在手订单充裕，光热发电加速有望带来公司新增长

证券研究报告|公司点评西子洁能(002534.SZ) 2023年04月07日 增持（维持） 投资要点 西子洁能（002534.SZ）:在手订单充裕，光热发电加速有望带来公司新增长 所属行业：电力设备 当前价格(元)：15.80 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 联系人 57% 43% 29% 14% 0% -14% -29% -43% 西子洁能沪深300 事件：2023年3月31日，公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入 市场表现 73.44亿元，同比增长11.64%；实现归属上市公司股东净利润2.04亿元，同比 下降51.5%；2022年扣除非经常性损益后净利润为0.1亿元，同比下降 96.93%；基本每股收益为0.28元/股。 在手订单充裕，原材料价格上涨致毛利率下滑。根据公司2022年年报，公司实现新增订单77.8亿元，其中余热锅炉新增订单31亿元，清洁环保能源装备新增订单12亿元，解决方案新增订单29.3亿元，备件及服务新增订单5.5亿元；截 至2022年底，公司实现在手订单84.2亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。 2022-042022-082022-122023-04 2022年公司毛利率为15.53%，比2021年下降5.77pct，解决方案、余热锅炉、 沪深300对比 1M2M3M 备件及服务、清洁环保能源装备毛利率分别为13.52%、14.72%、18.59%、13.22%，比2021年分别下降5.87pct、6.03pct、6.59pct、5.68pct。毛利率下 绝对涨幅(%)-2.65-7.71-0.13 相对涨幅(%)-3.00-8.60-3.70 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《强化电网安全风险管控，风光功率预测重要性逐步凸显》，2023.2.242.《西子洁能（002534.SZ）:短期业绩承压不改上升趋势，熔盐储能支撑长期发展》，2023.1.30 3.《西子洁能（002534.SZ）:拟增持赫普能源10%股权，火电灵活性改造业务有望加速推进》，2023.1.13 4.《加快推进新型电力系统建设，“新能源+储能”将获长期发展动能》，2023.1.7 5.《西子洁能（002534.SZ）:余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开》，2022.11.14 降主要系原材料涨价、市场竞争激烈等影响；公司是余热锅炉龙头企业，主要原 材料为各类钢材，约占公司生产成本的60%-70%。此外，近年锅炉行业竞争激烈，订单毛利率也有所下降，影响公司2022年毛利率水平。从订单毛利率来看，公司逐步放弃低毛利率订单，订单质量逐步提升，盈利能力有望得到保障。我们预计2023年公司毛利率有望修复，公司整体业绩或将提升。 积极布局火电灵活性改造，大力拓展储能、太阳能发电、氢能、风电等新能源领域。2022年，公司收购了兰捷能源科技（上海）有限公司51%股权，业务拓展至世界尖端的浸没式高压电极锅炉领域，公司将推动双方技术在国内火电厂灵活 性改造、弃风光电消纳、煤改电区域供热和工业用蒸汽等领域的综合应用；同时公司受让了赫普能源环境科技股份有限公司25.2%股权，布局火电灵活性改造领域，并合作开发“抽汽蓄能”技术，推动公司熔盐储能技术及解决方案在火电灵活性改造领域的应用。公司基于熔盐储能等物理储热、储能领域的实践积累，全方位布局储能、太阳能发电、氢能、风电等新能源领域，从余热利用的领导者向清洁能源的制造者转变。 光热发电有望加速，公司技术储备充足，有望打造新增长曲线。2023年3月20 日，国家能源局发布《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项 的通知》，通知中提出充分认识光热发电规模化发展的重要意义；积极开展光热规模化发展研究工作，力争“十四五“期间，全国光热发电每年新增开工规模达到300万千瓦左右；结合沙漠、戈壁、荒漠地区新能源基地建设，尽快落地一批光热发电项目；提高光热发电项目技术水平等内容。目前，公司已深度参与熔盐储能技术，在光热电站等领域具有领先的技术和市场先发优势。2022年11月14日，公司成功中标中广核吉西鲁固直流100MW光热发电项目蒸汽发生系统。预计随着光热电站建设加速，未来订单有望稳步提升。 投资建议与估值：公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。根据公司年报情况，我们调整2023、2024年盈利预测，新增2025 年盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为101.46亿元、114.42亿元、 121.07亿元，增速分别为38.2%、12.8%、5.8%。净利润分别为3.32亿元、5.8亿元、7.37亿元，增速分别为62.9%、74.7%、27%，维持增持评级。 风险提示：政策不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。 股票数据总股本(百万股)： 739.20 流通A股(百万股)： 728.66 52周内股价区间(元)： 12.46-25.16 总市值(百万元)： 11,679.40 总资产(百万元)： 15,953.16 每股净资产(元)： 5.01 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,578 7,344 10,146 11,442 12,107 (+/-)YOY(%) 22.8% 11.6% 38.2% 12.8% 5.8% 净利润(百万元) 420 204 332 580 737 (+/-)YOY(%) -18.5% -51.5% 62.9% 74.7% 27.0% 全面摊薄EPS(元) 0.57 0.28 0.45 0.78 1.00 毛利率(%) 21.3% 15.5% 17.1% 18.8% 20.1% 净资产收益率(%) 11.6% 5.5% 8.2% 12.6% 13.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 7,344 10,146 11,442 12,107 每股收益 0.28 0.45 0.78 1.00 营业成本 6,203 8,413 9,294 9,674 每股净资产 5.01 5.45 6.24 7.24 毛利率% 15.5% 17.1% 18.8% 20.1% 每股经营现金流 -0.15 1.37 1.43 1.43 营业税金及附加 30 41 47 49 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 163 223 229 218 P/E 51.71 35.18 20.14 15.86 营业费用率% 2.2% 2.2% 2.0% 1.8% P/B 2.89 2.90 2.53 2.18 管理费用 354 492 481 484 P/S 1.59 1.15 1.02 0.96 管理费用率% 4.8% 4.9% 4.2% 4.0% EV/EBITDA 31.94 18.15 11.11 8.58 研发费用 414 575 652 694 股息率% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% 盈利能力指标(%) EBIT 139 482 831 1,085 毛利率 15.5% 17.1% 18.8% 20.1% 财务费用 -19 66 78 90 净利润率 3.6% 3.9% 6.1% 7.5% 财务费用率% -0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 净资产收益率 5.5% 8.2% 12.6% 13.8% 资产减值损失 -68 0 0 0 资产回报率 1.3% 1.6% 2.7% 3.1% 投资收益 98 20 23 24 投资回报率 2.0% 5.0% 7.6% 8.5% 营业利润 258 437 795 1,046 盈利增长(%) 营业外收支 4 41 41 41 营业收入增长率 11.6% 38.2% 12.8% 5.8% 利润总额 262 478 836 1,087 EBIT增长率 -69.6% 245.9% 72.4% 30.6% EBITDA 307 587 947 1,216 净利润增长率 -51.5% 62.9% 74.7% 27.0% 所得税 -0 81 142 185 偿债能力指标 有效所得税率% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 资产负债率 74.2% 77.7% 75.9% 74.6% 少数股东损益 59 65 114 166 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 204 332 580 737 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 现金比率 0.4 0.4 0.4 0.4 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 3,613 4,438 5,026 5,709 应收帐款周转天数 71.8 71.8 71.8 71.8 应收账款及应收票据 1,998 2,455 2,614 2,716 存货周转天数 104.7 104.7 104.7 104.7 存货 1,903 2,993 2,416 3,214 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 3,371 4,529 4,976 5,129 固定资产周转率 5.3 6.7 8.0 8.3 流动资产合计 10,885 14,415 15,032 16,769 长期股权投资 836 1,072 1,282 1,552 固定资产 1,395 1,519 1,429 1,453 在建工程 405 248 191 120 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 506 590 703 800 净利润 204 332 580 737 非流动资产合计 5,068 5,799 6,566 7,330 少数股东损益 59 65 114 166 资产总计 15,953 20,214 21,598 24,099 非现金支出 301 105 117 131 短期借款 904 853 802 751 非经营收益 -102 50 51 62 应付票据及应付账款 5,043 6,755 6,470 7,385 营运资金变动 -569 458 192 -40 预收账款 8 0 0 0 经营活动现金流 -108 1,010 1,053 1,055 其它流动负债 3,356 4,816 5,320 5,419 资产 -493 -101 -4 -111 流动负债合计 9,311 12,423 12,593 13,555 投资 -224 -687 -811 -708 长期借款 628 877 1,125 1,374 其他 38 14 15 16 其它长期负债 1,896 2,399 2,671 3,059 投资活动现金流 -679 -773 -801 -803 非流动负债合计 2,524 3,275 3,796 4,432 债权募资 836 701 470 585 负债总计 11,835 15,699 16,389 17,987 股权募资 2 0 0 0 实收资本 739 739 739 739 其他 -244 -112 -134 -154 普通股股东权益 3,700 4,032 4,612 5,349 融资活动现金流 594 588 336 431 少数股东权益 419 483 598 763 现金净流量 -179 824 588 683 负债和所有