背靠国资深耕西安，打造文化地产引领者

背靠国资深耕西安，未来业绩释放可期，给予“买入”评级 天地源作为西安高科集团旗下的上市公司，以住宅开发为主业，销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为6.3、5.1、4.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健 受项目推盘节奏影响，公司近年来销售额呈波动态势，2020-2022年均保持百亿规模，2022年受益于西安、咸阳和苏州等地项目热销，公司全年销售金额和面积分别为108.04亿元和61.06万方，销售金额和面积权益比分别为84%和78%，项目整体权益占比较高。2022年，公司新开工面积64.63万方，竣工面积137.14万方，分别完成年初计划的99%和134%，开竣工节奏稳健。 投资聚焦重点城市，未售资源相对充足 公司主要通过公开招拍挂市场进行拓储，适时以股权并购和合作开发等模式拿地。在新增土储相对充裕的情况下，公司2022年投资力度有所放缓，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地金额32亿元，拿地面积25万方。截至2022年底，公司新房未售面积约198万方，其中西安单城未售面积约107万方；已售未结转面积约93万方，其中西安单城未结转面积约49万方。 利润水平提升，融资渠道较为畅通 2022年公司营收105.5亿元，同比增长52.0%；归母净利润3.43亿元，同比下降9.1%，主要因为少数股东损益同比有较大增加；毛利率同比提升2.1个百分点至24.8%，销售净利率同比提升0.6个百分点至6.6%。公司主要通过银行借款、公开市场融资和信托借款进行筹资，融资渠道相对分散，2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022年综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。 风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。 财务摘要和估值指标 1、文化地产引领者，美好生活运营商 1.1、成立三十余年，打造文化地产运营商 天地源股份有限公司（以下简称“天地源”）成立于1992年，2003年在上海证券交易所重组上市（股票代码：600665)，是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，目前的注册地址为西安市高新区，拥有住房和城乡建设部颁发的房地产开发企业一级资质。 天地源以“文化地产引领者，美好生活运营商”为战略定位，按照“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路，目前公司布局以西安为总部中心的西部经济圈、以苏州为中心的长三角经济圈、以深圳为中心的粤港澳大湾区经济圈、以天津为中心的京津冀经济圈、以重庆为中心的成渝双城经济圈和以郑州为中心的中原经济圈，形成集地产开发、地产运营、智慧服务、金融服务等于一体的全国协同发展战略格局。 图1：天地源在房地产开发领域深耕二十余年 1.2、西安高新区国资背景，股权结构集中 公司前身上海沪昌特殊钢股份有限公司（以下简称“沪昌特钢”）成立于1992年，2003年西安高科集团旗下全资控股子公司西安高新技术产业开发区房地产开发公司（以下简称“高新地产”）收购沪昌特钢68.25%的股份，成为沪昌特钢控股股东，公司更名为天地源股份有限公司。西安高科集团的全资股东是西安高新区国资委，经过多年发展，已形成以城投建设和公共服务为核心，房地产开发、现代制造业和区域服务业为支撑的多元化发展格局，拥有较强的综合实力。截至2022年底，西安高科集团通过高新地产持有天地源57.52%的股份，股权相对集中，公司11位董事中具有西安高科集团背景的有7人，西安高科通过管理层的覆盖来实现对公司的强管控，保证经营决策的顺利实施。 图2：公司实际控制人西安高科集团由西安高新区委员会全资控股 1.3、房地产开发为主业，成长与协同业务不断发展 在业务层面，公司以精品住宅为基础业务，以智慧服务、文旅、产业、商业地产为成长业务，以精装修、智能化、房地产经纪为协同业务，以科技为创新业务，构筑“1+4+3+X”业务组合，形成系统化竞争优势。 2022年，公司营收首次突破100亿元，达105.5亿元，同比增长52.0%。其中房地产销售收入达103.1亿元，占比97.7%，开发业务仍为公司核心主业；物业管理和资产出租等其他收入2.4亿，仍存在较大提升空间。 公司物业管理以现有开发项目为主，分布在西安、咸阳、深圳、苏州和太仓等地，伴随项目数量增长及物业管理水平的提升，物业板块收入有望保持增长。公司租赁业务主要以高新国际商务中心租金收入以及开发项目的商铺和车位出租收入为主。公司于2023年初成立资产运营部，盘活存量商业和车库资产，在多元业务发展的战略下，资产运营规模有望持续扩大。 图3：公司2022年收入同比增长52.0% 图4：公司2022年房地产开发业务收入占比达97.7% 2、销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健 2.1、销售数据同比下降，整体权益占比较高 天地源作为西安市本土唯一一家上市房企，在西安区域房地产项目开发经验丰富，具有良好的项目资源和品牌知名度。受项目推盘节奏影响，公司近年来销售额呈波动态势，2020-2022年均保持百亿规模，2022年受益于西安、咸阳和苏州等地项目热销，公司全年销售金额和面积分别为108.04亿元和61.06万方，销售均价提升至17694元/平米；公司全年权益销售金额和面积分别为91.23亿元和47.51亿元，销售金额和面积权益比分别为84%和78%，项目整体权益占比较高，合作开发对象主要为地方国企及品牌民营房企，项目安全垫较高。 图5：公司2020-2022年销售金额超过百亿 图6：公司2022年销售面积同比下降16.6% 2.2、开工面积同比下降，竣工面积超额完成计划 2022年，公司新开工面积64.63万平方米，完成年初计划的99%，近五年平均开工目标完成率115%；公司竣工面积137.14万平方米，完成年初计划的134%，近五年平均竣工目标完成率109%。公司2023年计划开竣工数据分别为68.14和76.55万平方米，鉴于过往五年公司完成情况，我们认为公司完成开竣工目标概率较大。 图7：公司2022年实际完成年初开工计划的99% 图8：公司2022年实际完成年初竣工计划的134% 3、投资聚焦重点城市，未售资源相对充足 3.1、拿地金额有所下滑，新增西安两宗地块 公司主要通过公开招拍挂市场进行拓储，适时以股权并购和合作开发等模式拿地。公司近五年投资保持一定强度，以西安区域为重心，拓展长三角区域。2021年公司在西安、苏州、广州、镇江和咸阳获取8宗地块，拿地金额约72亿元。在新增土储相对充裕的情况下，公司2022年投资力度有所放缓，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地金额32亿元，拿地面积25万平方米，同比下降56.7%和67.8%，公司两宗地块股权占比均为100%，保证了操盘及开发的一致性。 公司计划在2022年年度股东大会召开之后12个月内，通过以竞拍方式储备土地计容建面约45万平方米，预计金额约65亿元。公司在2022年之前布局全国化发展，在土拍热度较高的情况下在太仓、镇江等三四线城市拓储。在房地产市场区域分化的背景下，我们认为公司未来将聚焦西安大本营和咸阳、苏州、天津等重点深耕区域，在严格的投资纪律和精准的投资策略下，保证拿地的精准度和利润水平。 图9：公司2022年拿地金额同比下降56.7% 图10：公司2022年拿地面积同比下降67.8% 表1：公司2022年拿地策略回归西安大本营 3.2、未售土储相对充足，西安未售占比超50% 截至2022年底，公司新房未售面积约198万方，其中在西安单城未售面积约107万方，占比超50%。公司在西安主要未售项目包括在售的万熙天地，待售的永安华府、棠颂坊及高新宸樾，剩余项目基本为尾盘在售。公司在西安以外的苏州、咸阳和重庆等城市多为在售项目，我们预计2023年西安仍为公司销售额主要贡献区域，销售额占比有望超过60%。 公司2022年销售金额目标110.05亿元，销售目标完成率达98%。公司2023年销售金额目标105.02亿元，按照2022年销售均价计算对应销售面积为59.4万方，约占当前总未售面积的30%，占西安未售面积的55%，我们认为在西安市场保持相对稳定的趋势下，公司2023年有望超额完成销售目标。 图11：截至2022年底公司在西安未售面积超50% 截至2022年底，公司已售未结转面积约93万方。从区域分布来看，西安单城未结转面积约49万方，占比超50%，主要为万熙天地和云水天境项目。我们预计公司2023年西安、咸阳、镇江和苏州为结转项目主要区域。从结转均价来看，西安、苏州和太仓已结转项目均价较高，能够贡献较高结转金额。 图12：公司在西安、咸阳、镇江和苏州已售未结转面积较大 4、利润水平提升，融资渠道较为畅通 4.1、归母净利润同比下降，销售净利率触底回升 2022年公司营收达105.5亿元，同比增长52.0%，其中房地产销售收入占比97.7%。 截至2022年末公司合同负债121.0亿元，可覆盖2022年收入1.15倍，未来业绩释放相对有保障。 2022年公司归母净利润3.43亿元，同比下降9.1%，主要因为公司在2022年交付并结算的项目中，持股比例下降，少数股东损益同比有较大增加，对归母净利润造成较大影响。 从利润水平来看，2022年公司销售毛利率同比提升2.1个百分点至24.8%，其中房地产业务毛利率提升1.8个百分点至25.8%，处于行业较高水平；销售净利率同比提升0.6个百分点至6.6%，实现触底反弹，利润水平保持良好态势。 图13：公司截至2022年末合同负债超过收入一倍 图14：公司2022年归母净利润同比下降9.1% 图15：公司房地产业务毛利率高于整体毛利率 图16：公司2022年毛利率和销售净利率均有增长 4.2、融资渠道畅通，融资成本偏高 公司主要通过银行借款、公开市场融资和信托借款进行筹资，融资渠道相对分散。2022年，公司于公开债券市场成功发行两笔公司债和中期票据，发行规模约21亿元，票面利率7.5%，由控股股东西安高科无偿担保。 公司2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022年资产负债率及剔预负债率分别为87.3%和81.8%，净负债率降低9.9个百分点至145%，债务结构不断优化。由于存量债券和非标融资成本较高，2022年公司综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，但融资渠道较为畅通。公司未来将在融资层面加大利率较低的银行开发贷占比，减少信托等利率较高的非标融资，融资成本有望持续优化。 图17：公司2022年有息负债同比降低13% 图18：公司2022年综合融资成本为7.49% 表2：公司2022年于公开债券市场成功发行两笔公司债和中期票据 5、盈利预测与投资建议 公司以精品住宅为基础业务，开发业务仍为公司核心主业。鉴于公司2020-2022年销售金额均超过百亿规模，且近两年销售权益占比较高，我们预测公司2023-2025年房地产业务收入增速分别为15%、5%、2%，其他业务收入维持在5%增速。 经我们测算，公司2023年在西安主力待售的三个楼盘毛利率均值将保持在25%左右，并且有望在2024和2025年集中结转。2023年部分三四线城市项目结算影响毛利率，我们预测未来三年房地产业务毛利率分别为24.5%、25.0%及25.5%，其他业务毛利率止跌企稳。 表3：公司2022年西安待售三个项目预估毛利率保持在25%左右 表4：我们预测2023-2025年公司营业收入将保持增长 我们选择同样为地方国资控股的上市房企华发股份、越秀地产、陆家嘴和城建发展进行估值比较。公司