2022年12月美国非农数据点评：弱时薪强化2月25bps加息预期

证券研究报告|宏观点评 2023年1月8日 宏观点评 弱时薪强化2月25bps加息预期 2022年12月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：需求韧性和供给修复共同带来时薪增速的放缓，且失业率超预期回落，使得12月非农数据几乎是一份“完美”答卷。但长期总供给收缩和时薪的结构性过热是不容忽视的隐忧。虽然上半年有充足理由交易通胀增速下行，但仍需警惕下半年在长期劳务市场总供给收缩下通胀中枢的抬升。12月美国新增非农就业 +223k，预期+205k，前值由+263k下修至+256k；失业率+3.5%，预期+3.7%，前 值由+3.7%下修至+3.6%。劳动参与率的提升与时薪增速的超预期回落暗示劳务供给出现了明显修复，叠加当日公布的跌破荣枯线的ISM服务业PMI，当周收盘后市场预计美联储有82%概率在2月FOMC加息25bps。短线来看，时薪增速放缓给通胀下行带来更多助力，有望在上半年看见美国通胀环比中枢的加速改善，但进入下半年后，劳务市场新的均衡将推高通胀中枢，通胀或难回到2%的目标。 供需结构：需求的结构冲击仍然显著，商贸运输、教育医保、商业专业服务是超量修复的领头羊，科技裁员效应凸显；供给边际修复，但劳动参与率仍未脱离震荡中枢。服务行业中的商贸运输（+27k）、教育医保（+78k）、休闲餐旅（+67k）等持续修复，但与疫情前相比，密接行业的休闲餐旅仍有较高的当前需求缺口（就业人 数缺口-4.3%）和潜在需求缺口（职位空缺率缺口3.4%）。近期美国Brookings学会的研究认为职位空缺数/雇佣人数是比职位空缺率/失业率更好的衡量劳务市场状况的指标，这一指标显示当前美国劳务市场更多是存在结构性的企业真实需求过热（反映在图3的第一象限）而非招工困难/供给紧张。从供给端看，12月劳动参与率回升至62.3%，除18-19年龄段（50.7%→48%）和25-34年龄段（83%→82.8%）外，其他年龄群体劳动参与率均有回升。然而，55+群体因为提前退休潮带来的劳动参与率下降（由2019年12月的40.3%→2022年12月的38.8%），是总体劳动参与率仍在[62.1%,62.4%]区间震荡的主要原因。值得注意的是，BLS将在每年2月公布的1月就业数据中，根据过去一年的QuarterlyCensusofEmploymentandWages（就业与工资季度普查）对非农就业数据做出调整，2月发布的经年度调整后的非农数据可能会有较大幅下修。 供需均衡与时薪：时薪增速在劳动力供给修复的背景下显著放缓，且前值均有较大幅度下修，是本月非农数据的最大亮点。12月时薪环比+0.3%，预期+0.4%，前值由+0.6%修正为+0.4%；同比+4.6%，预期+5.0%，前值由+5.1%修正至+4.8%，这 是市场在数据发布后积极交易紧缩放缓预期的主要原因。但一方面，从时薪结构来看，休闲餐旅（+0.68%）这类潜在需求较高的行业仍然面临较大的供给缺口；另一方面，当前时薪增速仍存在普遍过热，服务行业时薪同比增速在5%-6%左右，距2%的通胀目标仍有较大距离。 策略启示：劳务市场的降温有助于加速改善上半年美国通胀的环比中枢，弱时薪强化了2月25bps的加息预期，但劳动总供给的长期收缩意味着下半年通胀难以快速回落至2%的政策目标，这将推高美联储维持限制性利率久期的概率，而当前市场尚未充分计入这一风险。由于劳务供需均衡下的时薪增速是影响工资通胀的直 接变量，时薪压力的显著放缓给了市场交易紧缩放缓的信心。但考虑到劳务市场需求仍表现出韧性，这样一份存在“分歧”的非农数据短期中应不会大幅改变美联储当前偏鹰的政策立场。2023年2→3→5月的加息路径是25→25→25或50→25 →0bps，将更大程度上取决于即将发布的12月CPI数据。 风险提示：美国非农就业数据修正后与初值的偏差过大；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国机构调查与居民调查就业数据及轧差 180 160 (百万人) 居民调查机构调查居民-机构(右) (百万人) 14 12 140 10 120 8 100 6 804 602 48/03 50/03 52/03 54/03 56/03 58/03 60/03 62/03 64/03 66/03 68/03 70/03 72/03 74/03 76/03 78/03 80/03 82/03 84/03 86/03 88/03 90/03 92/03 94/03 96/03 98/03 00/03 02/03 04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03 18/03 20/03 22/03 400 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月水平比较 (百万人)采矿伐木建筑制造其他服务 金融活动 教育医保 信息技术 专业商业服务 休闲餐旅 政府 商贸运输 非农就业总数 5 0 -5 -10 -15 -20 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 -25 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 采矿伐木 住宿餐饮 休闲餐旅 医保 教育医保 制造 专业商业服务 总体 私营 金融活动 信息技术 运输仓储 休闲娱乐 批发贸易 其他服务 建筑商贸 教育 运输 政府 零售贸易 4.5 4 3.5 (职位空缺率缺口，%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -10-5051015 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美国劳动参与率1949年以来走势图6：美国劳动参与率2016年以来走势 (%)劳动参与率长期趋势短期趋势 68 67 66 65 64 63 62 61 60 59 48/01 52/01 56/01 60/01 64/01 68/01 72/01 76/01 80/01 84/01 88/01 92/01 96/01 00/01 04/01 08/01 12/01 16/01 20/01 58 (%)劳动参与率长期趋势短期趋势 64 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 8 3 -2 -7 -12 -17 00/02 00/10 01/06 02/02 02/10 03/06 04/02 04/10 05/06 06/02 06/10 07/06 08/02 08/10 09/06 10/02 10/10 11/06 12/02 12/10 13/06 14/02 14/10 15/06 16/02 16/10 17/06 18/02 18/10 19/06 20/02 20/10 21/06 22/02 22/10 -22 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 2 1 0 -1 -2 -3 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 -4 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建