背靠国资优势明显，打造科创中心载体

背靠国资优势明显，打造科创中心核心载体，维持“买入”评级 张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。受上海疫情及投资净收益下滑影响，我们将公司2022-2023年预测归母净利润由14.45和15.42亿元调整至5.23和11.67亿元，并新增2024年公司预测归母净利润为12.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.34、0.75、0.78元，当前股价对应PE为34.5、15.5、14.9倍，鉴于公司国资背景及多重优势助力营收增长，维持“买入”评级。 践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力转型升级 公司长期践行作为产业客户“空间服务商+时间合伙人”理念，以科技投行为发展方向，着力打造“新三商”战略。（1）2021年房地产业务收入20.79亿元，占公司总营收的99.1%，房地产开发、出租服务分别占总营收的57.4%、41.7%； 其中开发业务定位小而精、波动较大，出租物业可贡献稳定现金流。（2）产业投资是“新三商”战略核心所在，公司可充分享受园区高新企业发展红利；主要方式有直投、参股基金和管理基金投资，近5年投资收益占总营业利润比重超70%，但投资收益波动较大。（3）创新服务可对园区客户价值进行二次开发，挖掘有成长潜力的优质企业，提升园区口碑，形成良性循环。 产业链、政策、融资、管理、合作研发多重优势迸发 （1）产业链：集聚效应显著。张江高科专注于生物医药、集成电路、信息技术等领域，在园区内打造了一批完整的产业链，形成了产业集聚效应。（2）政策优惠：1999年开始实施“聚焦张江”战略，优惠政策持续发力，人才纷至沓来。（3）融资：渠道畅通，股权、债券并行，银行授信充沛；同时成本低位，2021年仅3.59%。（4）管理：管理层经验丰富，经营理念先进；人才储备优质，学历结构不断优化。（5）合作研发：与上汽集团及阿里巴巴联手打造智己汽车品牌，首款旗舰车型顺利交付，多款车型研发工作按计划有序推进。 风险提示：地产行业销售下行风险，政策调整导致经营风险，企业运营风险。 财务摘要和估值指标 1、国资背景，浦东科创中心建设区核心载体 上海张江高科技园开发股份有限公司（以下简称“张江高科”）于1996年4月在上交所挂牌上市。经过二十余载发展，公司已成为上海科创中心建设核心区的重要上市开发主体，从主要依靠房地产出售为主的传统科技园开发运营商成功转型为集高科技产业园开发运营、科技产业投资和创新服务为一体的集成服务商。 公司控股股东是张江集团，截至2022年一季度末，张江集团持股占比50.75%，实际控制人为上海浦东新区国资委，张江集团自成立以来就主要从事张江高科技园区内的市政基础设施开发建设，工业厂房、商业办公房的开发与经营。公司产权结构清晰，组织架构较为完善。 图1：张江高科实际控制人是浦东新区国资委 张江科学园全力推进世界级硬核产业集群建设，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域。上海科创办的数据显示，聚焦“0到1”、强化创新策源功能，目前张江科学城已建、在建和规划的国家重大科技基础设施达到12个，拥有集成电路企业约500家，自2017年起，张江累计推进三轮“五个一批”重点项目257个，总投资约3800亿元。 根据上海浦东政府信息，张江地区已汇聚企业2.3万余家，包括1800家高新技术企业和179家外资研发中心，从业人员约50万，2021年企业总营收突破万亿元，呈现年均10%以上的高增长态势。园区企业也备受资本市场青睐，2019年7月22日科创板开市当日，安集科技、乐鑫科技、中微公司和心脉医疗成为张江第一批登陆科创板的张江企业，当年又有5家企业接连上市。此后，多家张江企业加入科创板“闯关大军”，2020和2021年分别有10家张江企业“通关”成功，仅2022上半年，已有5家张江企业于科创板上市。截至2022年7月底，累计共有34家张江企业成功登陆科创板，占上海市科创板企业总数的52%，占科创板的7%；IPO总募集金额超过1100亿元，占科创板IPO募集总额的17%；总市值超8000亿元，占科创板总市值的14%。从行业分布来看，已在科创板上市的34家张江企业集中于集成电路和医疗健康两大领域，合计约占张江科创板上市公司总数的79.4%。 2021年，浦东新区的28家上市企业中，有18家企业来自张江科学城，涵盖医疗健康、集成电路、智能硬件、汽车交通等8个行业，其中11家企业登陆科创板。 生物医药与集成电路作为张江两大优势支柱性产业，表现仍然抢眼，其中医疗健康领域张江2021年上市有9家，占比高达50%，分别是之江生物、心通医疗、皓元医药、腾盛博药、厦泰生物、和誉生物、微创医疗机器人、迪哲医药、南模生物；集成电路领域上市3家，占比17%，分别是普冉股份、盛美上海、芯导科技。 根据张通社《2019-2020年张江企业融资榜单》，张江企业在融资环境严峻情况下仍然逆势成长，2020年张江地区共发生218起融资事件，同比增长7.35%，融资总额约为726亿，资本加持促使园区发展更加迅速。从融资轮次看，融资主要集中在A、B轮，同时获得B轮及B轮以后的企业数量明显增加，这也说明了张江企业成长的可持续性较强。 图2：2019-2020年张江企业融资轮次集中在A、B轮 图3：2019-2020年张江融资行业主要集中在医疗健康、集成电路 2、践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力公 司转型升级 2014年，张江高科从此前的“一体两翼”发展战略升级为以“科技投行”为发展方向，着力打造“新三商”战略，即全产品线的科技地产商，全创新链的产业投资商和全生命周期的创新服务商。公司通过打造全生命周期空间载体，为科技企业提供从孵化到研发办公的全产业品线空间体系；通过布局全产业链的投资基金，发挥创投功能，以直投+基金的方式助推企业发展；通过提供无限链接的创新服务，全力打造张江科学城的创新生态圈。 公司主要业务有科技地产、产业投资及创新服务三大类。从会计入账方式看，公司产业投资收入未体现在营收中，而是主要体现在投资收益上。2021年，公司实现营业收入20.97亿元，同比增长169%，主要为2020年对受疫情影响的非国有中小企业租赁客户减免部分租金导致收入基数偏低所致；从收入结构看，公司房地产开发、房地产租赁、服务业和其他业务分别占比57.4%、41.7%、0.1%和0.8%。服务业收入占比较低主要源于自2016年底公司出售数讯信息部分股权后不再纳入合并范围、目前该项主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入；其他业务主要来源于代收代付水电燃气费等。公司2020年归母净利润达18.22亿元，主要因为下属合营企业金融资产本期公允价值大幅上升，使得长期股权投资收益大幅增长。2021年公司最终实现归母净利润7.41亿元，同比下滑59%，但仍高于2018-2019年同期水平。 图4：张江高科2021年营收大幅增长 图5：张江高科营收主要源自房地产开发及租赁业务 图6：张江高科2021年归母净利润下滑 图7：张江高科近年来综合毛利率、净利率维持高位 2.1、科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓 近年来张江高科从传统的产业地产开发商转变为科技地产商，打造了一批具有区域影响力的产品，形成了技创区、集电港、张江中区等多个特色产品区域集聚地。 从房地产业务来看，2021年房地产业务收入20.79亿元，占公司总营收的99.1%，房地产开发、出租服务分别占总营收的57.4%、41.7%。整体来看，出于战略转型要求，公司开发业务定位小而精，随年份波动影响较大，2021年开发收入仅0.07亿元； 出租物业近五年收入均保持在7亿元以上，逐渐贡献更为稳定的现金流。从毛利率水平看，开发、出租两大业务毛利率均维持高位，2021年房地产开发、租赁毛利率分别达71%、66%，房地产出租业务毛利率同比提升10个百分点，开发业务毛利率远超2015-2017年，也远超过头部房企20%左右的毛利率水平。 图8：张江高科2021年房地产业务收入增长迅猛 图9：张江高科房地产出租、开发业务毛利率持续高位 2.1.1、地产开发：战略转型小而精定位，在建面积大幅提升 公司一直专注于从事张江高科技园区内的各类物业开发，作为定制化产品，相关项目周期较长，加之体量较大，销售及交房时点在各年度间不均衡（园区内物业一般都需要经过浦东新区区委、区政府及相关单位集体审议并在满足各项准入条件后方可完成销售）。2021年公司分别实现销售金额、销售面积12.04亿元、3.89万平米，同比增速分别为657%、380%，主要以上海商办项目及工业厂房和雅安的车库为主。截至2021年末，公司待开发项目建面78万平米，在建项目建面达225万平米，同比提升35%，房地产开发业绩有望持续提升。公司在建项目主要以张江集电港、张江中区和西北区的研发和商办类项目为主，持有待开发土地主要分布在集电港和欣凯元，集电港待开发土地计容面积达72.5万方，占比93%。 图10：张江高科近两年项目在建面积大幅提升 图11：张江高科销售状况相对波动较大 表1：2021年张江高科已销售项目建面达3.89万平米 表2：2021年张江高科在建项目建面达225万平米 2.1.2、地产租赁：加大园区保有量，租金规模保持稳健 相较于地产开发而言，公司租金收入增长较为稳定。截至2021年末，公司出租物业建面121.1万平米，均位于张江地区，房地产租赁收入达8.75亿元，同比提升19%，受开发业务收入大幅提升影响租赁收入占比略有下滑。公司租赁业务以为园区产业客户提供研发、办公空间及配套服务为主，租赁物业主要是研发办公楼、厂房、商业物业及配套人才公寓类。公司积极盘活存量资产，不断加大招商引资工作力度，并加强对入驻企业的增值服务。 图12：张江高科2021年出租建面维持稳定 图13：张江高科2021年后租赁收入占比下滑至42% 公司土储充沛，待开发、在建项目中仍有较多项目业态为研发楼、商办，预计土储中仍有较大部分将继续作为投资物业进行租赁业务。稳定的租金收益有力地保障公司的收入来源，也可为公司的产业投资业务和创新服务业务提供强大的资金支持。 表3：2021年末公司出租项目租金收入8.4亿元 2.2、产业投资：享受园区高新企业发展红利，投资收益波动较大 产业投资是公司“新三商”战略的核心，是公司营业利润的重要组成部分。公司通过地产开发运营和服务吸引大量高新企业入驻园区，随后挖掘优质标的企业，对其进行资本投入，进而分享公司的成长红利。2015-2019年，公司的投资收益累计达到了32.04亿元，占营业利润的比重每年均超过了60%；2020年公司下属合营企业已上市金融资产公允价值上升幅度较大导致投资收益增长至23.12亿元；2021年由于下属企业金融资产公允价值大幅减少9.44亿元，导致公司投资收益损失4.87亿元。总体来看2015-2021年公司投资收益总额达50.29亿元，占公司营业利润总额的70%，推动公司业绩快速增长。 图14：张江高科2021年投资收益损失4.87亿元 全方位融入产业链和产业生态，以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。2021年公司累计对外股权投资20.6亿元，同比增长36%。截至2021年底，公司累计产业投资77亿元，其中直投项目49个，投资金额17亿元； 参股投资的子基金23个，认缴出资60亿，撬动了537亿的资金规模；在张江直投的企业达29家，在张江通过基金投资的企业有45家。 图15：张江高科对外股权投资额近三年增长较快 表4：2021年公司产业投资仍然集中在集成电路、新一代信息技术、生物医药、金融和智能制造等领域 目前公司仍直接或间接持有、川河集团、汉世纪创投等多家企业或股权投资基金的股份。一般以在被投企业发展早期认购或介入，初始成本较低，后续伴随被投企业发展成长，实现股权转让后，将给公司带来较好的投资回报。 2.3、创新服务：园区