可转债市场周报：转债估值破新高，短期可多一份谨慎

转债估值破新高，短期可多一份谨慎证券研究报告 2023年04月09日 可转债市场周报（2023.04.09） 3月中旬以来，转债市场经历了一波相对舒适的行情，那么现在估值到什 么位置了？截至2023-04-07百元溢价率来到30.33%，处近3年的 80.60%分位，已突破今年2月3日的高点29.95%。 我们认为，3月初至今转债估值拉升分别由债市及股市接续驱动。首先是3月上中旬，由于经济修复不及市场预期等因素，股市出现了显著调整，但债市由于降准、硅谷银行及机构参与力量不断自我强化的多重驱动而走强，此阶段转债估值由债市驱动企稳向上。而3月下旬至今利率开始企稳后，权益市场触底反弹，进一步推动转债抬升。 当前偏高的溢价率能否维持我们仍然需要从股市和债市中去寻找线索。我们并不否认今年资产负债表修复以及经济修复对权益市场的推动，今年权益市场大概率不弱，但是经济弱修复的年份指数或许较难有突出表现；短期看，TMT板块交易至偏高位，而4月或以交易一季报预期为主，如若 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益-沿着经济修复和低估线索寻找机会——二季度转债市场策略展望》2023-04-07 2《固定收益：晓鸣转债，产能持续扩张的蛋鸡养殖龙头-申购建议：积极申购》2023-04-06 3《固定收益：四月市场怎么看？-天风总量每周论势2023年第12期 （2023-04-05）》2023-04-06 发生板块切换，市场新的共识尚未凝聚，指数难免有震荡，展望后市权益 市场虽不乏结构性机会，但指数较难对转债估值有强推动。而债市，后市决断的关键点在于信贷能否继续多增、经济能否持续整体好转，我们认为当前位置上，利率进一步下行的空间有限，或有向上波动，进而债市对转债估值的支撑或短期较难再现。 还有什么线索可以验证当前转债估值偏高的风险吗——成交额。参考历史，成交萎缩状态下的拉估值，基本后市都伴随着一波估值压缩。逻辑上可以理解为，市场对偏高的估值逐步达成共识，市场认为转债再次进入“难买”的区间，进而引起成交额的萎缩。自2023-03-20日均成交额MA5达到720亿元后，成交额开始萎缩，截至本周五已至480亿元，或也印证转债 估值偏高的状态在市场中逐步达成共识，警惕后市转债估值压缩风险。但我们依然强调，今年转债大概率是窄幅震荡，短期虽有压缩风险，但预期空间不大，相较固收类资产，转债依然有较强的配置价值。 本周食饮、机械、医药、建筑及地产等相关转债均表现靠前，复苏交易后市怎么看？我们延续2023-04-02《主题投资或临决断时刻、复苏交易仍可为》中的观点，近期经济修复斜率偏缓，复苏交易已经历调整，寻找低 估值、低拥挤度的板块，或仍有交易机会。建议关注：有色、医药、机械、生猪等板块。 建议关注申昊、法本、中宠2、科伦、寿22、漱玉、睿创、新化、大秦、苏银等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.可转债市场点评3 2.市场一周走势5 3.重要股东转债减持情况6 4.转债发行进展7 5.私募EB项目更新8 图表目录 图1：3月以来转债估值的两轮拉动3 图2：伴随交易缩量的拉估值，历史上总是不好的预兆4 图3：各市场一周涨跌幅5 图4：中信行业指数一周涨跌幅5 图5：转债一周涨跌幅5 图6：转债一周成交额5 图7：中证转债指数5 图8：转债估值情况5 图9：偏股性转债溢价率（单位：%）6 图10：债性到期收益率（单位：%）6 表1：转债分行业表现3 表2：各评级转债回售收益率6 表3：大股东转债持有情况7 表4：转债发行进展7 表5：本周私募EB项目更新8 1.可转债市场点评 本周权益市场延续反弹，转债成交继续低迷。沪深300、中证500和中证1000分别涨1.79%、1.97%和2.43%，本周中证转债指数上涨0.98%，日均成交额环比回升4.67%，转债日均成交额仍在500亿以下。本周涨幅靠前的行业为电子、军工、食饮、计算机、建筑及机械，通信、汽车、有色及电新表现靠后。 表1：转债分行业表现 周涨跌幅偏股平价溢价率溢价率变动周涨跌幅偏股平价溢价率溢价率变动 电子 2.47% 26.78% -3.25% 建材 0.93% 国防军工 2.02% 21.93% 0.47% 家电 0.59% 22.01% 7.42% 食品饮料 2.01% 23.17% 4.03% 商贸零售 0.59% 计算机 1.96% 18.71% 0.44% 银行 0.54% 建筑 1.92% 18.65% 2.93% 基础化工 0.49% 23.57% 1.72% 机械 1.89% 25.12% -1.92% 轻工制造 0.47% 23.46% 3.16% 农林牧渔 1.78% 8.40% -2.11% 消费者服务 0.18% 非银金融 1.74% 12.91% 4.43% 传媒 0.16% 16.35% 2.37% 医药 1.63% 16.46% -0.32% 纺织服装 0.13% 21.66% 1.04% 房地产 1.35% 煤炭 -0.09% 钢铁 1.22% 22.14% -1.41% 电新 -0.25% 24.04% 1.21% 电力及公用 事业 1.10% 13.06% 0.82% 有色金属 -0.67% 15.95% 1.27% 交通运输 1.05% 9.16% -0.70% 汽车 -0.86% 22.25% 2.81% 石油石化 0.98% 18.23% 1.21% 通信 -0.99% 15.09% 1.63% 资料来源：wind，天风证券研究所 转债估值破新高但成交低迷，后市怎么看？ 3月中旬以来，转债市场经历了一波相对舒适的行情，那么现在估值到什么位置了？截至 2023-04-07百元溢价率来到30.33%，处近3年的80.60%分位（考虑到新模型平滑性 问题，本次使用旧模型，历史可比性依然稳定），已突破今年2月3日的高点29.95%。 我们认为，3月初至今转债估值拉升分别由债市及股市接续驱动。首先是3月上中旬，由于经济修复不及市场预期等因素，股市出现了显著调整，但债市由于降准、硅谷银行及机构参与力量不断自我强化的多重驱动而走强，此阶段转债估值由债市驱动企稳向上。而3月下旬至今利率开始企稳后，权益市场触底反弹，进一步推动转债抬升。 图1：3月以来转债估值的两轮拉动 资料来源：wind，天风证券研究所 注：Wind全A净值以2023-01-03为基期计算 当前偏高的溢价率能否维持我们仍然需要从股市和债市中去寻找线索。我们并不否认今年资产负债表修复以及经济修复对权益市场的推动，今年权益市场大概率不弱，但是经济弱修复的年份指数或许较难有突出表现；短期看，TMT板块交易至偏高位，而4月或以交易一季报预期为主，如若发生板块切换，市场新的共识尚未凝聚，指数难免有震荡，展望后市权益市场虽不乏结构性机会，但指数较难对转债估值有强推动。而债市，后市决断的关键点在于信贷能否继续多增、经济能否持续整体好转，在我们2023-04-02的《变与不变，4月决断——四月资金面和债券市场策略展望》中，我们认为当前位置上，利率进一步下行的空间有限，或有向上波动，进而债市对转债估值的支撑或短期较难再现。 还有什么线索可以验证当前转债估值偏高的风险吗——成交额。参考历史，成交萎缩状态下的拉估值，基本后市都伴随着一波估值压缩。逻辑上可以理解为，市场对偏高的估值逐步达成共识，市场认为转债再次进入“难买”的区间，进而引起成交额的萎缩。自2023-03-20日均成交额MA5达到720亿元后，成交额开始萎缩，截至本周五已至480亿元，或也印证转债估值偏高的状态在市场中逐步达成共识，警惕后市转债估值压缩风险。 但我们依然强调，今年转债大概率是窄幅震荡，短期虽有压缩风险，但预期空间不大，相较固收类资产，转债依然有较强的配置价值。 图2：伴随交易缩量的拉估值，历史上总是不好的预兆 资料来源：wind，天风证券研究所 本周食饮、机械、医药、建筑及地产等相关转债均表现靠前，复苏交易后市怎么看？我们延续2023-04-02《主题投资或临决断时刻、复苏交易仍可为》中的观点，近期经济修复斜率偏缓，复苏交易已经历调整，寻找低估值、低拥挤度的板块，依然有交易机会。建议 关注：有色、医药、机械、生猪等板块。 策略方面，考虑几个层面： 1）关注经济强相关板块的交易节奏。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，不应轻易否认复苏交易的合理性。但今年大概率依然是以弱复苏落地，节奏上仍需注意对细分板块估值有合理的把握，建议择低布局。 2）关注主题投资的机会。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，当前TMT板块交易至较高位，建议关注板块内行情的扩散以及光伏等其他题材的回归和个券挖掘。 3）转债估值压缩空间有限。转债估值上升至较高位，但预期今年转债估值仍以窄幅震荡 为主，短期或面临估值压缩风险但空间或有限，转债相对纯债依然有其配置价值。 建议关注申昊、法本、中宠2、科伦、寿22、漱玉、睿创、新化、大秦、苏银等相关转债标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3327.65点，一周上涨1.67%；中证转债收于410.49点，一周上涨0.98%。从股市行业表现情况看，电子（8.4%）、通信（8.0%）、计算机（5.2%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为食品饮料（-1.9%）、煤炭（-1.9%）、汽车（-2.4%） 图3：各市场一周涨跌幅图4：中信行业指数一周涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周建龙转债上市。两市合计368只转债上涨，占比77%，涨跌幅居前五的为建龙转债(22.63%)、杭氧转债(19.28%)、精测转债(15.66%)、飞凯转债(10.03%)、奥飞转债(9.83%)，涨跌幅居后五的为嵘泰转债(-7.89%)、润建转债(-7.10%)、汉得转债(-6.44%)、声迅转债(-5.83%)、朗新转债(-5.03%)；从相对估值的角度来看，298只转债转股溢价率抬升，占比62%，估值变动居前五的为蓝盾转债(30.39%)、润达转债(13.46%)、天创转债(13.42%)、太平转债(13.24%)、北方转债(13.23%)，估值变动居后五的为亚药转债 (-62.39%)、铁汉转债(-27.06%)、健帆转债(-22.71%)、瀛通转债(-21.56%)、聚飞转债(-18.92%)。 图5：转债一周涨跌幅图6：转债一周成交额 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图7：中证转债指数图8：转债估值情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.72个百分点至25.23%，偏债型转债到期收率减少0.11个百分点至1.41%。 图9：偏股性转债溢价率（单位：%）图10：债性到期收益率（单位：%） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2：各评级转债回售收益率 转债简称 目前价格（元） 到期收益率 回售收益率 剩余期限（年） 评级 希望转债 110.35 -0.52% -3.97% 2.75 AAA 核建转债 119.64 -4.95% -4.45% 2.01 AAA 广汇转债 95.62 5.43% 4.41% 3.37 AA+ 大族转债 105.99 -1.12% -0.24