行业深度报告：能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇
能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇 —行业深度报告 2023年4月10日 证券研究报告 能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇 行业研究 2023年4月10日 行业深度 煤炭开采投资评级 看好 上次评级 看好 左前明：能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰：电力公用行业联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本次《提高央企控股上市公司质量工作方案》是历次国企改革的延续，也是新一轮央企改革的起点。纵览国有企业改革的脉络，我们发现改革一直沿着相互关联的两条线路不断行进，一是使国有资本向关乎国家安 全和经济的关键领域集中，二是保证国有企业作为一个独立市场主体高效运行。经过多年公司制股份制改革，央国企的许多核心资产已经进入上市公司。而随着国企改革三年行动方案（2020-2022）圆满完成，为进一步落实和深化《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》和国企改革三年行动要求，国资委提出了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，为央企控股上市公司指明了改革方向，开启了新一轮的央企改革。后续的相关文件与领导谈话，也进一步为此次央企改革完善了内容、理清了框架。通过对《方案》的指导思想，主要内容和相关文件的总结， 我们认为，本次改革或将承继之前国企改革的两条主线，一是聚焦主业，推动国有资产进行战略性重组、专业化整合；二是提升内在质量，进行企业制度深化改革，将“一利�率”作为考核指标。同时，本次改革的新重点在于建设中国特色估值体系的相关要求，实现央企下属上市公司市场价值与内在价值相匹配，从而达到国有资产保值增值的目的。 能源类央国企是本次改革的重点。在全球能源危机与“逆全球化”扰动下，国家能源政策重点从“能源转型”转向“能源安全”，赋予了能源央国企新的历史使命。国资委在《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》提出，“增强重要能源资源托底作用。推进重要能源、矿产资源 国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能，构建新型电力系统。”能源行业需要发挥托底作用，而行业内的央国企控股的能源类上市公司具有较为重要的作用。 央国企能源板块仍处在低估状态，国有资产保值任重道远。在助力国家战略和履行社会责任方面，能源类国央企上市公司承担了关键职责，与中国特色估值体系的核心内涵较为契合。而当前能源类国央企虽然有着较为优质的基本面，但是市场估值偏低。近年来，央国企能源上市公司 尽管盈利情况转好，在2016-2021归母净利润增长方面优于全市场平均表现，但内在价值的提升并未反映在估值方面。在《方案》深化央企控股上市公司改革，推进提高市场价值的要求下，能源类国央企中的优秀标的“高盈利、高现金、高分红”地特点有望获得关注、可持续的优质资产内在价值有望被市场逐渐认可。同时，这类标的也满足国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。能源类企业市场价值与内在价值有望逐渐匹配，走向价值重估之路。 在这一轮央企控股上市公司质量提升中，能源类企业或将延续历次国企改革中“聚焦主业，推动国有资产进行战略性重组、专业化整合”的路线。央企集团或将进一步提高资产证券化率，将优秀资产注入上市平台，推进国有资产整合，以达到改善关系国家民生重要行业，促进国有资产增值保值的目的。而以现金方式收购集团资产，收购进程快，现有股东股份不会被稀释，能有效增厚公司EPS。对于部分能源央企核心平台，基于政策导向和公司自身的“高盈利，高现金”的特点，有较大可能通过现金收购方式实现公司价值的外延增长。综合考虑集团资产情况（集团 资产证券化率、净资产收益率、净利润率）与公司现状（经营现金流、负债率、估值、集团持股比例），我们筛选了资产注入可能性更高的能源央企上市公司。 “一利�率”新指标或将推动能源央企上市公司提升公司质量与内在价值，实现内生增长。“一利�率”有效反映了国家对于央企上市公司的经营要求，对应了《方案》对于公司内在价值提升的要求，与国家发展的政策导向息息相关。2023年的“一利�率”考核，强调“推动经济运行 整体好转”。“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一 稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。央企能源上市公司作为央企能源集团下属的重要资产，其经营水平和资产质量或将被“一利�率”所推动，有望进一步改善提升。 在建设中国特色估值体系的过程中，我们认为，“高盈利，低估值，高分红”的能源央企上市公司存在估值重塑的机会。从能源类央企上市公司整体来看，当前市盈率（PE）、市净率（PB）水平普遍较低，内在价值未被市场真正认识，而其中有些公司资产盈利能力良好，基本面较好，股东回报率高，属于“高盈利，低估值，高分红”的公司，在新一轮改革过程中，估值修复的空间可能更大，也有望满足国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。本次《方案》强调了“增进上市公司市 场认同”的相关要求。这与中国特色估值体系的建设密不可分。能源板 块作为国家能源安全战略的重要基石，央企能源上市公司作为能源央企市场价值实现的重要资产，也有望受益于此，迎来估值重塑。综合考虑公司估值（市净率PB，市盈率PE），公司资产质量（净资产收益率、净利润率）与公司股东回报情况（股息率，三年年均分红率），我们筛选出了在内在价值与市场价值进行匹配的过程中，估值修复空间可能更大的公司。 投资建议：我们认为，出于国家战略和能源安全的考虑，能源央企需要承担新的历史使命，下属上市平台进行资产重组、专业化整合的进程或将加速，优质资产也有望加快注入，从而实现外延增长。在推进“经济运营整体好转”的大背景下，国资委对于央企“一利�率”的指标考核或将传导到下属上市公司，有望助推公司质量和内在价值的进一步提高。同时，在中国特色估值体系建设过程中，能源类央企下属“高盈利，低估值，高分红”的优质公司有望逐渐被市场认可，内在价值有望被逐步发现，市场价值或将向内在价值逐步回归，从而走向价值重塑之路。因此，对于能源类央企上市公司，我们建议关注以下三条投资主线：1.推动专业化整合，聚焦主业、资产注入的外延增长。2.提升“一利�率”，改善内在价值的内生增长。3.建设中国特色估值体系，价值实现与估值重塑。综合以上投资主线，我们建议关注的公司如下： 煤炭行业：中国神华，中煤能源，电投能源，天地科技； 电力行业：国电电力，华能国际，华电国际，长江电力，国投电力，华能水电，中国核电； 油气行业：中国海油，中国石油，中国石化。 风险因素：全球经济严重衰退，宏观经济大幅失速下行；宏观层面的改革政策与推进力度不及预期；受各种因素影响相关公司改革进度存在不确定性。 目录 一、《提高央企控股上市公司质量工作方案》引领的改革主线6 1.从历年国企改革到《提高央企控股上市公司质量工作方案》6 1.1梳理多年来国企改革脉络6 1.2国企改革三年行动方案（2020-2022）效果显著6 2.由《方案》开启的新一轮央企改革7 2.1《方案》为新一轮央企改革提供了基本框架和指导原则7 2.2《方案》之后，央企改革相关文件陆续推出7 3.《方案》进行深化改革的三条主线8 3.1聚焦主业，国有经济战略重组和专业化整合8 3.2企业制度深化改革，提升公司质量内在价值，达到“一利�率”的新指标要求8 3.3建设中国特色估值体系，推进市场价值与内在价值相匹配9 二、能源类央国企上市公司是新一轮改革的重点10 1.能源安全和能源转型，都赋予了能源央国企新的历史使命10 1.1能源类央国企上市公司在全部央国企中地位重要10 1.2央国企上市公司在能源行业内较为重要的作用11 2.央国企能源板块市场价值与内在价值不匹配，国有资产保值任重道远12 2.1近年来，央国企能源板块尽管收益能力转好，估值仍旧较低12 2.2目前，在全部央国企中，能源板块估值较低而资产收益率相对靠前13 3.煤炭，电力，油气板块近年来盈利能力与估值变化13 3.1煤炭，电力，油气板块央国企上市公司对比13 3.2煤炭板块上市公司对比14 3.3电力板块上市公司对比15 3.4油气板块上市公司对比15 三.能源类央企集团上市公司在本轮改革中的机会16 1.央企下属优势上市公司平台16 1.1央企集团及下属上市公司梳理16 1.2集团下核心平台筛选18 2.聚焦主业，战略重组，能源央企上市公司资产注入的外延增长19 2.1具有良好的未上市资产是集团资产注入的前提19 2.2具有现金收购能力的能源央企集团核心平台21 2.3以现金方式进行资产注入可能性更大的能源央企上市平台23 3.“一利�率”新指标，能源央企上市公司有望提升内在价值，实现内生增长23 3.1核心平台“一利�率指标”23 4.建设中国特色估值体系，能源央企上市公司的估值重塑26 4.1“高盈利，低估值，高分红”的能源央企核心平台26 4.2在估值重塑过程中机会可能更大的能源央企核心平台28 四、投资策略29 风险因素30 表目录 表1：历次国企改革目的与内容6 表2：国企改革三年行动主要目标任务已经完成6 表3：《方案》的框架与内容7 表4：《方案》的后续文件及领导发表内容7 表5：央企，国企上市公司与全市场在“一利�率”方面的对比9 表6：能源央企集团数据与下属上市公司列表16 表7：能源央企集团下属核心上市平台（简称“核心平台”）18 表8：以现金方式资产注入可能性较大的核心平台（以经营性现金流净流量排序）23 表9：2022前三季度核心平台“一利�率”（以净资产收益率排序）24 表10：估值重塑空间较大的核心平台（以股息率排名）28 表11：重点上市公司估值表30 图目录 图1：央国企上市公司归母净利润(2016-2021�年增长率)[%]9 图2：央国企上市公司ROE(2016-2021�年平均值)[%]9 图3：2018-2022Q3央国企上市公司市盈率显著低于市场9 图4：2018-2022Q3央国企上市公司市净率显著低于市场9 图5：2022前三季度,央国企上市公司能源公司营业收入占比10 图6：2022Q3,央国企上市公司能源公司市值占比10 图7：各行业央国企上市公司营业收入及净利润排序10 图8：各行业央国企上市公司总市值及成分股个数排序10 图9：2022Q3,能源类央国企个股数量在行业内占比靠前11 图10：2022Q3,能源类央国企市值在行业内占比靠前11 图11：2013-2022Q3,央国企与能源板块对比，ROE（TTM）(整体法)12 图12：2013-2022Q3,央国企与能源板块对比，营业利润同比增长12 图13：2012-2022Q3,央国企与能源板块对比PE(TTM)12 图14：2012-2022Q3,央国企与能源板块对比PB(MRQ)12 图15：全部央国企各板块2022前三季度ROE(非年化)(横轴)与市净率PB（纵轴）13 图16：2013-2022Q3央国企能源板块内部净ROE（TTM）(整体法)13 图17：2013-2022Q3央国企能源板块内部利润总额同比增长率(整体法)13 图18：2012-2022Q3,央国企能源板块内部PE(TTM)(整体法)14 图19：2012-2022Q3央国企能源板块内PB(MRQ)(整体法)14 图20：2017-2022Q3,煤炭板块公司ROE（TTM）（整体法）14 图21：2017-2022Q3,煤炭板块公司PB(MRQ)（整体法）14 图22：2017-2022Q3,电力板块公司ROE（TTM）（整体法）15 图23：2017-2022Q3,电力板块公司PB(MRQ)（整体法）15 图24：2018-2022Q3,油气板块公司ROE（TTM）
