2023年5月美国非农数据点评：过热劳务市场提升下半年加息风险

证券研究报告|宏观点评 2023年6月5日 宏观点评 过热劳务市场提升下半年加息风险 2023年5月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：虽然大超预期的新增非农与失业率间的反指来自统计口径影响，但紊乱的就业数据信号叠加美国财政部6月巨额的发债压力仍意味着“6月先暂缓、7月再加息”是当下美联储的最佳策略。5月非农数据延续了4月劳务市场强需求、弱供给的特点，供需缺口边际收敛让工资通胀压力略有缓和。新增就业与失业率的背 离更多来自统计口径的差异，可比口径下的居民新增就业仍十分强劲。在需求延续过热而劳动力供给修复接近饱和的局面下，当前400万的供需缺口仍然面临短期可改善、中长期难以完全改善的问题。即使未来需求的边际走弱推动供需缺口进一步收敛带来通胀回落，但如若不能解决供给侧问题，紧俏的劳务市场仍是通胀回落至2%的最大阻力。 经济事件：新增非农再度大超预期，失业率显著反弹，时薪增速边际放缓。5月新增非农就业+339k，预期+195k，前值由+253k上修至+294k。失业率3.7%，预期3.5%，前值3.4%。劳动参与率62.6%，持平预期与前值。时薪环比+0.3%，持平 预期，前值由+0.5%下修至+0.4%；同比+4.3%，预期与前值+4.4%。 供需结构：需求延续过热，供给仍然乏力。从居民调查问卷看，5月新增工作年龄人口175k，其中130k流向了劳动力，45k流向了非劳动力，劳动参与率持平62.6%。5月新增失业人数440k，其中310k来自就业人数的减少，130k来自非劳动力人 口增加，故失业率从3.4%大幅升至3.7%。企业调查与居民调查新增就业人数的分歧来自统计口径的差异，后者包括灵活就业、自雇职业者等。BLS官方调整后的可比数据为居民就业+394k，与新增非农数据接近（图11）。从劳动参与率结构看，劳动力的主力军25-54岁的prime-age群体的劳动参与率已接近充分修复（图7），最大和最难解决的问题仍然来自提前退休的55+的群体。截至最新，劳务总需求为17082万人，劳务总供给为16682万人，供需缺口为400万人，较前值略有收敛。供需边际缓和让时薪增速略有改善。5月时薪环比+0.33%，大部分行业时薪环比维持在0.3%-0.4%的较高中枢水平。若考虑边际消费倾向更高的生产&非管理岗时薪，则时薪环比为+0.45%，其中休闲餐旅行业时薪环比高达+0.7%。 就业需求：非农延续广泛过热，服务业缺口修复仍是需求主力。5月就业扩散指数再度回升至60.2，前值58.8。服务业中，教育医保行业新增就业最多（+97k），其次是专业商业服务（+64k）和休闲娱乐（+48k）行业，信息技术行业就业人数则 减少9k。此外，商品业就业连续第二个月显著增长（+26k），其中建筑行业新增就业+25k，显示了地产业在高利率下的韧性。与疫情前就业人数相比，休闲餐旅（就业缺口率为-1%）是少有的需求缺口尚未修复的行业，信息技术行业缺口率则已由最高点+8.12%大幅回落至+6.57%，休闲餐旅行业的持续修复仍是后续就业需求增长的主力。从最新的职位非农就业缺口vs空缺率缺口来看（图3），大部分的行业都在第四象限，即处于当前需求充分修复、潜在需求高位回落的过热后周期，第一象限的医保（长疫情）与制造业（制造业回归）不仅充分修复，而且还有相当体量的潜在需求。 策略启示：6月加息或跳过，下半年仍有再度加息风险。失业率的意外反弹是本月非农就业市场的薄弱一环，考虑到失业率的大幅反弹后往往伴随失业率的持续回 升，后续失业率的动态变化仍需持续关注。劳务市场的持续紧俏意味着工资服务通胀的黏性仍有坚实的基本盘，也将继续支撑美国居民的消费韧性。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 (百万人)需求-供给劳务总需求（右）劳务总供给（右） 10 (百万人) 175 170 5 165 0160 155 -5 150 -10145 -15 140 135 01/02 01/08 02/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 08/02 08/08 09/02 09/08 10/02 10/08 11/02 11/08 12/02 12/08 13/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 -20130 资料来源：彭博，德邦研究所；总需求=当月新增非农就业+前月职位空缺数 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 (百万人)采矿伐木建筑制造其他服务 金融活动 教育医保 信息技术 专业商业服务 休闲餐旅 政府 商贸运输 非农就业总数 10 5 0 -5 -10 -15 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 -20 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 教育 批发贸易 信息技术 商业服务 建筑 专业 商贸运输 零售贸易 政府 金融活动 其他服务 总体 私营 住宿餐饮 制造 休闲餐旅 运输仓储 医保 教育 木 休闲娱乐 采矿伐 医保 3.5 3 2.5 (职位空缺率缺口，%） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图6：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4月至今 8 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7月至今 8 77 职位空缺率（%） 职位空缺率（%） 66 55 44 33 22 1 3691215 失业率（%） 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 8 3 -2 -7 -12 -17 00/07 01/03 01/11 02/07 03/03 03/11 04/07 05/03 05/11 06/07 07/03 07/11 08/07 09/03 09/11 10/07 11/03 11/11 12/07 13/03 13/11 14/07 15/03 15/11 16/07 17/03 17/11 18/07 19/03 19/11 20/07 21/03 21/11 22/07 23/03 -22 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：彭博，德邦研究所 图10：美国非农行业时薪同比增速图11：企业调查、居民调查与调整后居民调查就业总人数 时薪同比薪资同比增长中值-3个月移动平均 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 10/02 10/12 11/10 12/08 13/06 14/04 15/02 15/12 16/10 17/08 18/06 19/04 20/02 20/12 21/10 22/08 0% (百万人）调整后的居民调查企业调查CES170 居民调查CPS 160 150 140 130 120 110 1994/01 1995/04 1996/07 1997/10 1999/01 2000/04 2001/07 2002/10 2004/01 2005/04 2006/07 2007/10 2009/01 2010/04 2011/07 2012/10 2014/01 2015/04 2016/07 2017/10 2019/01 2020/04 2021/07 2022/10 100 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，BLS，德邦研究所 图12：美国劳务市场就业扩散指数 私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数 9090 8080 7070 6060 5050 4040 3030 2020 1010 00 19/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/05 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），6年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数