房地产行业深度研究报告：国央企的逆势机遇

2022年国央企在销售、融资、拿地端的优势开始大幅显现。1）销售端：虽然当前全行业销售仍较为疲弱，但以克而瑞权益口径销售金额看，TOP50的国央企已连续两个月保持正增长，国央企和民企之间的销售增速差距大幅打开。前期国央企的销售抗跌主要在于高能级城市布局，而2022年7月断贷风波后，国央企良好的信用资质使得销售反弹。预计2023年国央企仍将保持明显的销售优势，而在国央企之间销售均价和销售增速也存在显著的正相关关系。2）拿地端：缩表压力下，2022年土地市场持续冷清，但以克而瑞拿地排行榜看，TOP100房企里国央企拿地金额占比提升至80%，部分国央企如越秀地产、华发股份等在有较高销售增速的同时，也保持了较大的拿地力度。3）融资端：境内国央企公开市场融资逆势增长40%，宽松的融资环境不仅让国央企有息负债规模基本保持稳定，同时短期有息负债占比逐步降低至26%，而民企在负债收缩的背景下，短期有息负债占比提升至45%。 2022年国央企在核心城市保持一定拿地强度，助力2023年销售。当前融资环境的改善预计将在2023年传导至高能级城市土地市场，继而改善居民对于高能级城市商品房房价的预期。高能级城市布局的房企及2022年在高能级城市逆周期加大拿地力度的房企预计将有结构性机会。梳理核心16个城市发现： 1）2023年供应土地质量提升，在溢价率较低的背景下，土地楼面均价反而大幅抬升；2）国央企拿地金额占比大幅提升至84%，其中华发股份、华润置地等逆势扩张；3）部分地方国企深耕当地，土储质量较高，也将受益于2023年核心城市的销售恢复，如合肥城建等。 股权融资规则的优化将助力国央企本轮小周期崛起。股权融资将沿着两个方向展开，1）部分国央企可借助定增降低资产负债率，改善现金流，而从2014年以来地产股定增的经验看，定价日PB均在1倍以上，国央企定增定价日PB估值中位数为2.2倍；2）部分国央企有望利用并购重组机遇，收购母公司旗下的相关地产资产，完成资产重组，部分公司控股股东仍有一定未上市地产资产。 关注国央企估值修复机会及逆势扩张的机会。1）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等；2）在股权融资放开方面，部分房企再进行扩表有望带动高能级城市小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注结构性复苏机会，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等；3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。 风险提示：融资政策落地不及预期，行业缩表失控。 投资主题 报告亮点 市场从地产存量的角度看到了诸多难以解决的问题，如城市的高库存、多数企业难以扩表、高负债的拖累等等。但忽略了1）房企带动土地市场企稳，从而带来销售好转才是主要矛盾；2）土地市场的边际定价属性；3）每轮地产洗牌，新玩家其实并不需要承担历史的低质量土储负担。 基于上述，我们认为可以在行业仍处于下行期中找到边际的机会，这其中不仅有核心城市结构性小周期的机会，也有信用坍塌背景下部分国央企逆势扩张的机会，而2022年，国央企在销售、拿地、融资端均体现出明显优势。 投资逻辑 1、近期地产政策出台不仅短暂终止了房企的缩表，也让部分房企获得了扩表的机会，预计将带动2023年核心城市土地市场的好转，也带来结构性小周期机会。 2、国央企布局城市能级较高，且2022年在核心城市拿地的也主要是国央企，受益于核心城市复苏，2022年已经呈现出销售均价和销售增速正相关的特性，预计2023年将延续。 3、国央企融资端优势凸显，2022年公开市场融资逆势增长40%，在维持总有息债规模稳定的情况下，负债结构改善，短期有息负债占比降至26%。 4、股权融资放开将进一步放大国央企的融资优势。 关注国央企估值修复及逆势扩张的机会。1）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等；2）在股权融资放开方面，部分房企再进行扩表有望带动高能级城市小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注结构性复苏机会，关注绿城中国、华发股份、建发国际集团、中交地产等；3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。 一、2022年国央企时代来临，销售、拿地、融资国央企均有优势表现 2022年国央企相比于民企的优势大幅显现。1）销售方面，由于国央企上轮周期扩张力度低于民企，总体布局城市能级较高，在本轮周期下行中，所受影响相对较小，且2022年7月断贷风波后，国央企因为较好的信用资质，销售增速相比于民企的优势进一步增加。 2）拿地方面，民企在现金流压力下几乎不再拿地，而国央企受影响相对较小，部分国央企逆势扩张。3）融资方面，国央企优势尽显，民企2022年难以基于信用融资，而国央企总体保持有息负债规模不变，且短期有息负债占比稳步下降。预计国央企销售、拿地、融资优势在2023年将延续。 （一）高能级城市布局叠加高信用等级，国央企销售连续两个月转正 10月后销售金额仍较为疲弱，低基数下单月同比下滑仍达到24%。1）从统计局数据看，当前销售仍较为疲弱，2021年10月基数较低的情况下，单月商品房销售金额下滑幅度扩大至24%，2022年前10月商品房累计销售金额10.9万亿，同比下滑26%，下滑幅度远超2008年-20%、2014年-6%。2）房企端数据也较为类似，克而瑞TOP50房企权益销售金额10月同比下滑27%、11月同比下滑20%，略有好转，而1-11月TOP50房企权益销售金额同比下滑41%，也反映了2022年以来房企端销售压力大于全国口径数据。 图表1全国商品房销售仍然疲弱 图表2 11月TOP50房企权益销售金额下滑20% 虽然全行业销售较为弱势，但国央企销售已经连续两个月转正，信用资质及布局城市能级较高是核心因素。1）2021年8月前，民企和国央企销售增速基本一致，国央企由于布局城市能级相对较高，销售增速略好于民企。2）2021年8月至2022年5月，销售增速逐步下行过程中，国央企下滑幅度较低，一方面是国央企城市布局能级较高，另一方面部分民企违约后拖累民企总体增速。3）2022年7月交楼风险暴露，同时销售增速筑底后，国央企和民企销售增速分化拉大，至11月国央企销售增速转正，而民企销售增速仍低于-40%。 图表3 2022年7月后国央企销售增速差距拉大 图表4国央企布局城市能级更高，销售均价远超民企 销售均价与销售增速正相关，反映了高能级城市布局的优势，城建发展、越秀地产为少数销售正增长房企。以克而瑞百强房企中有可比数据的国央企，前11个月权益销售金额同比下滑20%，远好于行业下滑41%的水平。分规模看，不同销售规模的房企销售增速并没有显著差异，而销售增速与销售均价呈现正相关关系，反映了布局高能级城市对销售下行的托举作用。分房企看，城建发展、越秀地产、华发股份销售增速领先。 图表6国央企销售增速与销售均价呈现正相关关系 图表5国央企销售规模与销售增速无明显关系 图表7城建发展、越秀地产、华发股份销售增速领先 （二）国央企拿地下滑幅度远低于民企，华发股份、越秀地产等保持扩张态势 行业缩表压力下，2022年土地市场大幅下滑，前11个月百城住宅类用地成交总价下滑37%。2022年房企经历了从被动缩表到主动缩表的过程，核心在于过去加杠杆超前拿地模式失效的情况下，房企失去土地市场定价能力，拿地性价比大幅降低。在房企缩表过程中，土地市场大幅下行，前11个月百城土地成交总价下滑37%。从我们拟合的土地市场热度看，2021年4月后土地市场持续处于低位。 图表8 2022年百城土地成交总价持续负增长 图表9 2021年下半年至今，土地市场热度维持在低位 民企拿地大幅下滑约90%，头部国央企拿地下滑约40%，但同时有新玩家逆势发力，拿地金额TOP100房企中，国央企拿地占比达到80%。1）以有可比数据的国央企和民企对比看，从2021年开始两者拿地增速差异开始显现，民企2021年拿地金额下滑33%，而2022年前11个月下滑89%，多数民企基本不再拿地；而国央企2021年拿地金额仍增长8%，2022年则下滑约41%。2）2022年部分二线国央企加大拿地力度，以克而瑞拿地金额TOP100房企看，2020年前国央企占比仅35%左右，2021年上升至52%，2022年前11月进一步上升至80%。 图表10 2022年国央企拿地增速-41%优于民企-89% 图表11 2022年国央企拿地占比大幅提升至80% 多数国央企保持合理土地补充力度，少数国央企大幅扩张。1）今年以来少数国企大幅扩张，主要为华发股份、葛洲坝等，其中华发股份2022年前11个月拿地金额达到375亿，远超2021年全年145亿。2）以销售金额增速和拿地强度对比看，越秀地产、建发房产、华发股份在保持较高销售增速时，也维持较高的拿地强度。 图表12华发2022年拿地金额大幅增长 图表13越秀、建发、华发等国央企销售增速领先，且保持较高的拿地强度 （三）国央企债券市场融资逆势增加，短期有息负债占比降至26% 行业信用风险暴露，2022年民营房企融资大幅下滑，国央企融资逆势提升约40%。1）2021年年中民营房企违约频发后，民企债券融资大幅萎缩，2021年下滑53%至1516亿，2022年前11个月仅349亿。2）而国央企融资逆势提升，国企前11个月发债总额2695亿元，较2021年全年增长47%；央企前11个月发债2014亿元，较2021年全年增长34%。 图表14 2022年民营企业债券融资大幅下滑，国央企逆势上升约40% 华润置地、中国金茂等央企发债大幅增加。头部央企发债规模大幅扩张，如华润置地、中国金茂发债规模同比增长均超过100%；地方国企中越秀地产和建发地产，发债增幅分别为64%、20%。 图表15 2022年头部央企发债规模大幅扩张，华润、金茂发债增幅超100% 相对宽松的融资环境下，国央企维持负债端规模稳定，同时改善负债期限结构，短期有息负债占比稳步下降至26%。1）2018年之前民企有息负债扩张速度高于国央企，2018年资管新规后国央企融资端优势开始显现，有息负债增速反超民企。而2020年后，民企有息负债规模出现萎缩，每年下滑5%，而国央企基本保持稳定。2）国央企有息负债结构进一步优化，短期有息负债占比自2019年后逐步下降，2022年年中降至26%，而民企负债期限结构进一步恶化，短期有息负债占比达到45%。 图表16 2020年国央企有息负债规模保持稳定 图表17国央企短期有息负债占比降至26% 二、2023年核心城市小周期复苏，国央企面临结构性机遇 中国城市发展已经从全国化走向聚集，核心驱动力是经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动，而全要素生产率的提升则要求更强聚集效应（参见《大周期的拐点》）。本轮虽然表现为全国性的市场下行，但对部分城市而言，2022年出现短期超跌，未来仍将回归需求中枢，且核心城市仍有跟随产业外溢的城市扩张能力，预计仍将有小周期上行的机会，而2022年在16个核心城市扩张的国央企有望获取超额收益。 （一）2022年核心16城，国央企拿地占比增至84%，优质地块保障2023年销售质量 2021年后，核心16城国央企拿地优势凸显，权益拿地占比提升至84%。核心16城中，2021年之前，民企权益拿地金额占比接近50%，2021年大幅下降至35%，