控费对冲成本压力，借势零添加东风全国化进阶

公司2022年营收24.36亿元，同增26.55%，归母净利润3.44亿元，同增55.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同增55.29%。其中4Q22营收8.83亿元，同增54.92%，归母净利润1.57亿元，同增74.96%，扣非归母净利润1.56亿元，同增80.78%。 酱油四季度高速增长，食醋增速有所回升 受益四季度零添加热销，2022年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入15.13、3.78、5.06亿元，分别同增28.01%、17.59%、28.43%。按量价拆分，2022年酱油销量同增27.48%，价格同增0.40%，食醋销量同增18.97%，价格同减1.16%。其中第四季度酱油、食醋分别实现收入5.86、1.15亿元，分别同增71.35%、25.36%。 全国化进程加速，线上渠道高速增长 调味品添加剂事件后，公司顺势加大经销商开发力度，新区域及线上收入增速亮眼，大本营增速较慢或由于产能向其他区域倾斜后短期缺货所致。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增40.21%、36.36%、37.78%、67.04%、5.41%，其中单四季度收入分别同比+178.21%、+152.00%、+56.67%、+174.32%、-9.40%。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到22.70%、6.88%、10.35%、18.61%、41.43%，占比分别变化+2.25pct、+0.51pct、+0.86pct、+4.54pct、-8.20pct。经销商数量分别达到471、173、491、363、732个，分别同比净增加105、58、151、92、33个。2022年线上渠道收入6.30亿元，同增64.17%，收入占比25.87%，同比提升5.93pct。 原材料成本上升毛利率承压，费用压缩后净利率仍有提升 国产大豆价格处于高位拖累毛利表现。公司相应减少电视广告投放，销售费用率同比大幅减少，2022年净利率逐季上行，同比仍有提升。2022年毛利率、销售费用率、净利率分别为36.56%、13.58%、14.12%，分别同比-3.82pct、-6.57pct、+2.62p Ct ，其中单四季度毛利率、销售费用率、净利率分别为39.76%、12.46%、17.74%，分别同比+1.88pct、-0.27pct、+2.03pct，分别环比+6.21pct、-1.66pct、+5.03pct。 盈利预测、估值与评级 因23年成本下行趋势明确，费用精细化策略延续，结合公司股权激励目标，我们预计23-24公司年营业收入分别为30.54、37.91亿元，分别同增25.35%、24.13%，归母净利润分别为5.14、6.41亿元（前值分别为4.67、5.89亿元），分别同增49.58%、24.50%。并引入25年预测，收入47.07亿元，同增24.16%，归母净利润7.99亿元，同增24.80%。对应23-25年EPS分别为0.53、0.66、0.83元。鉴于公司借势零添加释放成长动能，加速推进渠道下沉和全国化布局，我们给予公司23年55倍PE，目标价29.15元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表