机械行业中国特色估值体系研究专题报告：设备央国企，吹响集结号

央国企估值重构是中国特色估值体系题中应有之义。2022金融街论坛年会，证监会主席易会满首提“中国特色估值体系”。在近期正在进行的两会中，两会代表也就“中国特色估值体系”有多项阐述。建立中国特色估值体系的本质是引导资本市场在企业盈利和股东回报之外，结合政策导向、社会责任、国家战略等外部因素进行综合考量。央国企是政策执行的先锋，然而从估值角度，国企与央企的PE中位数位于中下水准；从盈利角度，自20年国企改革开始后，21年以来地方国企ROE显著高于民营企业；21年下半年，中央企业ROE同样超过了民营企业；央国企估值提升的速度大幅慢于其盈利增长的速度，有估值修复的内在动力。 央国企接力资产负债表扩张，合理释放流动性。2008年之后我国资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国加杠杆主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有责任承担起下一轮资产负债表扩张的任务。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”。（2）地方国企的货币资金/总资产的平均值较A股上市公司平均水平高4.3pct，因此，面对时代的呼唤与要求时，国企正好可以盘活冗余资金，接力资产负债表扩张。（3）央国企上缴利润也是中央财政收入的组成部分。在税收、土地收入等收入来源受限的情况下，提升央国企经营能力，也是增加政府非税收入的有效手段。此外，央国企是不折不扣的政策执行者，社融M2增速差值表明资金空转现象可能存在，制造业央国企在政策推动下有望促使流动性进入实体经济。 四条思路掘金设备央国企。机械设备行业中，央国企达到40家，占到板块标的的6.9%。国资委提出的“一利五率”考核指标关注企业的投入产出情况、现金流情况、研发投入及资产负债率，未来，通过国企改革不断深化，再融资、资产配置优化、设置利润考核指标等多种方式，国、央企将体现业绩稳增长、研发强度逐步提升、风险平衡等特性，投资中应对标的有所筛选。我们提供了四条思路，作为标的筛选的参考。 1）思路一：经营水平较高，盈利能力强的公司，成长加速时市场认可度提升，估值应有所修复； 2）思路二：原材料成本占比较高、费用管控能力有优化空间的公司，由于宏观不确定性因素趋于改善，利润弹性有望释放； 3）思路三：大股东为集团公司，体系内优质资产较多，未来有望注入的，有望显著改善公司的经营能力、资金状况； 4）思路四：央国企资产负债表扩张空间大，有望通过再融资优化现有业务及组织架构，改善经营，有助于央国企实现价值重估。 核心标的：结合上述分析，我们筛选出以下标的：盈利能力强、成长提速的建议关注铁建重工、天地科技；行业景气度回升，利润弹性大的建议关注铁科轨道、一拖股份、中国船舶。有潜在资产注入基础的建议关注一拖股份。扩表能力强，再融资建议关注天地科技、一拖股份。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期风险。2）政策发展不及预期风险。 1央国企吹响集结号 1.1中国特色估值体系中的重要一环 党的二十大报告提出，要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。学习贯彻党的二十大精神，对中国资本市场而言，建设中国特色现代资本市场，就是新征程上的使命任务。2022年11月21日，在金融街论坛年会上，证监会主席易会满就如何建设好、发展好中国特色现代资本市场做了阐释，首次提出中国特色估值体系，并指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”是建设中国特色现代资本市场的过程之一。 中国特色资本市场的建立、中国特色估值体系的探索离不开央国企的参与。A股上市公司主要由民营企业、央企、国企等构成。改革开放以来，央国企担当了国民经济的重要支柱，在稳定经济大盘中发挥着“稳定器”“压舱石”作用。 截至2023年3月5日，从上市公司数量考虑，央企、国企占A股上市公司总数的26.51%；从市值角度考虑，央企、国企占A股上市公司总市值的48.21%； 从资产角度考虑，截至2022年6月30日，央企、国企占A股上市公司总资产的76.06%。这些数据无不体现了央国企作为国民经济重要支柱的地位，也充分说明了在中国特色估值体系与中国特色资本市场中，央国企是不容忽视的一环。 图1：A股市场各类型公司数量、市值及资产占比 央国企是政策执行的标杆，有望受益于中国特色估值体系的建立。新中国成立初期在“聚精会神办大事”的理念下央国企应运而生，央国企作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时也是政策执行的标杆。不论是“脱贫攻坚”、“节能减碳”又或是“一带一路”，央国企都身先士卒，不折不扣的配合国家政策的执行。例如，在脱贫攻坚下，中央企业先后承担了11000多项各类结对帮扶任务，同时还结对帮扶了246个国家扶贫开发工作重点县，约占总数的42%。 建立中国特色估值体系的本质就是引导资本市场在企业盈利和股东回报之外，结合政策导向、社会责任、国家战略等外部因素进行综合考量。因而，央企、国企的社会责任意识有望受益于中国特色估值体系，实现估值重估。 表1：央国企是政策执行标杆 三年改革下，央国企经营质量改善。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，发出了深化国企改革的动员令。三年行动启动以来，各部门、各地区、各国有企业推动各项举措精准落地，形成新一轮国企改革热潮，完成了行动主要目标任务。从盈利能力来看，自20年国企改革开始后，21年以来地方国企自ROE显著高于民营企业；21年下半年，中央企业ROE同样超过了民营企业。 图2：A股市场各类型公司ROE趋势 1.2接力资产负债表扩张的下一主体 居民因房地产的下行周期，中断加杠杆趋势。资产负债表扩张的主体可以分为非金融企业、政府部门以及居民部门。2008年金融危机爆发以后，基建与地产投资成为我国经济增长的主要驱动力，住房也成为了居民资产的重要一部分。但由于2020年后国内房地产行业进入下行周期叠加2022年地产行业自身运行出现风险，例如“保交楼”事件，使得购房者逐步认清市场风险，加杠杆趋于谨慎。 地方政府接力资产负债表扩张，但债收比现已攀至高点。2020年后疫情袭来，对全球经济发展造成较大冲击，导致了非金融企业对未来经济的较低预期，因而其加杠杆意愿也较低，2020年Q1-2022Q4非金融企业杠杆率下滑1.2pct。地方政府在此情况下接力资产负债表扩张，2020Q1-2022Q4地方政府杠杆率上升9.8pct。与之而来的是地方政府债收比达到了2014年以来的最高点1.7。 图3：居民部门杠杆率与地产投资完成额累计同比 图4：地方政府债务余额占比持续升高 央企、国企有望成为下一资产负债表扩张的主体。随着疫情影响逐渐褪去，宏观经济呈现向好趋势，我们认为非金融企业有望接力资产负债表扩张，央企、国企有望成为资产负债扩张中的主体。主要原因由三点： （1）首先，国有企业，尤其是中央企业构成了中国特色社会主义制度的经济基础，是政府调控经济和社会发展的战略工具。在资产负债表面临无扩张主体时，央国企更可能身先士卒的接力资产负债表的扩张。而央国企上缴利润也是中央财政收入的组成部分。在税收、土地收入等收入来源受限的情况下，提升央国企经营能力，也是增加政府非税收入的有效手段。 （2）其次，从政策端考虑，2023年对国企的资产负债率要求有所放宽，将资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”。而且以2023年3月5日各上市公司最新披露数据计算，非金融企业中，A股地方国有企业的资产负债率较非国有企业资产负债率低2.5pct，表明地方国有企业较非国有企业存在更高的加杠杆空间。 （3）最后，从能力端考虑，通过计算A股非金融企业中地方国企与非国有企业的货币资金与企业总资产的比值，我们发现地方国企的平均货币资金比率较非国有企业平均水平高4.3pct，表明地方国企货币资金闲置率较高，可支配现金流较为充裕。 因此，无论从企业意愿、可扩张空间还是扩张能力角度考虑，央国企都有望接力资产负债表，成为支撑其扩张的主体。 图5：A股地方国有企业资产负债率较低 图6：A股地方国企货币资金占总资产比率较高 1.3流动性流向实体经济的有效手段 货币资金空转现象仍存。自21年4月起社会融资规模存量增速与M2增速的差值呈现下降趋势，且在22年5月之后开始倒挂，反映了大部分投放的基础货币仍停留在金融体系内，并未流入实体经济，实体经济获取资金成本仍较高。10年期国债收益率也侧面印证了这一现象，若信贷传导通畅，投放的基础货币更易进入实体经济，指标上社会融资规模存量增速与M2增速的差值将扩大，资金在债市加杠杆动能衰减，表现为无风险利率上行。而21年4月开始，10年期国债收益率进入了下行轨道，表明资金仍较多停留于金融系统内。 图7：社融M2增速差值与10年国债收益率 政策推动制造业发展，合理释放流动性。在十四届全国人大上，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，加快建设现代化产业体系。围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。制造业是一个国家的核心竞争力，中国拥有全球规模最大、门类最全、配套最完备的制造业体系，拥有完善的基础设施。 但中国存在明显的资金空转难以进入制造业的情况，制造业的发展和整合往往都是在金融的支持下实现的。比如融资租赁可以解决设备闲置问题，兼并重组可以解决价值链再造问题，专利银行制度可以解决科技研发与转化的信息不对称问题等。 在国家政策的推动下，央国企有望率先在金融的支持下进一步发展，提升政府的非税收入。 表2：制造业发展相关政策法规 1.4整体估值偏低，有估值修复的内在动力 央国企整体估值偏低。对不同公司属性A股上市公司相关数据进行梳理，国企、央企的滚动市盈率处在中下游水平。同时，国企与央企破净率在各类A股上市公司中属较高水平。我们认为这可能跟其投资者关系管理存在一定联系。 具体而言，通过计算过去一年不同公司属性A股上市公司与投资者、投资机构的沟通交流次数，我们发现民营企业和外资企业同投资者、投资机构进行交流沟通的次数远远高于中央企业与地方国有企业。该现象表明了投资者、投资机构往往较难获得与央企、国企的交流机会，无法快速获取公司治理、业务经营相关的信息，因而影响了市场对央国企的估值水平。 图8：各类A股上市公司的PE（ TTM ）中位数 图9：各类A股上市公司破净率 图10：各类A股上市公司过去一年平均被调研次数 2机械行业央国企布局四条思路 机械行业央国企中，央企市值更高。机械行业中央企业有40家，占机械板块的6.9%，地方国企共有57家，占机械板块的9.8%。进一步细究其市值，中央企业中市值50亿以下有13家，50-200亿有17家，200亿及以上有10家。地方国企中市值50亿以下有30家，50-200亿有25家，200亿及以上有2家。 机械行业央国企以传统行业为主。机械行业内47.5%的央企主要从事轨交、冶金、能源行业的设备生产、销售，10%的央企主要从事基础零部件的生产、销售。 与之不同，21.1%的机械行业国企主要从事金属零部件生产、销售，15.8%的国企主要从事工程机械的生产、销售，10.5%的国企主要从事流体机械的生产、销售。 图11：机械行业各类型企业分布 图12：央企及地方国企市值分布 图13：央企行业分布 图14：国企行业分布 在众多央国企中，应如何筛选投资机会。我们认为应抓住四条主线展开布局： 1）公司自身经营质量较高，由于行业相对传统，估值长期处于低位，但近期行业有边际变化的； 2）公司原材料成本占比较高，利润率低，有望管理改善的； 3）公司控股股东是集团企业，有望注入优质资产的； 4）公司杠杆率较低，有加杠杆空间的。 2.1投资逻辑一：经营质量较高，估值有望重估 由于央国企普遍分布在关系国计民生的成熟行业，行业爆发力不足，且与市场沟通不充分，市