2022年年报点评：煤铝共振助推业绩，未来成长依然可期

事件：公司发布2022年报，业绩创历史最佳。2022年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.95%；归母净利润75.71亿元，同比增长134.11%；扣非归母净利77.71亿元，同比增长123%。2022Q4，公司实现营收105.70亿元，同比增长9.75%、环比增长0.79%；归母净利润17.16亿元，同比增长83.58%、环比增加30.14%；扣非归母净利17.75亿元，同比增长41.30%、环比增加22.01%，业绩好于公司2022年业绩预告。 非经常性损益增加推高2022Q4业绩。22Q4归母净利润环比看，主要增利点有其他/投资收益（+3.85亿元），主要因为煤炭联营企业投资收益增加明显； 少数股东损益（+2.99亿元），主要因为云南电价上升以及计提启停槽费用，云南神火22Q4盈利环比大幅下降；毛利（+1.26亿元），主要因为公司煤炭产品价格上涨；所得税（+1.35亿元），主要因为递延所得税下降。 煤炭电解铝业务双击，量价齐升。分产品看，公司是煤炭和电解铝双主业，2022年煤炭和电解铝分别贡献毛利52.2亿元和75.4亿元，占总毛利比分别为38.0%和56.4%。量：2022年公司煤炭产销量为681万吨和675万吨，同比分别增加4.2%和3.1%，电解铝产销量为163.5万吨和162.6万吨，同比分别增加16.2%和14.7%，主要因为云南神火复产；铝箔产销量8.2万吨和8.3万吨，同比增加50.6%和39.7%。2023年经营目标原煤产量676万吨，铝产量160万吨，铝箔产量7.8万吨。利：2022年公司铝锭吨毛利4614元，同比减少1262元；煤炭吨毛利766元，同比增加188元。公司毛利率、净利率为20.08%和31.30%，同比分别下降4.39pct和提升11.23pct，毛利率下降主要是电解铝成本上升所致。 未来看点：1）电解铝成本位于行业左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响较小，2022年主要电解铝上市公司中成本最低，铝板块业绩有保障，护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，神隆宝鼎二期6万吨预计2023年底投产，云南11万吨电池箔产能也在积极推进，未来总产能将达25万吨，新能源车和储能市场需求前景广阔，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。3）煤炭锦上添花，估值有望修复。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，主要用于炼钢喷吹用，目前铁水产量回升，需求逐步向好，煤价有望企稳，分板块看，公司估值仍然较低，随着利润持续释放，估值有望修复。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，铁水产量回升，煤价下行空间或有限，低估值有望修复。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利63.16亿元、79.74亿元和92.47亿元，EPS分别为2.81元、3.54元和4.11元，对应4月7日收盘价的PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.95%；归母净利润75.71亿元，同比增长134.11%；扣非归母净利77.71亿元，同比增长123%。2022Q4，公司实现营收105.7亿元，同比增长9.75%、环比增长0.79%；归母净利润17.16亿元，同比增长83.58%、环比增长30.14%； 扣非归母净利17.75亿元，同比增长41.3%、环比增加22.01%。业绩好于公司业绩预告。 图1：2022年，公司营收同比增加23.95% 图2：2022年，公司归母净利润同比增加134.11% 图3：2022Q4，公司营收同比增长9.75% 图4：2022Q4，公司归母净利润同比增83.58% 22022年度业绩：煤炭电解铝业务双击，量价齐升 分产品看，煤炭和铝锭毛利贡献占比分别是38.0%和56.4%。公司主营电解铝和煤炭，同时也积极布局铝箔加工。2022年，公司铝锭营收282.6亿元，同比增加19.9%，占总营收66.17%，煤炭营收98.8亿元，同比增加27.57%，占总营收比23.1%，铝箔营收26.2亿元，同比增加71.2%，占营收比重6.14%。 毛利方面，公司铝锭贡献毛利75.4亿元，同比减少8.7%，占总毛利比56.4%； 公司煤炭贡献毛利52.2亿元，同比增加38.0%，占毛利总比38.0%。 图5：2022年，公司铝锭营收占比66.17% 图6：2022年公司铝锭毛利占比56.4%（单位：万元） 量：电解铝产量增加，煤炭产量保持平稳。随着云南神火复产，公司电解铝产量小幅增加，煤炭因为梁北煤矿提产较慢，产量相对稳定。2022年，公司铝产品产销量为163.5万吨和162.6万吨，同比分别增加16.24%和14.70%；煤炭产销量为681.22万吨和674.77万吨，同比分别增加4.21%和3.10%；铝箔产销量8.2万吨和8.3万吨，同比增加50.6%和39.7%，主要因为神隆宝鼎一期5.5万吨投产。2023年，公司生产经营目标：原煤产量676万吨，铝产品160万吨，铝箔7.8万吨。 利：原料价格上升，盈利水平下降。2022年煤碳、铝价均持续上涨。电解铝均价19936元/吨，同比增加1038元/吨，但公司成本普涨，2021年9月，云南取消0.25元的优惠电价，电价上涨较多，新疆煤炭价格上涨，石油焦价格也上涨，成本上涨更为明显。河南永城无烟精煤均价2298元/吨，同比增加497元/吨，生产成本也有所上升，但盈利增加。吨盈利看，2022年公司吨铝毛利4614元，同比减少1262元；吨煤炭毛利766元，同比增加188元，主要因为煤价上涨。 图7：2022年，公司煤炭产量同比增加4.2%（单位：万吨） 图8：2022年，公司铝产品产量同比增加16.2%（单位：万吨） 图9：2022年，公司煤炭和电解铝吨毛利 三费费率同比下降3.74pct，减值大幅下降，净利率上升11.23pct。公司2022年三费费用18.62亿元，同比下降33.16%，三费费率4.36%，同比下降3.74pct，其中销售费用3.29亿元，同比下降15.10%，主要因为装卸费用减少； 管理费用为7.64亿元，同比下降27.19%，主要因为停工损失大幅下降；财务费用7.70亿元，同比下降42.98%，主要因为负债率下降明显，利息支出大幅下降。 2021年公司资产减值计提充分，2022年减值仅为0.22亿元，同比大幅下降28.23亿元，其中信用减值转回0.31亿元，2021年为损失7.42亿元，公司毛利率、净利率为31.30%和20.08%，同比分别下降4.39 pct和上升11.23pct，净利率上升主要因为减值损失大幅下降。 图10：2022年，公司三费费率同比下降3.74pct 图11：2022年，公司资产减值损失0.22亿元 图12：2022年，公司净利率同比上升11.23pct 经营性净现金流为140.61亿元，资产负债率下降8.1pct至65.0%。随着盈利走高，现金流持续向好，2022年公司经营性现金流净额140.61亿元，同比增加27.64亿元，由于产能扩张基本结束和盈利向好，公司继续大量偿还债务，资产负债率继续下降，2022年资产负债率下降8.1pct至65.0%。 图13：2022年，公司经营性现金流净额140.61亿元 图14：2022年，公司资产负债率同比下降8.1p Ct 子公利润贡献大，新疆神火和云南神火吨净利下降。公司电解铝资产分布在云南神火和新疆神火子公司，煤炭资产集中在公司本部，其中新疆神火、兴隆矿业、云南神火分别贡献归母净利润22.9亿元、9.8亿元和7.6亿元，占比分别为30.2%、12.9%和10.0%。云南神火和新疆神火净利润为17.4亿元和22.9亿元，同比分别+13.0%和-19.1%，吨净利为2165元和2795元，同比分别下降667元和410元，虽然铝价上涨，但云南神火优惠电价取消，新疆神火动力煤价格上涨，还有预焙阳极价格上涨，导致成本上升，盈利能力均下降。 表1：2022年主要子公司营收及净利润 图15：云南神火和新疆神火净利润（单位：亿元） 图16：云南神火和新疆神火吨净利（单位：元） 32022Q4业绩：非经常性损益增加推高归母净利 2022Q4，公司归母净利润同比环比均有所上升。环比来看，主要减利点费用及税金（-3.07亿元），主要因为年底管理费用和销售费用计提增加；营业外收支（-2.25亿元），主要因为处置资产损失计提增加。主要增利点有其他/投资收益（+3.85亿元），主要因为联营企业投资收益增加明显；少数股东损益（+2.99亿元），主要因为云南神火22Q4盈利环比大幅下降；毛利（+1.26亿元），主要因为公司煤炭产品价格上涨；所得税（+1.35亿元），主要因为递延所得税下降。同比来看，主要减利点有毛利（-11.95亿元），主要因为电价上涨以及新疆煤炭价格上涨，少数股东损益（-5.48亿元），主要因为2021年底子公司计提减值较多，主要增利点有减值损失（+17.18亿元），主要因为2021年计提减值较多，费用和税金（+2.37亿元），主要因为管理费用和销售费用下降较多，所得税（+5.19亿元），主要因为递延所得税费用下降。 图17：2022Q4，公司归母净利润环比增加4.0亿元（单位：百万元） 图18：2022Q4，公司归母净利润同比增加7.8亿元（单位：百万元） 铝价震荡运行，无烟精煤和瘦精煤价格上升。2022Q4，铝价整体保持区间震荡，煤价保持高位，2022Q4长江有色铝锭均价18761元/吨，环比上升368元/吨，但云南电力基准均价为0.235元/度，环比上升0.08元/度，折算电解铝成本上升996元/吨，且启停槽费用计入成本，铝冶炼板块利润有所下降。河南永城无烟精煤均价2298元/吨，环比上升379元/吨，长冶瘦精煤均价2190元/吨，环比上升266元/吨，煤炭板块利润修复明显。 图19：2022Q4，铝价震荡运行（单位：元/吨） 图20：云南省电力交易基准价（单位：元/KWh） 图21：山西长冶瘦精煤价格上行（单位：元/吨） 图22：2022Q4，无烟精煤价格上涨（单位：元/吨） 三费费率环比上升2.5pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2022Q4公司销售费用率环比上升0.5pct，管理费用率环比上升1.0pct，财务费用率环比上升1.0pct，主要因为年底费用计提较多。 2022Q4净利率环比上升0.82pct，同比上升12.2pct。2022Q4公司毛利率、净利率为27.25%和16.10%，同比分别下降15.05pct、上升12.2pct，环比分别上升0.99pct、0.82pct，净利率同比大幅增加，主要因为2021Q4公司减值计提较多。 图23：2022Q4，三费费率环比上升2.5pct 图24：2019Q1-2022Q4公司毛利率和净利率 4供应约束趋紧，稳增长带来需求向好 4.1欧洲复产困难，国内供应逐步见顶 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，加上暖冬需求不高，欧洲天然气价格回落明显，但价格仍然高达15美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2022年2月22日，欧洲电解铝冶炼亏损476美元/吨，按照测算，天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但俄罗斯与欧洲关系交恶，欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG，欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。 图26：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算，单位：美元/吨） 图25：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大。截至202