老产品流水稳定，《天龙八部2》即将上线有望增厚流水

核心观点 老产品流水稳定，《天龙八部2》即将上线有望增厚流水 完美世界（002624.SZ）2022年报点评 22Q4公司营业收入为19.59亿元，同比增加10.15%，环比增加9.55%。毛利率为 64.76%，同比减少4.35pp，环比减少8.80pp。2022Q4归母净利润为-0.65亿元，同比减少84.96%，环比减少121.27%。主要系报告期内受外部环境变化等因素影响，部分被投资企业业绩出现阶段性压力，公司当年相应确认投资损失及股权减值损失达3.05亿，对归母净利润形成一定压力。剔除该等投资事项及非经常性损益影响后，2022年实现归属于上市公司股东的净利润为9.97亿元。 22H2游戏业务收入35.06亿元，同比下降12.61%。主要系公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自2022年2月起不再纳入合并范围。游戏业务中，移动游戏收入24.37亿元，同比下降 11.58%，PC端网络游戏收入9.25亿元，同比下降10.39%。游戏相关的其他收入为 1.44亿元，同比上升91.54%。《梦幻诛仙》、《幻塔》、《完美世界：诸神之战》等产品带来主要业绩增长。同时，公司目前在研的产品有，端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》，多端游戏：《诛仙2》、《代号：新世界》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《灵笼》、《天龙八部2:飞龙战天》、《魔神大陆2》等。此外，预计在今后三年上线的手游《一拳超人》、《女神异闻录5》、《仙剑奇侠传》、《香蜜沉沉烬如霜》等有望在未来贡献新一波增长，其中《天龙八部2》定档4.14，预计贡献Q2增量。 22H2影视剧制作收入2.01亿元，同比减少10.04%。系公司持续聚焦精品内容，采用减量提质、降本增效的战略。目前公司储备的影视作品有：《云襄传》《许你岁 月静好》《特工任务》《灿烂!灿烂!》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》等。 盈利预测与投资建议 23/24年原预测EPS分别为1.06/1.17元，现因游戏延期下调盈利预测，我们预测公司23/24/25年归母净利润分别为18.74/21.76/24.75亿元，对应每股收益分别为0.97/1.12/1.28元，根据可比公司2023年调整后P/E均值22倍，对应目标价21.34， 公司研究|年报点评完美世界002624.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月07日）19.56元目标价格21.34元 行业传媒 52周最高价/最低价20.05/10.68元总股本/流通A股（万股）193,997/182,736A股市值（百万元）37,946国家/地区中国 报告发布日期2023年04月07日 1周1月3月12月 绝对表现14.9337.1746.7465.14 相对表现13.1435.3343.1667.18沪深3001.791.843.58-2.04 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 维持买入评级。可比公司中，将网易替换为A股标的巨人网络。 风险提示 流水不达预期风险；政策变化风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8,5187,6709,74211,50413,310 同比增长(%)-16.7%-10.0%27.0%18.1%15.7% 营业利润(百万元)1491,4731,9622,3772,732 同比增长(%)-90.8%885.9%33.2%21.2%14.9% 归属母公司净利润(百万元)3691,3771,8742,1762,475 同比增长(%)-76.2%273.1%36.1%16.1%13.8% 每股收益（元）0.190.710.971.121.28 毛利率(%)61.5%68.4%67.5%68.2%67.4%净利率(%)4.3%18.0%19.2%18.9%18.6% 净资产收益率(%)3.5%14.2%19.0%18.7%17.8% 《幻塔》出海亮眼，多款产品预计开测： ——完美世界22年三季报点评 主产品长线稳定，《幻塔》出海亮眼：——完美世界22中报点评 《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动：——完美世界（002624.SZ）2021年报及一季报点评 2022-10-25 2022-08-24 2022-04-29 市盈率 102.8 27.6 20.2 17.4 15.3 市净率 3.7 4.1 3.6 3.0 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)收入的大幅增长主要来自于预备上线的新产品：海外《幻塔》、《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《仙剑奇侠传》等。我们预计23/24/25年营业收入分别为97.42/115.04/113.10亿元。 2)公司23-25年毛利率分别为67.48%,68.19%和67.41%。 3)公司23-25年销售费用率分别为15.13%,15.93%和15.98%，管理费用率均为9.55%，研发费用率分别为26.75%，25.55%，24.13%。考虑到23-25年公司有更多新产品上线，买量成本上升，销售费用率略有提升；而随着公司自研水平提升，技术积累增加，研发费用率略有下降。 4)公司23-25年的所得税率维持8.00% 收入分类预测表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 游戏 销售收入（百万元） 7,421.20 7,242.50 9325.06 11042.76 12818.50 增长率 -19.77% -2.41% 28.75% 18.42% 16.08% 毛利率 66.62% 70.75% 69.04% 69.64% 68.63% 电视剧 销售收入（百万元） 882.10 287.40 254.46 272.76 272.35 增长率 -0.41% -67.42% -11.46% 7.19% -0.15% 毛利率 20.51% 15.45% 17.21% 17.21% 17.21% 艺人经纪及综艺节目 销售收入（百万元） 34.60 1.40 1.68 2.02 2.42 增长率 181.99% -95.95% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 17.92% 78.57% 78.57% 78.57% 78.57% 经纪及其他 销售收入（百万元） 35.60 31.80 31.8 31.8 31.8 增长率 -4.38% -10.67% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 7.58% 40.88% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务 销售收入（百万元） 144.40 107.30 128.76 154.512 185.4144 增长率 262.81% -25.69% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 70.01% 63.28% 70.29% 68.64% 68.22% 合计 8517.9 7670.4 9741.76 11503.85 13310.49 增长率 -16.69% -9.95% 27.00% 18.09% 15.70% 综合毛利率 61.46% 68.45% 67.48% 68.19% 67.41% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 可比公司估值情况 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/04/07 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三七互娱 002555 31.00 1.30 1.35 1.56 1.76 23.91 23.04 19.82 17.59 吉比特 603444 582.69 20.43 20.33 23.06 26.69 28.52 28.67 25.27 21.83 腾讯控股 00700 337.57 23.50 19.67 16.83 19.10 14.37 17.16 20.06 17.68 巨人网络 002558 15.85 0.50 0.47 0.61 0.72 31.96 33.83 25.98 22.03 祖龙娱乐 09990 4.80 -0.38 -0.96 0.23 0.44 -12.66 -5.00 20.51 11.01 调整后 平均 22.26 22.96 21.95 19.03 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,436 2,987 4,701 6,726 9,089 营业收入 8,518 7,670 9,742 11,504 13,310 应收票据、账款及款项融资 1,092 982 1,280 1,501 1,711 营业成本 3,283 2,420 3,168 3,659 4,338 预付账款 311 337 428 506 585 营业税金及附加 29 33 41 49 56 存货 1,218 1,562 1,610 1,860 2,205 营业费用 1,986 1,109 1,474 1,832 2,127 其他 1,507 510 588 691 809 管理费用及研发费用 2,943 3,024 3,536 4,038 4,483 流动资产合计 7,565 6,378 8,608 11,283 14,399 财务费用 124 32 (4) (16) (30) 长期股权投资 2,752 2,614 2,614 2,614 2,614 资产、信用减值损失 229 79 32 91 120 固定资产 381 340 400 438 453 公允价值变动收益 (358) 236 80 80 80 在建工程 10 0 0 38 71 投资净收益 408 177 256 315 319 无形资产 260 153 177 221 182 其他 176 87 131 131 117 其他 6,072 6,151 5,440 5,654 5,720 营业利润 149 1,473 1,962 2,377 2,732 非流动资产合计 9,475 9,258 8,632 8,965 9,040 营业外收入 18 14 24 19 19 资产总计 17,040 15,636 17,239 20,248 23,439 营业外支出 12 2 8 7 6 短期借款 628 351 351 351 351 利润总额 156 1,486 1,978 2,389 2,745 应付票据及应付账款 501 353 506 559 663 所得税 (21) 86 158 191 220 其他 3,228 3,414 3,423 4,157 4,638 净利润 177 1,400 1,819 2,198 2,526 流动负债合计 4,357 4,117 4,280 5,066 5,651 少数股东损益 (192) 22 (55) 22 51 长