技术平台型企业爆款产品不断，新能源膜材长坡厚雪

N型化趋势促进POE胶膜发力，成本控制和保供能力强。光伏装机高景气驱动胶膜需求旺盛，公司扩产完成，目前已拥有3.55亿平方米胶膜产能，充分享受光伏高景气赛道红利。N型化趋势显著，公司粒子保供能力强。我们预计公司将于2023年开始胶膜出货放量，实现EVA胶膜和POE胶膜合计出货超2.5亿平方米。公司具有良好的原材料成本控制能力和粒子保供能力，具有行业竞争力。 UV转光膜抢占先机，有利于HJT电池降本增益。公司率先开发UV光转胶膜，能够有效规避HJT在UV紫外线照射下的光致衰减问题，提升组件功率，带来发电增益。2022年公司获得华晟10GW异质结HJT组件转光胶膜长单，该产品有望成为HJT标配辅材。我们预计公司将于2023年公司UV转光膜伴随HJT放量出货，提高公司整体盈利水平。 背板业务保持行业前列，多产品并行提高毛利水平。2021年公司共实现背板出货1.31亿元，处于龙二地位。预计2022年全年出货量近1.7亿平。KPf背板随原材料PVDF粒子价格回落而实现毛利率回升，涂覆型背板具有低成本属性。公司多种背板产品并行，提高对于原材料价格波动的抗风险能力，确保维持且提高毛利水平。 非光伏业务有待放量，差异化竞争打入市场。公司SET业务毛利率处于各板块前列，2023年有望继续保持。随着新能源车井喷式增长，公司交通电力业务随之乘风而上，热压膜等产品实现差异化竞争，进入各大整车厂。公司创新为道，技术领先，半导体业务及3C业务也有待放量，实现业绩增长。 打造研发创新型平台企业，持续推出爆款产品。截至2022Q3，公司研发费用支出0.87亿元，占公司前三季度营收的2.69%。公司坚持以创新研发为核心竞争力、以需求为导向，牵头起草《叠层母线排绝缘胶膜》和《晶体硅太阳电池组件用绝缘背板》两项国家标准，并着力打造“大单品+多爆款”的产品矩阵。其领先的战略布局有助于实现“爆款”频出，打造膜材研发技术平台型企业。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为45.12亿元、70.61亿元和103.69亿元，实现归母净利润分别为2.31亿元、5.34亿元、7.82亿元，同比增长35.7%、131.3%、46.5%。对应EPS分别为0.52、1.21、1.78，当前股价对应的PE倍数分别为47.9、20.7、14.1。 投资建议：公司作为专注膜类高分子材料的全产品公司，在保持背板业务行业前列的情况下，大力发展光伏胶膜业务及非光伏业务，具有全面成长性。 行业层面，下游装机需求扩大带动辅材链条发展；公司层面，公司注重技术创新，领跑UV转光膜，有望实现业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：政策不及预期风险；行业竞争加剧的风险；光伏装机量下滑风险；上游材料价格大幅增长风险。 1.乘新能源高景气赛道春风高速发展的高分子材料创新企业 1.1公司概况 苏州赛伍应用技术股份有限公司成立于2008年11月，于2020年4月在上交所上市，是国内领先的高分子材料综合解决方案商。公司主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，以“材料设计、树脂合成和改性、多系列的胶粘剂配方、基材界面技术、分析测试评价、需求研究”的基干技术以及“涂布和流延制膜”的工艺技术构成了公司的技术平台。在同一个技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。依托同心圆技术平台优势，公司光伏及非光伏业务全面推进。主要业务包括光伏材料业务(背板与封装胶膜产品)，光伏电站维修材料(MoPro®)业务，交通电力材料业务，3C通讯及消费电子材料业务和半导体材料业务。 图表1：公司同心圆平台及主要业务 起家于日本实验室，多年背板胶膜技术领先。2006年，吴小平和宇野敬一博士在日本京都建立MacropolyLab实验室。2008年，获联想投资及吴江政府支持，成立苏州赛伍技术有限公司。同年成功研发中国第一款背板粘合剂，次年实现KPK国产化。2010年，公司首次改良后推出了以白色E膜为主的KPE背板，引领了行业从透明到白色背板的转变。2012年，公司成功开发交联型POE胶膜及不溢边白色POE，并世界首创氟皮膜技术，奠定背板龙头基础。2014年，公司背板出货量跃居世界第一。2017年，公司实现POE量产。截至2021年，背板产品出货量达到1.31亿平米，POE性能全球领先。 图表2：公司发展历程 持股集中，前四大股东持股比例达48.98%，股权结构稳定。公司控股股东为苏州高新区泛洋科技发展有限公司，持股比例26.33%。第二大股东银煌投资有限公司持股比例为9.27%，并于2023年1月31日发布减持计划公告，拟于6个月内减持不超过公司股份总数6%。公司实际控制人吴小平、吴平平夫妇，通过100%控股泛洋科技和41.9%持股苏州苏宇对公司拥有实控权。公司有7家全资子公司和2家控股子公司，针对太阳能背板组件研发生产、光伏电站项目开发管理、封装胶膜生产销售等业务专攻式发展。 图表3：公司股权结构（截至2022年12月29日） 注重技术创新，持续推出行业领先产品，抢占市场先发优势。公司以技术和需求为两大关注点，注重“原创”的重要性，有多项专利产品。公司以粘合剂研发为起点，氟皮膜技术为推广，在光伏领域不断地研发出背板、胶膜、维修等7项世界性原创产品，在电动汽车应用领域创造出CCS绝缘胶膜、FFC胶膜、水冷板冷贴绝缘膜等3项原创。在需求端方面，公司规划未雨绸缪，不局限于满足需求，而是走在需求之前。公司于2022年成为行业首个成功研发HJT专用UV转光胶膜的企业，随着HJT电池技术路线发展趋势逐渐明确，UV转光胶膜将随着HJT电池组件高速增长而大放异彩。 1.22022Q3累计营收利润激增、盈利能力稳中有升 公司业绩表现亮眼，2022前三季度累计营收超上年全年。截至2022Q3，公司前三季度累计共实现营收32.21亿元，同比增长53.96%。实现归母净利润2.29亿元，同比增长87.9%。实现扣非归母净利润2.25亿元，同比增长104.4%。公司2021年度共实现营业收入30.17亿元，2022年前三季度较2021年全年已实现增长6.71%。公司新业务新能源动力锂电池材料、太阳能封装胶膜等产品扩张迅速，销售量大幅增长，规模效应提升。同时，公司背板业务受益原材料价格降低，利润率有所回升，整体业绩向好。 图表4：公司历年营收（万元） 图表5：公司历年归母净利润（万元） 盈利能力方面，公司毛利率、净利率均保持平稳。截至2022Q3，公司前三季度毛利率为14.7%，净利率为7.09%，同比分别增长1.57pct和1.26pct。在同行业可比公司中，公司2022年前三季度的毛利率、净利率水平均与上年相比保持平稳，或有小幅提高。 公司传统背板业务的供应链得到改善，KPf成本降低，PPf和FPf背板的高毛利特性进一步促使背板业务整体毛利率提升。随着公司积极扩产胶膜，并且进行精细的成本管控，公司封装胶膜业务的规模效益也已得到初步体现。展望未来，公司的非光伏业务有望成为利润增长点，公司通过技术更新和产品迭代，在交通电力材料的膜类产品方向保持领先的市占率水平。随着光伏业务板块的规模效应释放，以及新能源汽车产业链的持续推动，公司的盈利水平将处于稳中有升的态势。 图表6：公司毛利率横向对比 图表7：公司净利率横向对比 截至2022Q3，公司经营活动净现金流为-2.26亿元，同比下降80%。随着封装胶膜产量、销售额持续上涨，公司进行了较大规模的原材料采购，增加了安全库存。而胶膜原材料EVA粒子价格大幅上涨，并在高位保持了一段时间，在此期间公司的原材料采买形成较大现金支出。伴随上游原材料EVA粒子价格下调，预计后续采买成本降低，现金流出将有所减少。 资产负债方面，截至2022Q3，公司资产负债率为44.91%，较上年同期下降4.88pct。 公司资产负债结构稳定，保持较为良好的偿债能力。随着“赛伍转债”赎回兑现，公司资产负债率水平将进一步降低。 费用方面，公司前三季度费用率为6.54%，较上年同期降低0.27pct。截至2022Q3，销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.04%、0.99%、1.82%、2.69%。 管理费用方面，公司注重核心技术的运用，对于技术人员和研发高管有员工持股和股权激励机制，有助于保持凝聚力。公司各项费用整体波动较小，总费用率呈下降趋势。同时，公司的费用率在同行业中偏低，体现了公司良好的费用管理能力。 图表8：公司经营活动现金流（万元） 图表9：公司存货变动（万元） 图表10：公司资产负债结构（亿元） 图表11：公司费率 1.3光伏板块贡献主要营收，非光板块仍待放量 截至2022H1，公司共实现营收22.58亿元，较上年同期增加81.50%。光伏业务贡献最主要营收，光伏背板及胶膜产品等光伏业务共实现营业收入约20.11亿元，占上半年总收入的89%。半导体、电气、交通运输工具材料(SET)，含新能源动力锂电池材料业务，共实现营业收入2.03亿元，较去年同期增长约125%，占上半年总收入的9%。光伏运维材料实现营业收入约1478.63万元，通讯及消费电子材料(3C)实现营收2411.98万元，分别占总收入的1%和2%。非光伏业务营收占比较小，但正处于快速发展阶段，业绩放量可期。 光伏业务细分领域来看，封装胶膜于2022H 1首次成为公司营收贡献最大的细分业务板块。光伏背板及胶膜产品中，背板产品出货量超过7,800万平米，实现销售收入约9.5亿元，占总营收的42%。封装胶膜业务产品出货量近8,000万平米，实现销售收入10.6亿元，占总营收的47%。随着电池技术发展对胶膜的需求增多，以及公司在胶膜产品上的大力研发，未来胶膜业务将继续蓬勃发展，营收占比有望进一步提高。 图表12：2022H1营业收入构成 图表13：2021Y及2022H1主要板块营收 2.POE/EPE胶膜受益N型趋势，UV转光膜打造新爆款 2.1光伏下游需求叠加电池技术更迭，胶膜行业成长迅速 需求端：双碳目标刺激国内外光伏装机，带动辅材链条发展。双碳目标下，政策发力推动国内外光伏建设。根据“十四五现代能源体系规划”和主要能源企业十四五规划，十四五期间我国新能源装机规模增长有望超过600GW。2022年为“十四五”第二年，光伏写入中央一号文件，推进农村光伏、生物质能等清洁能源建设。同时，国家积极推动整县分布式光伏发展，截至2022年底，超过800个整县(市、区)成为屋顶分布式光伏开发试点地区。按照每个县200兆瓦的规模计算，整体需求超过160GW。随着各种政策保障落地，国内光伏需求将进一步推进。 从国际角度来看，以欧美为主的国家、经济体相继将2050年作为实现“碳中和”的节点，大力发展能源转型。在美国，各州相继设立储能装机目标和要求以及出台新能源投资的相关政策包括净电量结算政策、税收抵免政策等都刺激光伏装机需求量增长。在欧洲，欧盟于2022年5月正式发布了“REPower EU”战略及配套的太阳能发展战略，推进欧盟国家太阳能光伏发电能力的部署。据Solar Power Europe预计，2022年欧盟光伏新增装机容量将达到41.4GW，较2021年的28.1GW同比增长47%，一直到2027年，欧盟光伏装机CAGR有望超17%。大力发展清洁能源已经成为全球共识。 图表14：2011-2022年国内光伏年度新增装机规模以及 图表15：2011-2022年全球光伏年度新增装机规模以及 光伏发电成本不断下降，光伏发电占总发电量占比逐渐提升。随着光伏技术的不断提高，光伏器件的效率提高，原材料成本降低，生产线投入使得规模效应显现等因素，光伏成本得到了显著降低，光伏能源成为一种更加经济的能源选择。根据IRENA数据显示，2021年，全球光伏平均建造成本为857 USD/kW，同比下降6%。全球光伏平准化度电成本（LCOE）降至0.048美元/千瓦时，同比下降13%。以欧洲为例，光伏发电价格已经于