高收益债策略周报2023年第13期：房企债务重组推进关注相关机会 高收益债净价指数继续上涨

策略周报 2023年3月27日-4月2日 总第120期 2023年第13期 高收益债 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10 【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10 【高收益债策略周报2023年第12期】山东省区域债务风险化解提速，高收益债净价指数继续上涨，2023-03-29 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房企债务重组推进关注相关机会 高收益债净价指数继续上涨 ——高收益债策略周报2023年第13期 本期要点 策略建议 CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周，指数延续上涨，涨幅较前值 继续收窄，3月31日指数为145.32，较前期上涨0.202%。 高收益地产债：据中指研究院数据，2023年1-3月TOP100房企全口径销售总额为17589.5亿元，同比增长8.2%，为2022年以来首次实现增长，其中3月 TOP100房企销售额环比上升36.7%，同比上升24.6%，增幅较上月出现进一步提升。整体而言，随着前期密集出台的房地产政策落地实施，房地产销售表现出稳步修复的态势，但可持续性仍受购房者收入预期、房企交付情况和房价变化等因素影响，建议投资者持续跟踪。此外，值得注意的是，近期，部分出险房企债务重组方案取得一定进展，多选择展期、债转股、以新换旧、增信、AMC融资等方式推进债务处置。从债务兑付优先性来看，银行贷款及非标一般涉及资产抵押，相比其他无担保层级债权人更具优势；房企资产主要在境内，在推进债务重组时，境外债权人往往更为弱势，重组方案不如境内。境外债务占比高、境内贷款和非标占比低的房企发行人境内债回收率相对具有优势，博弈违约房企债回收价值的投资者可适当关注相关投资机会。 一级市场：发行规模维持高位，发行利率利差基本持平 发行情况：上周已出结果的高收益债券共计70笔，发行总额430.82亿 元，较前值增长17.39亿元；加权发行利率为6.87%，加权信用利差为449.78BP，与前值基本持平。 二级市场：净价指数继续上涨，成交规模小幅增加 运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数整体上行。1）从主体类别看，各主体性质指数连续五周普涨；2）从区域及行业看，城投债重点区 域净价指数多数上涨，山东、广西涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨，房地产、批发和零售业涨幅居前。 成交情况：上周，高收益债成交1330.74亿元，较前值增加3.38%，占二级市场狭义信用债成交总额的13.90%，较前值增加2.51个百分点。1）从成交量价看，投资型高收益债城投成交集中度进一步上升，投机型高收益债成交规模持平；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比为 14.38%，较前值增加1.68个百分点。 风险关注：信用风险溢出效应政策超预期收紧 债市风险动态 “16华夏债”本息兑付违约。 “21金科地产MTN001”本息兑付展期。 百年人寿保险股份有限公司主体及债项评级下调。 上周，央行公开市场开展逆回购11610亿元，同期有3500亿元逆回购到期，并对50亿元票据进行等量对冲，公开市场净投放8110亿元。央行逆回购放量维持跨季资金稳定，但市场流动性边际偏紧，月内各期限质押式回购利率均有所上行。利率债 和信用债收益率整体下行，中短久期信用利差走阔。高收益债1一级发行规模维持高位， 二级市场成交规模小幅增加，城投2债重点区域净价指数多数上涨，山东、广西涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨，房地产、批发和零售业涨幅居前。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：延续上涨，涨幅较前期继续收窄。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指 数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2023年3月31日指数为145.32，较前期上涨0.202%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4涨幅为0.180%。 本期策略建议方面，据中指研究院数据，2023年1-3月TOP100房企全口径销售 图1：CCXI高收益债券财富指数图2：CCXI高收益债券财富指数周度走势 总额为17589.5亿元，同比增长8.2%，为2022年以来首次实现增长，其中3月TOP100房企销售额环比上升36.7%，同比上升24.6%，增幅较上月出现进一步提升。整体而言，随着前期密集出台的房地产政策落地实施，房地产销售表现出稳步修复的态势，但可持续性仍受购房者收入预期、房企交付情况和房价变化等因素影响，建议投资者持续跟踪。此外，值得注意的是，近期，部分出险房企债务重组方案取得一定进展，多选择展期、债转股、以新换旧、增信、AMC融资等方式推进债务处置。从债务兑付优先性来看，银行贷款及非标一般涉及资产抵押，相比其他无担保层级债权人更具优势；房企资产主要在境内，在推进债务重组时，境外债权人往往更为弱势，重组方案不如境内。境外债务占比高、境内贷款和非标占比低的房企发行人境内债回收率相对具有优势，博弈违约房企债回收价值的投资者可适当关注相关投资机会。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为 100。 150 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 145.40 140 145.30 130 145.20 120 145.10 110 145.00 100 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：广州富力地产股份有限公司“16富力05”、厦门禹洲鸿图地产开发有限公 司“19禹洲01”，上述债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 一级市场：发行规模维持高位，发行利率利差基本持平 高收益债发行规模维持高位，发行利率利差基本持平。上周已出结果的高收益债券共计70笔，发行总额430.82亿元，较前值增长17.39亿元；加权发行利率为 6.87%，加权信用利差为449.78BP，与前值基本持平。分主体性质来看，上周天津、四川、江苏等16个省市均有高收益城投债发行，合计发行规模370.12亿元，占高收益债总发行规模的86%；分主体看，天津新金融投资、邛崃建投、天津城投发行规模靠前，其中天津城投发行3只短期融资券和1只公司债，合计发行规模42.40元。非城投国企 债方面，上周发行高收益债5只，其中云投集团共发行高收益债24.70亿元，分别为“23云投SCP011”15亿元，票面利率为7.57%；“23云投SCP010”9.70亿元，票面利率为 图3：高收益债发行分布图4：一级市场高收益债期限分布及加权利率 7.64%；平煤股份发行“23天安煤业MTN001(科创票据)”7亿元，票面利率为6.28%，上述债券发行规模靠前。非国有企业方面，合计发行高收益债5只，其中红豆集团共发行2只科创票据、合计7亿元；广汇汽车发行“23汽车G1”5亿元，票面利率为7.70%；雅居乐发行“23番雅01”5亿元，票面利率为7.50%。 非国有企业(亿元) 城投(亿元) 城投加权利率(%) 500 400 300 200 100 0 非城投国企(亿元) 加权利率(%) 非城投国企加权利率(%) 非国有企业加权利率(%)8.00 7.00 140 120 100 80 60 40 20 0 发行规模(亿元) 加权利率% 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 6.00 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 小于1 1 1.0027 1.0055 1Y+1Y 2 2Y+1Y 3 2Y+2Y+1Y 3Y+2Y 3Y+4Y 7 2Y+NY 3Y+NY 表1：新发行高收益债券（发行规模前十） 发行人简 称 债券简称票面利信用利差 率(%)(BP) 发行规模发行期限发行/承(亿)(年)销方式 券种 主体评级 分类 天津新金 融投资 23津金01 7.50 508.52 19.00 5.00 私募/余额包销 私募债 AA 城投 邛崃建投 23邛崃01 6.90 437.73 15.00 3.00 私募/余额包销 私募债 AA 城投 云投集团 23云投 SCP011 7.57 539.90 15.00 0.41 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 非城投国 企 天津城投集团 23津城建 SCP018 6.55 434.05 12.00 0.55 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 凉山发展 23凉山01 6.50 396.98 10.50 5.00 私募/余额包销 私募债 -- 城投 天津城投集团 23津投06 7.68 540.10 10.40 1.01 公募/余额包销 一般公司 债 AAA 城投 云南建投 23云建投 SCP005 7.20 511.97 10.00 0.25 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 天津城投集团 23津城建CP002 6.58 437.73 10.00 0.58 公募/余额包销 一般短期融资券 AAA 城投 天津城投集团 23津城建 SCP017 6.58 437.72 10.00 0.58 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 肥城资产 23肥城资债 6.00 316.43 10.00 7.00 公募/余额包销 一般企业 债 AA 城投 数据来源：Wind,中诚信国际 二级市场：净价指数继续上涨，成交规模小幅增加 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数5整体呈上行走势，各主体性质指数连续五周普涨。城投债重点区域净价指数多数上涨，山东、广西涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨，房地产、批发和零售业涨幅居前。高收益债二级成交总额为1330.74亿元，较前值增加3.38%，占二级市场狭义信用债成交总额的13.90%，较前值增加2.51个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常 成交规模占比为14.38%，较前值增加1.68个百分点。下文将从CCXI高收益债被动 型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 （一）运行情况：净价指数继续上涨，山东城投指数领涨 1.．净价指数