单大幅下跌，拉低制造业PMI指数。PMI指数的走弱表明经济衰退的迹象已经在制造业出现，PMI未来回落压力仍然较大。 •服务业有所降温：服务业PMI从2月份的55.1%降至3月份的51.2%，远低于预期的54.5%。虽然服务业PMI仍处扩张区，但显示出企业和消费者变得更加谨慎。服务业降温主要是由于需求大幅收缩，3月份，新订单（52.2%vs前值62.6%），新出口订单（43.7%vs前值61.7%）。其他分项，就业 （51.3%vs前值54.0%）和物价（59.5%vs前值65.6%）均有所降温。 制造业持续收缩 2023-