疫情下不减新开店步伐，看好年内经营恢复、业绩提升

公司研究/公司快报 2023年4月7日 疫情下不减新开店步伐，看好年内经营恢复、业绩提升 买入-B(首次) 雍禾医疗（02279.HK） 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年财报，期内实现营收14.13亿元（-34.89%）、毛利8.73亿元（-44.78%）、毛利率61.8%（-11.1pct），净亏损0.86亿元（-171.44%）、EPS-0.16元。营收、业绩同比下滑主要系疫情影响各地院部均经历关店、线下手术量减少，同时公司22年拓店速度不减，全年新开雍禾/发之初/史云逊门店15家，经营相关开支增加所致；期内政府补助781.7万元（21年同期 82.2万元）。 事件点评 收盘价(港元) 7.890 年内最高/最低(港元） 14.680/6.310 流通A股/总股本(亿) 5.27/5.27 流通A股市值(亿港元) 41.59 总市值(亿港元） 41.59 基础数据：基本每股收益（港元）： -0.16 摊薄每股收益（港元）： -0.16 每股净资产(港元)： 3.01 净资产收益率： -5.23% 市场数据：2023年4月6日 资料来源：最闻分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 植发业务客流下滑超30%，客单价表现稳定。植发收入10.3亿元 （-34.17%）、收入占比72.9%（+0.7pct）、毛利率62.4%（-10.3pct），植发业务年内接待手术患者3.93万人次（-32.86%）、植发患者人均消费2.63万元 （-1.51%）；年内公司细化植发业务价格体系，由原来三级普通/优质/雍享转变为四级业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长，突出医生价值为核心的服务理念。 医疗养固客单价略有增长，年内门店积极扩张。养固收入3.63亿元 （-37.74%）、收入占比25.7%（-1.1pct）、毛利率61.8%（-12.1pct），目前公司在每个植发医疗机构中以“店中店”模式建立史云逊健发中心，年内接待患者6.33万人次（-39.91%），人均消费5731元（+3.62%），养固套餐复购率为28.2%（-0.8pct）。其他收入0.19亿元（-4.92%）、毛利率61.8%（-11.1pct）。 期内公司重点在二三线城市布局植发门店下沉拓展，植发、健发机构由 57家增加至72家。期内新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部 （杭州、北京、成都）、6家史云逊院部（深圳、广州）。目前公司成熟院部37家（vs21年30家）、发展期院部17家（vs21年18家）、新建院部9家（vs21年6家）。截至22年底，公司在国内60个城市拥有63家雍禾植发、发之初女性植发医疗机构。雍禾植发在二、三线城市拓店提速。年内一线城市共有5家门店（vs21年4家）、新一线城市19家（vs21年18家）、二线城市27 家（vs21年24家）、三线城市11家（vs21年7家）、香港1家。共有9家史云逊健发机构，其中广州/深圳/上海/北京分别布局4/2/2/1家。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 期内毛利率61.76%（-11.09pct）、净利率6.08%（+0.53pct）。毛利率下滑主要系疫情影响收入规模下滑，公司改革医生接诊制度、门诊医生人工成本增加，以及快速拓店新开机构增加导致摊销及折旧费用增加。整体费用率76.19%（+13.2pct），其中销售费用7.67亿元（-28.51%）系疫情期间公司控制营销成本、提高营销转化率；管理费用2.58亿元（+4.03%）系员工成本、 及新开店成本增加；研发费用0.18亿元（+30.59%）；财务费用0.52亿元 （+13.83%）系公司主动向功能货币由美元转人民币。 公司23Q1收入基本与21年同期持平，线下到店就诊客流恢复情况较好。23年植发机构将继续保持稳定新店开店速度，通过向低线级城市下沉实现广度覆盖，预计23年底，公司植发医疗机构数量可达85家；继续加强史云逊产品设计和应用，在原有妆字号产品基础上推出效果更显著的械字号、特字号产品；同时公司致力于从植发医疗机构向毛发综合医院转型，上海综合毛发医院已开业运营，预计北京毛发综合医院将于23年中开业。目前国内植发行业渗透率持续处于较低水平，疫情影响部分中小机构相继出清，公司作为毛发行业龙头连锁机构，在品牌效应+服务品质+门店加密多重举措下有望率先布局市场。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.2\0.36\0.55元，对应公司4月6日收盘价7.89元，2023-2025年PE分别为34.4\19.2\12.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险；线下就诊客流恢复不及预期风险；医疗事故风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,169 1,413 2,204 2,846 3,461 YoY(%) 32.4 -34.9 56.0 29.1 21.6 净利润(百万元) 121 -86 106 190 291 YoY(%) -25.6 -170.8 223.2 78.9 53.7 毛利率(%) 72.9 61.8 70.7 73.0 75.3 EPS(摊薄/元) 0.23 -0.16 0.20 0.36 0.55 ROE(%) 7.1 -5.4 6.3 10.1 13.5 P/E(倍) 30.0 -42.3 34.4 19.2 12.5 P/B(倍) 2.1 2.3 2.2 1.9 1.7 净利率(%) 5.6 -6.1 4.8 6.7 8.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1749 1189 6220 6223 9835 营业收入 2169 1413 2204 2846 3461 现金 1566 565 5455 5452 8937 营业成本 589 540 647 768 856 应收票据及应收账款 13 7 25 16 34 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 116 116 246 222 347 营业费用 1073 767 1190 1509 1800 存货 53 88 81 120 104 管理费用 248 258 216 265 339 其他流动资产 0 413 413 413 413 研发费用 14 19 15 20 24 非流动资产 1451 1741 1815 1899 1904 财务费用 46 -52 15 63 99 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 450 642 666 685 704 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 966 1029 1080 1144 1131 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 34 70 70 70 70 营业利润 256 -162 120 222 343 资产总计 3199 2930 8036 8123 11739 营业外收入 4 10 6 5 6 流动负债 738 499 4971 4874 8200 营业外支出 -7 -1 -1 -2 -3 短期借款 74 0 4215 4215 7328 利润总额 210 -109 128 229 352 应付票据及应付账款 226 144 299 227 359 所得税 -90 24 22 40 61 其他流动负债 438 354 457 432 513 税后利润 120 -86 106 190 291 非流动负债 763 847 847 847 847 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 121 -86 106 190 291 其他非流动负债 763 847 847 847 847 EBITDA -12 -79 165 321 486 负债合计 1501 1345 5817 5720 9046 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 527 527 527 527 527 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1698 1585 1585 1585 1585 成长能力 留存收益 0 0 106 295 587 营业收入(%) 32.4 -34.9 56.0 29.1 21.6 归属母公司股东权益 1698 1585 2218 2403 2693 营业利润(%) -3.8 -163.1 174.4 84.6 54.6 负债和股东权益 3199 2930 8036 8123 11739 归属于母公司净利润(%) -25.6 -170.8 223.2 78.9 53.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.9 61.8 70.7 73.0 75.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 5.6 -6.1 4.8 6.7 8.4 经营活动现金流 437 -109 238 150 477 ROE(%) 7.1 -5.4 6.3 10.1 13.5 净利润 120 -86 106 190 291 ROIC(%) -0.7 -4.0 2.0 3.8 3.9 折旧摊销 314 331 0 0 0 偿债能力 财务费用 46 -52 15 63 99 资产负债率(%) 46.9 45.9 72.4 70.4 77.1 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.4 2.4 1.3 1.3 1.2 营运资金变动 268 -569 117 -103 86 速动比率 2.1 1.1 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流 -311 267 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -194 -651 -75 -84 -5 总资产周转率 0.9 0.5 0.4 0.4 0.3 筹资活动现金流 1028 -333 512 -69 -101 应收账款周转率 183.2 138.5 138.5 138.5 138.5 应付账款周转率 3.2 2.9 2.9 2.9 2.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.23 -0.16 0.20 0.36 0.55 P/E 30.0 -42.3 34.4 19.2 12.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.83 -0.21 0.45 0.28 0.90 P/B 2.1 2.3 2.2 1.9 1.7 每股净资产(最新摊薄) 3.22 3.01 3.21 3.56 4.11 EV/EBITDA -235.0 -49.5 19.6 10.1 5.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果