宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月）：政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会

地 隐 宏观经济 2023年8月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn助理总监张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇wyzhang@ccxi.com.cn研究员王晨 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） 本期要点 主要观点 稳增长政策接续发力，8月主要经济指标边际改善，但出口与房地产依然是拖累经济的主要因素。工业、服务业生产边际改善，工业增加值与服务业生产指数边际回升；暑期提振消费需求改善，社零额增速边际回升，基建投资持续发挥“压舱石”作用，上年基数走低下出口增速降幅收窄；CPI由负转正、PPI降幅延续收窄；此外社融数据也较前值有所回升。整体来看，二季度以来的经济“回踩” chwang01@ccxi.com.cn “弱修复”持续，短期债券或优于权益--- -宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会---宏观经济与大类资产配置半年报（2023年上半年） 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡宏观经济与大类资产配置月 报（2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 态势得到初步遏制，稳增长政策的效果初步显现。但是也要看到，除出口增速为负值之外，受房地产降幅走扩拖累，固定资产投资增速较前值回落；居民部门扩表意愿仍偏弱，企业活力也存在不足；此外本月人民币汇率承压也有所加大。稳增长的政策效果仍待观察。从8月以来的高频数据看，截至9月中旬，与基建相关的石油沥青开工率、水泥发运率保持较高水平，但是与房地产相关的大中城市成交土地占地面积、二手房出售挂牌价指数则波动回落，此外8月下旬以来电影票房、国内航班执行数等与消费相关的高频指数也有所走弱，后续经济回升的力度仍需要政策呵护，提高居民部门收入相关的促消费政策、取消限购等稳地产政策或仍需提速加码。维持我们此前的判断，稳增长政策或支撑全年增长在5.3%左右，其中三、四季度或分别增长4.9%、5.5%。 从大类资产配置看，8月下旬活跃资本市场政策密集落地虽带动权益资产上涨，但九月中旬仍有所回调；债市收益率在资金面收紧、稳增长增长密集落地下呈上行走势；大宗商品波动上涨，表现优于股债。后续看，在经济基本面出现明显改善之前，股票市场趋势性上行的可能性较低，短期内或延续区间波动状态，建议关注顺周期、低估值板块；同时，在新增专项债加快发行、流动性边际收紧以及经济弱修复下，短期内债市收益率或小幅上行；此外，大宗商品在经济趋弱下整体上行动力较为不足，但仍有结构性机会，建议关注需求旺季下的煤炭等黑色系板块；结合模型配置权重，短期内建议各类资产均衡配置。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 8月主要宏观经济数据边际改善，稳增长的政策效果初步显现。从生产端来看，工业增加值、服务业生产指数均边际上行。从需求端来看，暑期提振消费需求边际改善，社零额增速边际回升；基建投资保持较高增速，且有上行空间；上年基数走低出口增速降幅显著收窄，贸易对手的制造业景气度边际改善或也形成一定支撑。此外本月CPI由负转正、PPI降幅也延续收窄，社融数据也较前值有所回升。整体来看，二季度以来的经济“回踩”态势得到初步遏制，稳增长政策的效果初步显现。但是也要看到，除出口增速为负值外，受房地产降幅走扩拖累，固定资产投资增速较前值回落；融资与信贷边际改善但不宜过分乐观，居民部门扩表意愿仍偏弱，企业活力仍不足；预期不稳之下人民币汇率依然承压。从8月以来的高频数据看，截至9月中旬，与基建相关的石油沥青开工率、水泥发运率保持较高水平，但是与房地产相关的大中城市成交土地占地面积、二手房出售挂牌价指数则波动回落，此外8月下旬以来电影票房、国内航班执行数等与消费相关的高频指数也有所走弱，经济回升的力度有待观察。促消费、稳地产的政策仍需延续出台，或将支撑实现5.3%左右的年度GDP增长，其中三、四季度或分别增长4.9%、5.5%。 表1：2023年8月主要宏观数据一览 2021-2023三年复合增速 2022-2023两年复合增速 8月环比 8月 7月 Q2 Q1 8月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.67 4.35 0.50 4.5 3.70 3.8 3.0 4.2 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 4.45 4.27 1.1 6.8 5.70 8.7 6.7 1.8 ↑ 投资（累计同比，%） 5.94 4.49 0.26 3.2 3.40 3.8 5.1 5.8 ↓ 制造业投资 10.46 7.93 0.2 5.9 5.70 6 7.0 10.0 ↓ 房地产投资 -2.16 -8.10 -0.3 -8.8 -8.50 -7.9 -5.8 -7.4 ↓ 基建投资(不含电力） 5.84 7.35 -0.4 6.4 6.80 7.2 8.8 8.3 ↓ 民间投资（累计） 4.24 0.79 -0.2 -0.7 -0.50 -0.2 0.6 2.3 ↓ 社零额（同比，%) 4.16 5.00 0.31 4.6 2.50 8.2 5.8 5.4 ↓ 出口：同比（%,美元） 7.09 -1.03 1.20 -8.8 -14.50 -3.2 -1.5 7.4 ↓ 进口：同比（%,美元） 7.15 -3.72 7.70 -7.3 -12.40 -6.7 -6.9 0.0 ↓ 贸易顺差（亿美元） - - -122.30 683.6 805.9 4086.9 1848.8 786.5 ↓ CPI（同比，%） 1.13 1.29 0.30 0.1 -0.30 0.7 1.3 2.5 ↓ PPI（同比，%） 2.81 -0.39 0.20 -3.0 -4.40 -3.1 -1.6 2.3 ↓ M2：同比（%） 10.32 11.40 -0.10 10.6 10.70 11.3 12.7 12.2 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - - 31200.0 5282 215487 145438 24712 ↑ （注：↓、↑分别代表今年8月相比上年同期的回落与提升，投资三大分项、民间投资、服务业生产指数、M2环比均为增速环比） 表2:部分高频数据迷你图 一、生产：生产边际回升，后续或延续改善势头 从支撑因素看：一是工业生产仍具韧性。8月工业增加值为4.5%，较上月回升 0.8个百分点。一方面，稳增长政策接续发力提振生产，8月央行综合运用多种货币政策工具，加大贷款投放力度，持续支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展；另一方面，出口降幅收窄，对工业生产的制约边际减弱。在新三样出口增速较高以及汽车促消费政策的带动下，8月太阳能电池、服务机器人、光电子器件产品产量同比分别增长77.8%、73.7%、29.9%。工业生产边际改善也与制造业PMI连续3个月回升一致，其中PMI生产、PMI新订单指数皆边际回升。二是接触型消费需求维持修复，服务业生产边际改善。8月暑期提振之下住宿和餐饮业，交通运输仓储及邮政业、租赁和商务服务业等行业同比分别增长16.1%、9.0%、8.1%，带动服务业生产指数较前值回升 1.1个百分点至6.8%，高于工业生产。 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 从制约因素看：企业利润承压及需求整体依旧偏弱仍将制约工业生产修复。1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降15.3%，利润收缩幅度仍较大。同时，受到高新技术产品出口持续低迷影响，高技术行业工业增加值受到扰动。1-8月高技术产品出口增速为-14.6%，同期高技术产业增加值增速也持续低于3%，8月同比增长2.9%，显著低于工业增加值增速；受通用设备、数据处理设备等产品出口下滑影响，8月装备制造业增加值增速较前值回落2.6个百分点至5.4%。从服务业来看，暑期结束、回补效应消退及房地产持续低位运行之下，9月服务业生产或承压。8月非制造业服务业PMI指数虽仍位于扩张区间，但已回落至年内低点，为50.5%。 60.00 % 40.00 20.00 40.00 % 20.00 0.00 0.00 -20.00 -20.00 -40.00 -40.00 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 工业增加值:制造业:高技术制造业:当月同比 出口金额:高新技术产品:当月同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 % 60.00 50.00 40.00 30.00 % 服务业生产指数:当月同比 服务业生产指数:累计同比 PMI PMI:生产 非制造业PMI:商务活动:服务业非制造业PMI:商务活动 图4：制造业PMI延续回升、非制造业服务业PMI延续回落 图3：服务业生产边际回升 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：高技术制造业工业增加值与高新技术产品出口走势 图1：工业增加值边际回升 整体看，稳增长政策持续发力为工业生产提供支撑，随着工业需求的边际修复以及出口的边际企稳，短期内工业生产仍将保持韧性。服务业生产短期仍存在边际放缓压力，但随着国庆、中秋双节到来，将在一定程度上支撑四季度服务业延续改善。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 二、需求：投资及消费仍偏疲弱，外需边际改善但仍承压 从支撑因素看:一是稳增长、扩内需政策密集出台落地提振内需。7月底以来，多项稳经济政策密集出台落地，如促进民营经济发展28条措施、提高个税专项附加扣除标准、房地产降低首付比例、降低存量房贷利率、落实“认房不认贷”、证券交易印花税实施减半征收、9月年内第二次降准，等等，均为经济回暖、内需改善带来助力。二是基建投资保持相对较高水平，继续发挥“压舱石”的作用。1-8月基建投资（不含电力）同比增长6.4%，支撑固定资产投资实现3.2%的增速水平。随着传统施工旺季来临、专项债加快发行落地以及准财政政策或形成接续，后续基建投资增速仍有支撑。三是出口低位企稳回升。在基数作用、外需短期企稳下，8月出口降幅较上月收窄5.7个百分点，为下降8.8%。在高基数效应减弱、美国和东盟等交易对手制造业景气度回升短期外需大幅下滑的可能性降低、以及原油价格保持高位价格因素对出口的扰动减弱等因素影响下，后续出口降幅有望延续收窄态势。四是暑期带动服务消费保持较高增速。8月社零额增速为4.6%，较上月回升2.1百分点，主要受暑假期间的服务与商品消费所拉动，其中餐饮收入同比增长12.4%，今年以来持续位于两位数