行业配置主线探讨：4月季节性利好价值

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 4月季节性利好价值 ——行业配置主线探讨 2023年4月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 4月季节性利好价值 2023年4月10日 核心结论： 牛市初期板块配置上最大的变化是投资者开始关注新的产业逻辑和赛道。3月行业表现分化很大，TMT涨幅均达到10%-20%，而周期、房地产等传统价值板块表现较弱。4月开始，宏观层面以PMI和经济意外指数衡量的经济预期短期高点已过，经济预期可能开始出现波折。虽然1-2月经济数据整体乐观，但高频数据可能预示着超预期修复在放缓，复苏的可持续性需要进一步的证据。从历史经验来看，由于存在经济预期降温等季节性因素影响，4月股市风格大概率会偏向大盘价值。而TMT板块在年初以来快速上涨后交易拥挤度显著提升，这种局部交易拥挤除非有持续的业绩兑现或者大量增量资金流入任一因素的支撑，否则波动风险会加大。考虑到传媒、计算机可能业绩兑现还不是很强。且4月通常是资金活跃度偏弱的时间，市场风格可能阶段性转向价值。 未来3个月配置建议：金融地产（经济改善左侧表现+低估值+防御）>消费（疫情&地产政策变化+经济beta+业绩反转）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修 复）>软成长（过去2-3年受压制+寻找新赛道+交易拥挤）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 金融地产：银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022到2023年上半年均处在这一阶段。Q2如果指数层面出现波折。金融地产是目前为数不多的估值仍处在绝对低位的板块，作为防御性配置可能也会有不错的超额收益。 消费：2023年上半年消费板块大概率会有超额收益，驱动力从估值修复向盈利兑现转变。（1）消费板块估值中等，风险释放已经较为充分。（2）过去1个季度，疫情影响的减退和地产政策的变化，带来消费板块年度逻辑的修复，本质上是经济Beta驱动的超跌修复。本轮消费板块估值修复的背后是年度盈利预期的修复。估值修复阶段完成后，Q2开始重点关注消费板块的业绩兑现。 成长：年度层面上，几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份。关注计算机、港股互联网、机械设备等板块，供给端产能出清比较充分，需求端长期成长性好，年度逻辑正在反转。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但仍需消化产能释放的压力。 周期：受全球经济衰退的影响，大宗商品价格可能还会继续下行,Q2周期股可能受到影响。经济改善右侧，海外衰退风险过后，可以增加周期股配置。 一级行业具体配置方向：（1）金融地产的配置顺序：地产（稳地产政策+低估值）>银行（信贷企稳+低估值）>证券（熊转牛第一波进入尾声）>；（2）消费：酒店&航空&旅游（困境反转）、家电（可能受益于地产销售复苏）；（3）成长：年度配置关注计算机、港股互联网等新赛道；（4）周期：国内经济相关的地产链板块：建材、机械设备、有色金属。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议8 1.2.1金融地产：经济改善左侧更易有表现，指数波折期间可做防御性配置10 1.2.2消费：政策变化&经济恢复带来年度逻辑修复，Q2开始关注业绩兑现10 1.2.3成长：季节性风格可能不利于成长，成长内部关注新赛道10 1.2.4周期：Q2可能会受到海外经济波动的影响10 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比11 二、市场表现跟踪13 2.1市场表现回顾：成长表现较强，周期表现偏弱13 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所扩大，TMT交易热度上升14 三、宏观中观基本面跟踪18 3.1投资18 3.2外需18 3.3工业18 3.4通胀19 3.5上游：资源品20 3.6中游：建材、机械设备20 3.7下游：房地产、消费21 风险因素22 表目录 表1：大盘-小盘月涨幅显示，2月小盘胜率通常较高，4月大盘胜率通常较高（单位：%）.7 表2：高PE-低PE月涨幅显示，2月成长胜率高，4月价值胜率高（单位：%）7 表3：大类行业基本面情况及季度配置顺序8 表4：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态8 表5：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）11 图目录 图1：3月PMI短期高点已过，4月预计有所回落(单位：%)5 图2：中国经济意外指数也已经在3月中旬见顶(单位：%)6 图3：1-2月房地产投资、销售数据均底部回升（单位：%）6 图4：地产销售4月以来明显回落(单位：万平米)6 图5：TMT交易拥挤度快速上升到高位（单位：%）7 图6：3月成长板块表现较好，周期表现偏弱（单位：倍）13 图7：3月大小盘风格指数集体下跌，中盘指数领跌（单位：%）13 图8：3月主要指数集体下跌，创业板指跌幅居前（单位：%）13 图9：亏损股指数涨幅居前，绩优股指数跌幅居前（单位：%）13 图10：3月一级行业涨跌幅（单位：%）14 图11：3月一级行业2023年盈利预测调整幅度（单位：%）14 图12：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）14 图13：3月涨幅最高的TMT估值偏低（单位：%）14 图14：一级行业成交量占比（5日MA）标准差开始回升（单位：%）15 图15：一级行业涨跌幅标准差在底部反弹（单位：%）15 图16：新能源车日均换手率（单位：%，倍）15 图17：半导体日均换手率（单位：%，倍）15 图18：计算机日均换手率（单位：%，倍）15 图19：传媒日均换手率（单位：%，倍）15 图20：半导体日均换手率（单位：%，倍）16 图21：医药生物日均换手率（单位：%，倍）16 图22：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）16 图23：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）16 图24：3月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）16 图25：3月持仓占比变化前五行业的持仓比例变化趋势（单位：pct）16 图26：2月核心资产上涨股票数占比大幅下降（单位：%）17 图27：核心资产估值2022年11月以来持续上升（单位：倍）17 图28：2023年2月房地产基建投资有所回升，制造业投资继续下降（单位：%）18 图29：2023年2月上游利润率有所回升，下游利润率小幅下降（单位：%）18 图30：美国2月CPI降至6.0%（单位：%）18 图31：2023年2月我国出口金额小幅回升（单位：%）18 图32：2023年2月工业增加值当月同比大幅上升（单位：%）19 图33：3月高炉开工率较2月小幅下降（单位：%）19 图34：2月CPI有所下降（单位：%）19 图35：2月PPI增速有所下降（单位：%）19 图36：蔬菜价格继续下降，猪肉价格继续小幅下降（单位：元/公斤）19 图37：鸡蛋价格所有上升，白条鸡价格继续下降（单位：元/公斤）19 图38：煤炭库存有所上升，螺纹钢库存开始回落（单位：万吨）20 图39：铝库存开始回落（单位：万吨）20 图40：水泥价格下行，玻璃价格有所下降（单位：元/吨，点）20 图41：2月挖掘机销量同比开始反弹，石油沥青出现大幅上升（单位：%）20 图42：3月大中城市商品房成交面积继续上升（单位：万平米，%）21 图43：2月社会消费品零售总额当月同比增速继续上升(单位：%)21 图44：2月汽车销量增速有所回升，2月重卡销量增速有所回升(单位：%)21 图45：2月新能源车销量增速有所回升，渗透率小幅回升（单位：%）21 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 牛市初期板块配置上最大的变化是投资者开始关注新的产业逻辑和赛道。3月行业表现分化很大，TMT涨幅均达到10%-20%，而周期、房地产等传统价值板块表现较弱。4月开始，宏观层面以PMI和经济意外指数衡量的经济预期短期高点已过，4月之后可能开始出现波折。虽然1-2月经济数据整体乐观，但高频数据可能预示着超预期修复在放缓，复苏的可持续性需要进一步的证据。从历史经验来看，由于存在经济预期降温等季节性因素影响，4月股市风格大概率会偏向大盘价值。而TMT板块在年初以来快速上涨后交易拥挤度显著提升，这种局部交易拥挤除非有持续的业绩兑现或者大量增量资金流入任一因素的支撑，否则波动风险会加大。考虑到传媒、计算机不一定马上在一季报就能看到业绩兑现，且4月通常是资金活跃度偏弱的时间，可能促使市场风格阶段性向价值切换。 未来3个月配置建议：金融地产（经济改善左侧表现+低估值+防御）>消费（疫情&地产政策变化+经济 beta+业绩反转）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>软成长（过去2-3年受压制+寻找新赛道+交易拥挤）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 （1）经济预期短期高点已过，4月之后可能开始出现波折。受政策预期和季节性规律的影响，3月一般是经济预期的高点，4月开始会有波折。3月PMI录得51.9%，仍在高景气区间，但由于2月PMI的回升除了季节性因素还叠加了疫情高峰后的各行业低基数下的快速恢复，3月PMI较2月的高点已经有所下滑。历史上4月PMI大概率都会回落，PMI衡量的经济复苏短期高点已过。 图1：3月PMI短期高点已过，4月预计有所回落(单位：%) PMI 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 月份 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 44 资料来源:万得，信达证券研发中心 从中国经济意外指数来看，从1月中旬开始快速回升，到3月中旬达到阶段性高点。3月中旬之后，经济意外指数开始在高位震荡。中国经济意外指数的走势比较符合历史规律，而从历史经验来看，花旗中国经济意外指数3月达到高点之后，进入4月下旬到6月，比较容易低于预期。 图2：中国经济意外指数也已经在3月中旬见顶(单位：%) 花旗中国经济意外指数 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 150 100 50 0 -50 -100 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 -150 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）1-2月经济数据整体乐观，但高频数据可能预示着超预期修复放缓，复苏的可持续性需要进一步的证据。以房地产行业为例，1-2月房地产开发投资同比增速-5.7%，扭转了2022年持续下降的趋势。房地产销售面积同比增速-3.6%，也出现了比较明显的回升，整体显示超预期的修复迹象。30大中城市商品房成交面积在春节后到3月底持续回升，但4月以来出现明显下降。虽然历史上4月地产销售也会有季节性回落，但考虑到前期支撑地产销售超预期回升的三个因素：疫情后的需求回补、春节后季节性回升、地产政策宽松中的前两个因素的影响都已经进入尾声，4月之后地产销售修复的可持续性仍然需要进一步观察。 图3：1-2月房地产投资、销售数据均底部回升（单位：%）图4：地产销售4月以来明显回落(单位：万平米) 房地产开发投资完成