证券行业22年年报总结与投资展望：短期看好业绩改善弹性，长期看好龙头和资管赛道

22年受证券投资业务影响业绩承压，头部券商格局稳固。根据中国证券业协会数据，22年140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比下降21.38%； 实现净利润1423.01亿元，同比下降25.54%；受资本市场股债双重波动的影响，证券行业净利增速创近四年新低。截至2022年末证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，分别较上年末增长4.44%、8.56%，杠杆率与2021年基本持平为3.4倍，体现了在业绩冲击的背景下业务扩张相对保守。从同比情况来看，22年经纪/投行/自营和资管业务收入的同比增速分别为-15.77%、 -5.8%、-57.12%和-14.76%，各业务板块均受到资本市场调整的冲击影响，其中以自营业务同比下降幅度最为明显。从竞争格局来看，2022年末，CR5券商总资产/净资产在行业中占比分别为40%/32%，CR5券商营业收入/净利润在行业中占比分别为45%/44%，头部券商格局趋稳，部分中小券商在精品投行、资产管理、投资顾问等领域形成特色化业务优势。 22年以服务资本市场和发展权益为主线，业务结构和格局进一步优化。以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，资本市场的重要性提升，改革节奏不断加快，证券行业各业务板块也出现了结构上的变化：1）财富管理业务方面，受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商在（股票+混合）基金产品代销中增势良好，券商的保有规模占比从21年的14.54%上升至22年的22.24%，证券公司的股票型与混合型基金中代销优势显著。2）投行业务方面，科技类上市公司IPO家数上升，头部券商品牌、资本和综合服务的优势凸显。3）自营业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设有可能成为券商竞争的“胜负手”。头部券商中中金公司（YoY-27.58%）和中信证券（YoY-22.25%）自营收入同比降幅小于市场平均，主要由于“去方向化”的业务布局以及代客衍生品业务的发展。比如中金公司22年末代客衍生品持仓1091亿元，在交易性金融资产中占比达到40.5%。4）资管业务方面，证券公司公募基金（含大集合）与集合资产管理业务规模占比大幅提升，从18年的14%提升到22年的46%，单一资产管理业务规模及占比持续下降，主动管理转型成效显著。并且中信、广发和东方等资管业务特色券商与其它券商梯次拉大。 投资建议：从年初截止到4月7日，券商中涨幅靠前的有东方证券（+20.92%）、红塔证券（+19.23%）和华林证券（+15.93%）。从领涨券商来看基本为自营或资管业务收入在总收入中占比较高的券商，体现了资本市场复苏的背景下，配置业绩复苏弹性更大的券商的交易逻辑。展望未来，市场对于券商板块的认知主要在于短期的交易价值，证券行业的配置价值尚未得到市场的充分认可，我们认为券商投资正处于从交易价值到配置价值的关键转型期。截止到4月7日证券行业PB（LF）估值1.4X，参考历史估值分布，目前较低位置的估值充分体现了证券板块有限的向下空间和可预期的向上弹性，全年来看证券行业需要资本市场政策利好叠加、市场交易量持续放量、业绩同比改善等催化因素。从公司层面来看，证券行业的竞争格局演变和业绩分化后，需要差异化精选个股，在“分化”过程中我们建议关注以下主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒进一步加强，盈利确定性更高，推荐衍生品业务快速发展、具有精品投行业务优势的中金公司，以及竞争壁垒进一步增强的中信证券、华泰证券。2）空间广阔且可以持续贡献超额收益的资产管理赛道，推荐东方财富、东方证券。 风险分析：海外金融机构信用风险蔓延；二级市场大幅调整风险。 1、22年收入结构更加均衡，头部竞争格局稳定 1.1、营收净利下滑，规模稳增杠杆基本持平 22年度证券行业经营业绩短期承压，净利增速近六年新低。根据中国证券业协会数据，2022年140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比下降21.38%；实现净利润1423.01亿元，同比下降25.54%；受资本市场股债双重波动的影响，证券行业净利增速创近四年新低。业绩冲击行业整体有进有守，杠杆率基本持平。根据中国证券业协会数据，截至2022年末证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，分别较上年末增长4.44%、8.56%，杠杆率与2021年基本持平为3.4倍，体现了在业绩冲击下业务扩张相对保守。 表1：证券行业近年来财务基本情况 1.2、收入结构更加均衡，经纪业务是第一大收入来源 经纪业务是证券行业的主要收入来源。根据中国证券业协会数据，2022年证券经纪业务依然位居第一大收入来源，贡献收入1285.64亿元，占比32.55%，较上年有所提升。投资银行业务、资本中介业务、证券投资业务分别贡献营业收入的16.69%、16.03%、15.40%。资产管理业务收入占比较为稳定为6.86%。 从同比情况来看，22年经纪/投行/自营和资管业务收入的同比增速分别为 -15.77%、-5.8%、-57.12%和-14.76%，各业务板块均受到资本市场调整的冲击影响，其中以自营业务同比下降幅度最为明显。 图1：证券行业各类业务营收同比增速 图2：近年来证券行业收入结构基本保持稳定 1.3、22年ROE下降，预计长期呈震荡上行态势 22年行业平均净资产收益率为5.31%，同比下降2.53个百分点。将ROE进行拆分后，证券行业的22年净利润率36%，较21年下降2个百分点，是ROE下降的主要原因。展望23年，我们预计券商ROE呈现震荡上升态势，主要基于以下原因：1）直接融资体系大发展和资本市场改革持续推进，券商是最直接的受益者，市场扩容带动业务“以量补价”。2）收入结构日益多元化，收入来源更加均衡，创新类业务贡献上升，传统经纪业务收入从2015年占比47%下降到目前的30%左右，收入结构的多元化有助于证券行业平滑业绩波动。3）重资本业务逐步扩张，券商行业杠杆倍数稳步提升。2022年行业杠杆率为3.4倍，但与7-8倍的监管上限相比仍有提升空间。2020年至今上市券商加快股权再融资，为资产扩张提供支撑。 图3：22年证券行业ROE下降 图4：22年证券行业杠杆倍数同比基本持平 1.4、头部券商格局稳定，部分中小券商形成特色化优势 头部证券公司资产规模及经营业绩稳居行业前列，且与中小券商梯次进一步拉大。2022年末，CR5券商总资产/净资产在行业中占比分别为40%/32%，CR5券商营业收入/净利润在行业中占比分别为45%/44%,前五大券商排序基本稳定，头部券商竞争格局趋稳，且与中小券商梯次进一步拉大。展望未来，在资本市场重要性不断提升的背景下，大型券商的资本、品牌优势将更加凸显。部分中小券商在专业领域形成特色化优势。投行业务领域，以国金证券、民生证券等为代表的公司把握注册制改革重大机遇，投行业务收入的专业化特色显著；资管业务领域，以东证资管为代表的公司积极适应主动管理新趋势，形成品牌化优势。 图5：22年前五大券商营收净利占比提升 图6：22年前五大券商营收净利占比提升 2、各业务概述、特征与发展趋势 2.1、财富管理业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈 市场活跃度小幅下降，佣金率水平延续下行。22年沪深两市股基日均成交额1.02万亿，同比下降8.9%；证券行业实现经纪业务收入1285.64亿，同比下滑15.77%。受制于传统经纪业务竞争依然激烈，根据我们测算行业净佣金率水平延续下行势头，从2021年的万分之2.8下滑至2022年的万分之2.6。展望未来，我们预计市场整体扩容之后，股基日均成交量将长期保留在万亿左右，佣金率有可能持续下滑，传统经纪业务转型的压力加大。 图7：22年沪深两市日均股基成交额约1.02万亿 图8：证券公司经纪业务净收入与佣金率变化 受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商在（股票+混合）基金产品代销业务增势良好。根据中国基金业协会数据，2022年末前100大代销机构代销（股票+混合）基金规模下降12.5%到5.6万亿，券商权益类基金销售保有规模达到1.26万亿，连续多个季度保持正增长。券商的基金代销保有规模占比从2021年的14.54%上升至2022年的22.24%，证券公司在股票型与混合型基金中代销优势显著。以我们统计的十家券商为例，22年代销金融产品手续费收入合计贡献77.14亿元，在经纪业务收入中占比10.83%，占比较21年下降0.32个百分点。 22年代销金融产品收入整体下行，但是在经纪业务中占比基本持平，体现了较强的发展韧性。 图9：证券公司股票+混合代销占比提升 图10：10家证券公司金融产品代销收入合计占比 十家券商分别是：国泰君安、中国银河、申万宏源、广发证券、中信证券、海通证券、东方证券、中信建投、华泰证券和中金公司。 2.2、投行业务：股类业务审核趋严求质为主，业务向头部进一步集聚 一级发行市场规模下降，证券行业更加追求业务质量。22年证券公司股票承销规模1.45万亿元，同比减少11.35%。承销债券10.3万亿元，同比减少9.56%，一级发行市场规模下降。展望23年我们预计全面注册制的推进下股票承销规模将维持小幅增长；债券承销规模受贷款利率下行冲击，将以存量续作为主，整体规模将保持个位数下降。从结构来看，22年科创板和创业板融资家数和融资金额占比持续提升。从上市券商来看，投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性。从上市券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显，主要由于头部券商在投行业务方面的科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势。展望未来，全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升。 图11：22年股债承销规模小幅下降 图12：上市公司IPO审核趋严 投行业务韧性较足，集中度进一步提高。22年全行业投行业务收入659.21亿元，同比小幅下降5.8%，体现了较强的发展韧性。尽管证监会对券商投行项目实行从严监管，在压实券商责任等方面提出更高要求，但并未改变券商投行业务稳步发展的局面。从投行业务收入来看，2022年CR5市场份额达到45.6%，连续五年保持在45%左右，我们预计随着监管的引导和头部效应的加强，投行业务集中度可能进一步提升。 图13：券商投行业务收入集中度变化情况 科创板试点注册制的落地，为券商发展直投等重资产业务提供新契机。科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。“投行+投资”这一商业模式下，券商可以提前切入项目周期，从前端开始扩大储备项目。同时也能为企业提供全生命周期的服务，扩展了服务半径。 2.3、自营业务：业绩波动性加大，自营“代客”属性需强化 受股债双重调整影响，22年行业自营业务收入同比下滑57.1%到608.39亿元，自营业务在总收入中的占比创近十年新低，为15.4%。与美国证券行业“交易和投资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入，且通过对冲锁定风险，风险和波动性相对较低不同，我国证券行业的自营风险敞口相对较大，虽然固收类持仓占比约在八成以上，但各品种投资收益率波动均较大。自营业务给券商业绩带来较大的不确定性。从目前公布22年年报的券商来看，大部分上市券商自营业务收入增速均有双位数的下滑。头部券商中中金公司（YoY-27.58%）和中信证券（YoY-22.25%）同比降幅小于市场平均，主要由于“去方向化”的业务布局以及代客衍生品业务的发展。比如中金公司22年末代客衍生品持仓1091亿元，在交易性金融资产中占比达到40.5%。 图14：中金公司交易性金融资产中代客衍生品持仓占比上升 展望未来，我们预计券商自营业务将有以下趋势特征：1）从资产配置看，虽然权益类投资提供了向上弹性，但非权益类投资稳定性较高，近年来固收类投资在券商投资中趋势性提升。2）