机械行业国企改革专题报告系列一：A股机械板块国企画像与选股思路

——国企改革专题报告系列一 机械板块国企画像：国企是国民经济的压舱石，价值重估潜力较大。 1）机械国企整体呈现数量少、规模大的特征，在制造业中扮演重要角色：根据Wind统计，截至2023年3月15日，A股机械国企数量97家，占机械个股数量比重16.6%；A股机械国企总市值12055亿，占机械总市值比重为26.2%；A股机械国企总资产占机械总资产比重为48.20%；2021年A股机械国企营收规模9159亿，占机械板块总营收比重为44.0%；2）但从估值水平来看，地方国企和中央国企PE TTM中位数分别为26.2倍和34.5倍，低于民营（34.8倍）、外资（40.9倍）等其他非国企PE水平。结合国有企业的经营和财务特征来看，我们认为，机械国企定价偏低的主要原因为国企所承担的社会责任未在估值中被体现出来；国企组织结构复杂，成长性不足；国企规模大、资产负债率高，高杠杆未转化成盈利优势，但未来改进空间巨大。我们认为，未来随着国企改革不断推进，中国特色估值体系逐渐得到市场关注，国企有望迎来估值重构的重要机遇期。 三年改革行动收官，国企财务指标整体改善，新一轮国企改革蓄势待发。 1）改革表现：通过分析国资委披露的央企改革三年行动方案，我们归纳国企改革在行动层面的具体表现主要包括以下三点：①管理层变革；②股权激励；③再融资。其中管理层的变革通常是国企改革标志性事件，高管层出现更换后，通常伴随一系列的上市公司资本运作、股权激励、战略调整等动作，以及推进一些特殊的市场化改革进程，对公司经营以及利润有一定正向促进作用； 2）改革成效：我们结合国资委召开的央企投资人会议目标，在此基础之上提出国企改革成效评价九大维度。总体来看，2020-2022年机械国企上市公司整体经营情况有所改善，在盈利能力、经营效率、人均产出、债务压力等方面都有不同程度优化，其中机械地方国企净利率从2016年的2.0%提升至2022年前三季度的5.4%，中央国企净利率从2016年的5.3%提升至2022年前三季度的9.2%，机械国企人均创收从2016年的108万元提升至2021年的174万元； 3）改革展望：央企改革指标持续优化，从2020年的“两利三率”优化至2023年的“一利五率”，即“一增一稳四提升”，相较2022年，2023年改革新加入了ROE和营业现金比率指标，更侧重盈利能力和现金流能力的改善。伴随改革深化，国企改革方向进一步纵向迁移，机械国企核心竞争力有望得到提升，国有经济布局有望得到进一步优化。 选股策略：行业维度出发，结合“一利五率”，精选潜力国企。 1）我们先从行业维度出发，筛选出景气度较高且有望受益国企改革的板块，包括：①受益“一带一路”的工程机械及重型机械板块； ②下游为石油石化行业的国企标的；③管理效率提升对公司经营业绩重要性高、顺经济方向的检测设备；④紧扣“内需+安全”主题的机床设备及自动化设备； 2）再结合“一利五率”考核目标，以如下具体指标为抓手，精选成长性尚可、盈利能力较好、现金流情况较好、分红率高、具备中国特色优势的央国企： ①成长性：近三年收入、利润复合增速； ②盈利性：近三年平均净利率； ③现金流：近三年营业现金比率； ④分红率：近三年平均股息率； ⑤PB/ROE：PB（截至2023年3月15日）/ROE（2021年）； 3）最后我们参考公司股权激励、再融资、管理层更替情况，以及“专精特新”+世界一流“双示范”企业名单，最终筛选出16家机械国企，包括： ①工程机械、叉车及重型机械：徐工机械、安徽合力、铁建重工、中铁工业、中信重工； ②下游为石油石化行业：川仪股份、杭氧股份、陕鼓动力、山东章鼓、兰石重装、石化机械； ③检测设备：国缆检测、广电计量、国检集团； ④机床设备及自动化设备：秦川机床、国机精工、华工科技； 国企改革金股组合：建议关注【徐工机械】、【安徽合力】、【铁建重工】、【中铁工业】、【中信重工】、【川仪股份】、【杭氧股份】、【陕鼓动力】、【秦川机床】、【华工科技】。 风险提示：国企改革政策推进不及预期，“一带一路”推进不及预期，经济复苏不及预期，产品出口不及预期。 1.机械板块国企总览：国民经济压舱石，价值重估潜力大 为了分析对比国有企业和非国有企业在财务表现以及估值水平上的差异，我们采取中信行业分类下的587家A股机械上市公司，剔除5支B股，其中中央国有企业/地方国有企业/民营企业/公众企业/外资企业/其他企业分别为40/57/437/27/18/2家，A股机械板块国有企业合计97家。 1.1.机械国企概览：数量少、规模大，主要集中在传统行业 国有经济是我国经济和社会稳定的压舱石，机械国企呈现数量小、规模大的特征。截至2023年3月15日，根据Wind统计： 从个股数量角度，A股机械共有中央国企40家，地方国企57家，合计数量97家，占A股机械个股数量比重达到16.6%； 从市值角度，A股机械板块中央国企总市值为7576亿，地方国企总市值为4479亿，合计市值12055亿，占A股机械上市公司总市值比重达到26.2%； 从资产角度来看，截至2022年6月30日，A股机械央、国企占A股机械板块总资产的48.20%； 横向来看，在A股全部1339家国有企业中，机械设备国企数量为97家，在全部30个子行业中排名第3。 图1.A股机械行业各类型企业数量、市值和资产占比 图2.A股上市国企中，机械行业占比排名全行业第3（中信分类） A股机械行业国企主要集中在专用机械、轨交、工程机械等传统行业。我们按照中信行业分类标准对97家机械国企进行分类， 从个股数量角度来看，专用机械/通用设备/运输设备/工程机械/金属制品/仪器仪表的个股数量分别为32/25/16/10/7/7家，数量占比分别为33.0%/25.8%/16.5%/10.3%/7.2%/7.2%。按照中信三级标准进一步分类，机械国企主要分布在专用机械、铁路交通、工程机械、基础件、金属制品、矿山冶金等子行业中。 从市值角度来看，市值超200亿的国企主要分布于铁路机械、工程机械、矿山冶金机械等行业；市值介于100-200亿之间的国企主要分布于铁路交通设备、起重运输设备、矿山冶金机械、激光加工、工业机器人及工控系统、叉车、工程机械等行业；市值100亿以下的企业行业分布较杂。 图3.A股机械国企子行业分布（中信二级行业分类） 图4.A股机械国企子行业分布（中信三级行业分类） 表1：A股机械行业国企概况（按市值降序排列） 1.2.机械国企财务：整体呈现规模大、杠杆高，成长性和盈利能力稍弱的特征 1）成长性： 整体看，机械国企营收稳步增长，利润复合增速不及营收。2011-2021年，A股机械行业国企营收从4598亿元提升至9159亿元，CAGR为7.13%；净利润从146亿元提升至379亿元，CAGR为3.54%。营收增长较为平稳，过去疫情三年对国企影响较小，主要系①国家经济稳步增长，国企改革红利持续释放，为国企发展创造良好条件；②国企承担着保障国计民生的责任，抗风险能力较强，疫情得到控制后率先复工复产，且机械行业大多处于产业链上游，受疫情影响相对较小。另一方面，国企净利润复合增速低于营收，主要系国企普遍存在经营效率低下、盈利能力较弱等问题。 图5.A股机械行业国企营收稳步增长 图6.A股机械行业国企净利润波动较大 横向看，机械国企规模相对较大。虽然机械国企数量占比只有16.6%，但营收规模占比相对偏大，根据Wind数据，2021年A股机械国企营收为9159亿元，占机械板块总营收比重达到44.0%，超过机械民企比重（39.2%）。2021年A股机械国企归母净利润为344亿元，占机械板块总归母净利润比重达到27.3%，低于机械民企比重（56.7%），主要系国企国企盈利能力相对较弱，且费用开支较高所致。 图8.2021年A股机械央企+地方国企归母净利润占比27.3% 图7.2021年A股机械央企+地方国企营收占比44.0% 机械国企收入及利润增速较低，国企及央企分化明显。收入增速方面，2021年A股机械国企收入增速为10.28%，低于机械非国企，其中地方国企收入增速为16.21%，略高于中央国企（7.39%）。利润增速方面，2021年A股机械国企归母净利润增速为2.08%，显著低于机械非国企，其中地方国企增速31.46%，显著高于中央国企（-8.06%）。 图9.2021年机械国企收入同比增速10.28% 图10.2021年机械国企净利润同比增速2.08% 2）盈利能力： 整体看，机械国企盈利能力较为稳定。近十年维度来看，2016年前，机械国企受经营效率拖累盈利能力较低，毛利率在15%-18%之间波动，净利率水平基本低于3.5%，2016年以来供给侧改革改善上游盈利能力，机械国企毛利率稳定在18%以上，净利率稳定在4%以上。费用率方面，机械国企期间费用率中除了财务费用率降低外，其他费用率都有不同程度提升。财务费用率从最高点2015年的1.6%，下降至2022年前三季度的-0.1%，表明国企“去杠杆”成效明显；研发费用率从2011年的2.8%提升至2022年前三季度的4.4%，研发力度逐年提升体现了机械国企在产业升级过程中持续注重自主创新；2019年后销售、管理费用率有所下降，我们认为主要系国企改革政策驱动，叠加疫情影响下，国企在营销、管理方面的低效开支得到压缩。 图11.A股机械国企近5年毛利率略下滑，净利率较稳定 图12.A股机械国企近5年研发支出占比保持稳定 横向看，A股机械国企盈利能力相对较弱。毛利率方面，2021年A股机械国企毛利率为18.1%，低于非国企（25.0%），其中地方国企毛利率18.6%，略高于中央国企（17.8%）。净利率方面，2021年A股机械国企净利率为4.19%，低于非国企（8.66%），其中中央国企净利率4.34%，略高于地方国企（3.91%）。国企盈利能力较弱，主要系①国有企业主要分布传统周期行业，主要承担基建项目投资、建设和运营管理等工作，本身服务于民生，创新发展潜力有限；②国有企业组织结构复杂，经营效率较低，成本管理能力较差；③国有企业侧重完成社会责任，对业绩等财务指标要求或相对较为宽松。 图13.2021年A股机械国企毛利率为18.1% 图14.2021年A股机械国企净利率为4.19% 4）偿债能力： 整体看，机械国企资产负债率持续降低，去杠杆成效显著。由于国企具有融资优势，普遍存在杠杆较高的问题，随着一系列“降杠杆”改革，机械国企逐步实现资产结构的调整，资产负债率稳中有降，从2011年的62.4%下降至2021年的59.0%，债务压力有所缓解。 横向看，A股机械国企杠杆相对偏高。2021年A股机械国企资产负债率为59.03%，高于非国企（47.52%），其中地方国企资产负债率为61.38%，高于中央国企（57.95%）。国企杠杆较高主要系①国企承担更多引导基建投资、稳定经济增长等“政治责任；②国有企业具有融资优势；③国企治理存在不规范、效率低下等问题，企业对债务管理约束较弱。 图15.A股机械行业国企资产负债率稳中有降 图16.2021年A股机械国企资产负债率为59% 1.3.机械国企估值：PE估值水平较低，价值重估潜力大 国企在国民经济中重要性日益凸显，但估值仍然偏低。国有企业是国民经济的压舱石，但尚存在“价值实现与价值创造不匹配”等问题。截至2023年3月15日，我们统计的97家A股机械国企样本中，地方国企和中央央企PE TTM 中位数分别为26.2倍和34.5倍，低于民营等其他非国企PE水平。结合国有企业的经营和财务特征来看，我们认为，机械国企定价偏低的主要原因为国企组织结构复杂，成长性不足；国企规模大、资产负债率高，但高杠杆未转化成盈利能力优势；国企所承担的社会责任未在估值中被体现出来。 图17.A股机械国企PE TTM 中位数偏低 图18.A股机械国企PE TTM 中位数处于行业中下游 图19.多数行业中，民