离子注入设备国产领军者，“1+N”平台化发展打开成长空间

半导体设备业务快速放量，公司业绩拐点有望出现 公司传统主业为房地产相关业务，2015年引入浦科投资为第一大股东，通过内生外延快速推进公司向半导体设备的战略转型。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年牵头收购Compart Systems，纵向拓展半导体设备零部件；3）2021年携手宁波芯恩成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等环节，构建“1+N”半导体设备平台。公司半导体装备业务加速扩张，2022H1收入占比已超过50%。截至2022年中报披露，凯世通及嘉芯半导体订单合计近11亿元。随着半导体设备在手订单加速交付，我们判断公司业绩有望重回快速增长通道。 离子注入机：国产化率较低，看好国产替代加速 在自主可控驱动下，集微咨询预计中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，对半导体设备的需求将维持高位。离子注入技术壁垒仅次于光刻、刻蚀、薄膜沉积，我们中性预估仅2022-2026年中国大陆新增12英寸晶圆产能扩产，对离子注入设备的需求将达到520亿元。离子注入机为前道国产化率最低的环节之一，2022年1-10月份华虹无锡和积塔半导体招标中国产化率仅为3%，国产替代空间较大。在本土供应商中，凯世通聚焦价值量占比较高的低能大束流和高能离子注入设备，中信科在中能领域也具备一定竞争力。展望未来，基于离子注入设备较强的通用性，我们看好国产设备商由1至N快速放量。 离子注入设备快速放量，“1+N”平台化发展打开成长空间 公司在稳固离子注入设备国产龙头地位的同时，横向拓展薄膜沉积、刻蚀等市场规模更大的设备环节，实现“1+N”平台化发展，纵向基于CompartSystems布局半导体设备零部件领域，不断打开成长空间。1）离子注入机：2022H1凯世通累计新增集成电路设备订单超过7.5亿元，在手订单饱满，业绩有望迎来高速增长。展望未来，看好凯世通在实现从0到1突破的基础上，由1至N快速放量。2）横向：2021年公司与宁波芯恩共同设立嘉芯半导体，覆盖薄膜沉积、刻蚀、清洗、热处理等设备，累计新增订单超过3.4亿元（截至2022年中报披露），平台化发展快速推进。 3）纵向：2020年12月公司牵头收购全球半导体设备零部件龙头Compart Systems，进一步加强在半导体设备领域的产业协同效应，夯实核心竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.48、5.63和6.80亿元，当前市值对应动态PE分别为41、33和27倍。 作为离子注入机国产龙头，公司横向拓展实现“1+N”平台化扩张，纵向延展零部件业务，成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、客户验证不及预期、转型风险等。 1.半导体设备业务快速放量，公司业绩拐点有望出现 1.1.切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 房地产企业切入离子注入机赛道，“1+N”半导体设备平台战略快速推进。万业企业成立于1991年，1993年成功上市，传统主业为房地产相关业务。2015年公司引入浦科投资成为第一大股东，2017年牵头成立上海半导体装备材料产业投资基金，战略重心不断向半导体产业转移。在此基础上，通过内生外延，公司在半导体设备领域的发展版图持续扩张。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年收购Compart Systems，纵向拓展半导体设备零部件业务；3）2021年携手宁波芯恩成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等设备环节，“1+N”半导体设备平台初显。 图1：通过外延并购+产业整合，公司战略重心逐步转移至半导体设备领域 浦科投资现为公司控股股东，截至2022Q3末，持股比例达到28.44%，曾投资盛美上海、先进半导体、中微半导体、澜起科技等多家优质半导体企业，为公司向半导体行业转型打下基础。此外，国家集成电路基金持有公司5.07%股份，有望进一步推进公司战略转型步伐。 图2：公司前三大股东分别为浦科投资、三林万业和国家集成电路基金 公司半导体行业布局可划分为装备和零部件两个板块，分别依托子公司凯世通、嘉芯半导体和镨芯电子开展。具体来看： （1）半导体装备：以凯世通的离子注入机为基础，依托嘉芯半导体横向拓展刻蚀、薄膜沉积等前道核心设备，打造“1+N”半导体设备平台。 1）凯世通：主营产品为离子注入机，可应用于集成电路、光伏和AMOLED等领域，其中集成电路领域拳头产品为低能大束流离子注入机及高能离子注入机，适用于12英寸晶圆。 2）嘉芯半导体：打造3-4种前道主制程核心设备，包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、快速热处理及退火设备、清洗设备等，可满足8及12英寸设备需求。 （2）半导体零部件：依托参股子公司镨芯电子旗下Compart Systems开展，Compart Systems为全球领先的气体输送系统精密零部件及组件制造商，主要产品包括BTP组件、装配件、密封件、气棒总成、质量流量控制器（MFC）、焊接件等，可应用于集成电路制造工艺中氧化/扩散、蚀刻和沉积等设备的精确气体输送系统。 图3：公司半导体相关业务主要由子公司凯世通、镨芯电子和嘉芯半导体开展 房地产业务快速收缩，2022H1专用设备制造收入占比超过50%。随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2022H1降至47%，同比-47pct。与此形成鲜明对比的是，2021年以来公司专用设备制造收入占比快速提升，2022H1达到53%。 细分来看，凯世通处于快速放量阶段，2022H1实现收入7897万元，同比+126%；嘉芯半导体实现从0到1突破，2022H1收入887万元，在专用设备业务中收入占比达到10%。 图4：2022H1公司专用设备制造收入占比达到53% 图5：2022H1专用设备业务中凯世通收入占比90% 1.2.半导体设备在手订单饱满，短期业绩拐点有望出现 房产业务收缩致使收入端短期承压，半导体设备放量驱动收入端拐点出现。2018-2022Q1-Q3年公司营业收入呈现明显下滑趋势，2022Q1-Q3实现营收2.50亿元，同比-61%，主要系房地产业务收入快速减少。与收入端整体明显下滑不同的是，公司半导体装备业务规模快速扩张，2021-2022H1公司专用装备制造业务分别实现收入1.23亿元和0.88亿元，分别同比+465%、+151%，持续大幅提升。 截至2022年中报披露，凯世通及嘉芯半导体合计获得设备采购订单近11亿元，公司向半导体设备的战略转型正在快速推进。随着半导体设备订单加速交付，我们判断公司收入端有望重回增长通道。 图6：2018-2021年公司营业收入呈现明显下滑趋势 图7：2022H1公司专用装备制造收入同比+151% 2018-2022Q1-Q3公司归母净利润整体同样呈现明显下滑趋势。2021年公司归母净利润为3.77亿元，同比+19%，主要系非经常损益达到1.43亿元，同比+125%。进一步分析发现，2019-2021年公司扣非后销售净利率基本保持稳定，2022Q1-Q3公司销售净利率及扣非后销售净利率均明显下降，下面将从毛利端和费用端两个方面进行分析： 图8：2021年公司归母净利润同比+19.42% 图9：2022Q1-Q3公司销售净利率出现明显下降 1）毛利端：半导体设备收入占比提升，致使毛利率短期下滑。2022Q1-Q3公司销售毛利率为47.63%，同比-6.26pct，我们判断主要系毛利率较低的半导体设备收入占比上升所致。分业务来看，2019-2021年公司专用设备毛利率快速爬坡，我们判断主要系离子注入设备逐步完成验证并实现销售，对于重复订单的议价能力有所提升。 2）费用端：股权激励增厚管理费用，进一步压制净利率表现。2021-2022Q1-Q3公司期间费用率分别为16.85%和48.20%，分别同比+5.74pct和+35.72pct，主要系股权激励增厚管理费用，进一步压制2022Q1-Q3公司盈利水平表现。 图10：2019-2021年公司专用设备毛利率有所增长 图11：2022Q1-Q3公司管理费用率达到49.03% 2.离子注入设备：国产化率较低，看好国产替代加速 2.1.大陆晶圆厂逆周期扩产，半导体设备需求维持高位 相较半导体设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本土晶圆厂逆周期大规模扩产。据SEMI数据，2021-2022年全球新增晶圆厂29座中，中国大陆新增8座，占比达到27.59%。然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021年底晶圆全球产能占比仅为16%（包含台积电、海力士、三星等外资企业在本土的晶圆产能），远低于半导体销售额全球占比（2021年约35%）。在自主可控驱动下，本土晶圆厂具备较强逆周期扩产诉求。 图12：2021年底中国大陆晶圆产能全球占比仅16% 图13：2021年中国大陆半导体销售额全球占比为35% 就具体晶圆厂而言，我们统计发现，仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过100万片/月。在半导体行业下行周期中，2022年8月26日，中芯国际拟在天津投资75亿美元建设12英寸晶圆代工生产线项目，工艺节点为28- 180nm ，规划产能为10万片/月。此外，中芯国际拟将2022年资本开支计划从320.5亿元上调到456.0亿元，均进一步验证逆周期扩产需求。 图14：华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫合计扩产空间超过100万片/月 根据集微咨询统计，2022年初中国大陆共有23座12英寸晶圆厂投入生产，总计月产能约为104.2万片，与总规划月产能156.5万片相比，产能装载率仅达到66.58%，仍有较大扩产空间。同时，集微咨询预计中国大陆未来5年（2022年-2026年）还将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片。由此可见，在全球晶圆产能东移持续推进背景下，中国大陆对半导体设备的需求有望长期维持高位。 图15：2022年中国大陆12寸晶圆厂扩产空间较大 图16：2022-2026年中国大陆将再新增25座晶圆厂 10月7日，美国对中国半导体产业制裁升级，引发市场恐慌，核心体现在：1）对128层及以上3D NAND芯片、 18nm 半间距及以下DRAM内存芯片、 14nm 以下逻辑芯片相关设备进一步管控。考虑到本土 28nm 以下逻辑芯片扩产需求较少，市场担忧主要聚焦在2024年后存储扩产预期。2）在没有获得美国政府许可的情况下，美国国籍公民禁止在中国从事芯片开发或制造工作，包括美国设备的售后服务人员，引发市场对于本土半导体设备企业美籍高管&技术人员担忧。 图17：本轮制裁升级对部分薄膜沉积设备实行较为严格管制 展望未来，我们认为市场对于本次制裁升级应该更加理智看待，2024年以后行业预期不必过分悲观。具体来讲，我们认为本次制裁升级对半导体设备行业的影响整体可控：1）短期来看，我们认为2022-2023年存储的扩产影响不大，对相关设备公司业绩的影响较小，2022Q4和2023年业绩受制裁影响不大。2）中长期来看，2024年之后存储及 14nm 或以下制程扩产需求虽有一定不确定性，但我们认为随着美国对中国半导体产业持续打压，会加速半导体产业国产替代。参照2017年以来中国半导体设备企业的长足进步，收入端实现数倍增长，技术层面上也在128L3D NAND、18nm DRAM领域已有一定储备。2024年后本土半导体设备企业在128L3D NAND、18nm DRAM是否可以实现突破，我们应该持有更加乐观的态度，看好制裁升级背景下加速设备国产替代进程。 2.2.离子注入为前道四大核心设备之一，技术壁垒较高 离子注入为晶圆制造掺杂核心工艺，技术壁垒仅次于光刻、刻蚀、薄膜沉积。由于纯净硅材料导电性能较差，晶圆制造需要在有源区、衬底和栅极等部位引入掺杂工艺增大电导率。根据工艺原理的不同，掺杂主要包括高温热