高温合金零部件平台型配套企业，享航发赛道长坡厚雪

钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚布局全面 公司由原钢研集团下属高温材料研究所及粉末冶金研究室主要业务合并组建而成，技术储备充足且研发实力雄厚，自1958年以来公司共研制高温合金120余种，其中变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上，在《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司牵头研发114种，占总牌号数量56%。公司成立以来不断拓展业务布局，形成以铸造、变形及新型高温合金为主的三大业务线条，在实现全品类覆盖的同时在细分市场市占率较高，并与重要下游客户如航发关系紧密，其在2019年6000万参与公司定增，且在2022年携手公司设立西安钢研，相关合作正逐步落地。 此外，公司在出表低效资产的同时积极设立钢研青岛、常州钢研、涿州高纳以及德阳钢研锻造等子公司，旨在进一步提升自身生产能力，努力从研发型向批产进行转变，为业绩可持续增长夯实坚定基础。 股权激励深度绑定核心骨干，携手航发助力长远发展。公司分别于2012、2019年实施两次股权激励计划，两期主要激励对象皆为核心科研技术骨干，我们认为，股权激励有助充分绑定核心科研骨干与公司利益，有望继续提升公司运营管理效率。此外，公司拟与航发动力设立合资公司，合作方航发动力作为我国军用航发总装唯一上市平台，此次以204台/套设备资产及9项无形资产出资，有望持续加强公司相关业务生产能力，有效促进公司产业化能力提升。我们认为，公司此次再度携手航发不仅充分彰显了自身产业地位，长远战略布局将有望进一步提升公司综合实力，助力公司持续发展。 需求端：航发赛道长坡厚雪，高温合金空间广袤 我们认为，高温合金在航发产业赛道中具备不可或缺、用量提升及战机代际升级牵引增量需求三大主要逻辑，其中： 1）逻辑一：不可或缺。增大涡轮前温度提升推重比是提高先进航空发动机性能的重要手段，也是航空发动机完成迭代升级的必然路径。 第一代航空发动机涡轮前温度为1200K，而第四代航空发动机F119涡轮前温度已达到1950K，考虑到航空发动机苛刻的高温工作环境对发动机热端材料的选择形成较高限制，而高温合金拥有在600℃以上高温和较大应力作用下长期工作能力，已成为当下先进航空发动机热端部件首选材料； 2）逻辑二：单机用量提升。参考美军J79发动机高温合金使用量10%，而第三代发动机F110高温合金使用量已达到55%，第二代J79-GE-17发动机重量约1800kg，按10%高温合金用量测算，单发动机高温合金用量为180kg，而第三代F110-GE-100发动机高温合金用量是J79-GE的5.4倍。 3）逻辑三：战机代际升级继续牵引高温合金需求增长。从代际结构看，我国三代半及四代战机占总量比例较低，结构性升级需求紧迫，而战机代际升级则有望带来发动机更新迭代，第三/四代先进航空发动机需求或大幅提高，带动高温合金用量不断增加，同时若考虑备发及维修则将继续提升需求预期。 高温合金占发动机全生命周期价值量高，年均市场空间预计116亿元。1）全生命周期角度，从研发、制造以及维护三个阶段测算，高温合金在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为33.79%；2）部件价值角度，三代发动机F110全寿命周期部件维护费用中，涡轮叶片、核心机、部分机匣、盘件等热端部件占发动机整机维护费用48%。 经我们测算，预计未来十年我国军用发动机平均每年购置经费255亿，维修费128亿，合计383亿，按照高温合金分别占到制造环节20%及维修环节51%，对应国内军机市场空间约为年均116亿元。 供给端：高温合金零部件平台型配套，新增长曲线有望不断涌现 1）变形高温合金，公司国内市场综合占有率超过30%，采用国产料生产盘轴类产品约占市场90%，且公司通过成立德阳钢研锻造有望进一步向生产链条下游延展，提升自身产品附加值； 2）铸造高温合金，公司具备从母合金至精铸件的全链程生产能力，并在多型号航空发动机用高温合金精铸件研制过程中解决大尺寸薄壁、复杂异型结构铸件等高难度精铸件工艺技术难题，同时是目前我国少数可实现单晶叶片批量生产的厂商之一，且在航天发动机精铸件市场占有率超90%； 3）粉末高温合金，公司FGH4095/4096/4097合金已批量用于国内多型号航空发动机，其中4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，随着航空、航天发动机国产化进程推进，粉末高温合金型号需求开始放量，同时伴随维修更换需求，粉末高温合金产品将进一步打开成长空间。 我们认为，依托雄厚的技术储备、完整业务的布局以及持续的产能扩充，公司有望成长为高温合金零部件平台型配套企业，长期成长空间充足。 投资建议： 公司依托钢研集团拥有完善高温合金领域技术储备，在铸造、变形以及粉末高温合金领域均有所布局，逐步打造高温合金零部件平台化配套能力，而伴随我国航空航天新型号发动机的逐步批产以及原有发动机部件的国产替代以及更新维护，有望进一步拉动公司业绩进入快速增长通道，长期成长性充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别 1.钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚积累完善 1.1.依托钢研集团具备雄厚科研实力，牌号储备齐全且不断强化生产 公司自成立以来积极拓展业务布局。公司前身为1958年成立的钢铁研究总院高温材料研究所，2002年由科研院所转型成立有限责任公司，2004年改制为股份有限公司，经过数年的发展，于2009年在创业板上市。自成立以来公司积极拓展业务布局：2012年成立天津广亨，负责阀门、阀门毛坯及阀门密封材料的制造与生产；2014年，成立河北德凯、天津海德，分别负责航空航天高端铝镁合金精铸件以及新材料业务；2018年，公司收购青岛新力通，主要生产石化领域用管材和各类合金炉管；2020年成立常州钢研，负责高端金属材料复杂形状零部件制造；2021年设立全资子公司涿州高纳，布局制造高温、纳米材料；2022年，拟与航发动力合资设立西安钢研拓展以下游机加工，拟设立德阳钢研拓展锻造业务。 图1.公司历史沿革 表1：公司业务布局 牌号储备齐全，不断强化生产。自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种，其中变形高温合金90余种、粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。 在现有技术基础之上，公司利用IPO募集资金在2012年完成粉末及变形高温金属材料、钛铝金属材料项目建设，2013年完成新型高温固体自润滑复合材料项目建设；2014年投资2.24亿元的真空水平连铸高温合金母合金项目及投资1.37亿元的铸造高温合金高品质精铸件项目建设落地，预计分别将为公司创造每年2.41、1.16亿元收入。此外公司在2016年投入5000万元进行设备能力投资建设，于2019年投资2.66亿元进行高温合金精铸件扩产。持续的能力建设投资有望不断提升公司生产经营效率，给公司带来长久的业绩增长。 表2：公司业务布局 依托钢研集团，具备雄厚科研实力。第一大股东钢研集团持有公司45.83%股份，钢研集团拥有19个国家级中心和实验室，是国家首批103家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构，拥有5000余项科研成果。公司由原集团下属高温材料研究所和粉末冶金研究室主要业务合并组建而成，依托钢研集团在新材料研发以及冶金领域的强大实力，以及集团内众多科研院所积累的研究基础，公司技术储备充分，具备雄厚研发实力。 图2.公司股权结构 剥离低效资产，减轻经营负担。公司旗下子公司天津广亨和天津海德经营效益相对较低，分别在2016、2017年出现亏损，且之后经营并未出现明显好转。考虑到广亨及海德处于持续亏损状态，自2016年起，公司通过引入他方增资扩股方式不断降低对天津广亨及天津海德的持股比例，并分别于2017-2018年相继剥离合并报表范围，截止2020H1，公司分别持股天津海德28.53%、天津广亨31.38%。我们认为，公司持续降低低效资产持股比例将有效地减轻公司经营负担，并不断提升报表质量。 图3.天津广亨营收情况及持股变动 图4.天津海德营收情况及持股变动 1.2.行业准备壁垒较高，公司业务布局全面且市占率较高 高温合金产品多样性及工艺复杂性造就行业壁垒。高温合金具有牌号众多、成分复杂的特点，目前国内已收录200多个牌号，部分牌号合金元素多达二三十种，复杂的产品种类与成分设计为高温合金产业带来了先天的进入壁垒。在生产工艺方面，高温合金生产流程较为复杂，以单晶叶片生产为例，其中包括了40~60道工序。同时，不同类型产品工序差异较大，铸造高温合金生产工艺中包括模壳制备、重熔、浇注等工艺过程，而粉末高温合金则需要经过氩气雾化/旋转电极制粉、筛分、包套、热等静压、等温锻造等一系列工序。工艺流程长、工序差异显著使得高温合金行业初期的投入成本较大，且难以通过覆盖全品类产品形成范围经济效应来降低成本。因此高温合金行业在研发、生产上存在较高行业壁垒，新进入者需要在初期完成大量的投入，方可在某个细分领域占有一定的市场份额。 表3：高温合金产品分类 产品种类齐全，细分市场市占率高，客户资源优质稳定。公司业务全面覆盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大方向，其中： 1）铸造高温合金，产品包括高温合金母合金、精密铸造合金制品、精密铸造叶片、轻质合金精铸件等，其航空航天发动机用高温母合金市场占有率＞30%，航天发动机精铸件市场占有率＞90%； 2）变形高温合金，产品包括高温合金盘锻件，高温合金棒材、板材、管材、丝材，燃烧室用高温合金环件等，其中特种变形高温合金板材、棒材和涡轮盘锻件的市场占有率＞30%； 3）新型高温合金，产品包括粉末高温合金锻件、ODS合金、Ti-Al金属间化合物制品等，其中粉末高温合金市场占有率60%，ODS合金市场占有率100%。 公司高温合金产品客户认可度较高，2019年定增项目获得航发认购，与下游客户完成深度绑定，同时公司与多家大型央企、国企长期维持合作关系，主要客户包括沈阳黎明、航发动力、南方动力、贵航集团、上海电气等；此外，航发动力于2022年发布公告拟以204台/套设备资产及9项无形资产作价3,523.31万元出资与公司设立合资子公司，再次彰显公司技术能力充分受到下游客户的充分肯定。我们认为，公司不仅已实现全品类覆盖，且在细分市场具备较强竞争力，而优质的客户资源也为公司长期稳定发展提供了保障。 表4：公司产品与市场情况 公司组织架构与产品结构不断优化，带来业绩持续增长。公司通过减持海德、广亨，并购新力通，投资德凯，建设青岛基地项目等一系列运作，逐步剥离低效资产优化组织架构。2016-2021年，公司营业收入从6.81亿元增长至20.03亿元，复合增速24.06%；归母净利润从0.96亿元增长至3.05亿元，复合增速25.99%，其中，2016-2017年归母净利同比分别下滑22.79%、39.36%，主要因细分产品市场被竞争对手挤压，钢研海德产销量大幅下降所致，而2018年归母净利大幅增长，主要原因是产品结构中高毛利率铸造制品占比提升，2019年归母净利增长主要来源于新力通并表和德凯净利增长，2021年归母净利同比增长49.56%，主要来源于政府补助、联营企业收益以及新型高温合金净利润的增长。 图5.2016-2022Q3公司营收情况 图6.2016-2022Q3公司归母净利润情况 图7.公司产品营收占比（%） 图8.细分产品毛利率 1）铸造高温合金：并表新力通实现规模提升，成立青岛基地扩大产能。2016-2021年铸造高温合金业务收入复合增速39.46%，在2019年完成青岛新力通并表后铸造业务占收入比例实现持续提升，且扩大了公司铸造高温合金在石化、冶金、建材等民用领域的应用，2021公司铸造高温合金实现收入12.01亿元，同比增长20.75%。此外，为加速实现从科研型企业向专业化批产企业转变，公司积