盈利水平逐步企稳，经营业务优势明显

事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入5,038.4亿元，同比增长11.3%，归母净利润226.2亿元，同比增长0.4%。 点评：开发业务基本盘稳固，经营业务优势明显，盈利水平企稳，融资界面良好。 开发收入增速稳健，盈利水平逐步企稳：22年，公司房地产开发结算营收4,444亿元，同比增长10.5%，保持稳健增长，22年末公司已售未结合同额约5300亿元，同比减少25.4%，预计后期结算收入增速有所承压；物业服务实现营收258亿元，同比增长30.0%，增速持续提升；公司综合毛利率为19.6%，同比减少2.3pct，其中，地产开发毛利率为20.4%，同比减少2.6pct，降幅边际递减，23年有望企稳；公司归母净利润为226亿元，同比增长0.4%，归母净利率为4.5%，同比减少0.5pct，盈利水平企稳，一方面，本年项目毛利率降低导致结算毛利和对合联营公司的投资收益仍在减少，另一方面，本年资产减值损失同比减少31亿元、处置子公司产生投资收益同比增加32亿元等因素助力公司业绩企稳。整体来看，预计公司毛利率下降与资产减值压力在23年将进一步缓释。 销售核心基本盘稳固，土储缩量提质：22年，公司实现销售额4170亿元，同比减少33.6%，其中在44个城市销售额位列前三名，销售额虽承压明显，但核心深耕城市表现维持稳定；公司重视市场与经营效益的平衡，聚焦上海、深圳、广州等核心城市新增权益地价总额约496亿元，新增总土储建面约690万平米，截至22年末，公司在建和规划中项目总土储建面约1.2亿平米，同比减少20.4%。 经营性业务优势明显，有望提升资产估值：截至22年底，公司旗下“泊寓”共运营租赁住房21.5万间，累计开业16.7万间；万纬物流累计开业仓储项目可租赁面积954万平米；商业项目累计开业242个，合计建面1228万平；公司经营性业务先发布局多年，在国内规模优势明显，项目经营质量优异，有望乘REITs之风，加快优质商业资产变现，提高资产估值，实现资产回报率提升。 融资渠道畅通，结构与成本优化：22年，公司累计发行信用债301亿元。截至22年末，公司有息负债总额3141亿元，对应综合融资成本为4.06%，短债占比为20.5%，较21年有所优化；在手货币资金1372亿元，可有效覆盖短债。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售下行，我们预测公司23-24年EPS为2.00元（下调13.4%）、2.19元（下调18.6%），新增公司25年EPS预测为2.40元，当前A股股价对应23-25年PE估值为7.8/7.2/6.5倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：销售与拿地不及预期，项目结算不及预期，市场下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表