2023投资日：中台化生态优势凸显，打造匠心内容

招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 爱奇艺(IQUS) 2023投资日:中台化生态优势凸显，打造匠心内容 我们于上周五（3月31日）参加爱奇艺2023年投资日，此次投资日从公司战略发展、内容创作、会员增收、AIGC应用等多维度展现爱奇艺未来增长空间、中台化精品制作能力、题材精准把控及对内容技术创新，并对竞争格局、创作者文化及用户体验进行了深度探讨。围绕“人才+机制+机器”的发展战略，我们认为投资日的亮点如下：1)Nexus系统展示下，中台化制作护城河凸显；2)提质减量思路不变；3)竞争格局稳定，匠心内容驱动会员进入上升通道。此次投资日细节展示了剧集立项至入库全流程、创作者创新、部分剧集成本率等，加强了投资人对爱奇艺精品爆款剧集持续输出及内部ROI把控的信心。此外，管理层也提及了香港二次上市的必要性以及对股东的价值。爱奇艺作为我们文娱板块首选之一，我们看好其受益于内容监管边际改善，未来精品自制内容将有望进入收获期，巩固市场领先优势的同时稳步释放利润。维持买入评级，目标价8.6美元。 战略：“会员+广告”成熟业务质量增长，成长性、试验性业务长期梯度接力。CEO龚俊针对三类业务定位及方向进行回顾和展望，1)成熟业务（会员+广告）：会员从1H21的ARM提升目标切换至现阶段的以增加会员数为主，通过头部内容及市场投入，在保持动态平衡的节奏下推动会员稳步增长。广告业务作为增值收入，受综艺拉动为主，关系利润率释放，其中品牌广告谨慎乐观（1H23E恢复中，但尚需时间)，效果广告在团队能力升级后实现高速增长、占比提升。2)成长性业务（极速版+随刻）：极速版作为公司针对低线城市用户发展的独立App,通过低价基础会员费及广告变现形式实现低端手机覆盖、并减少主站分流。未来重心将聚焦如何加大投入实现良性增长 1-月 -9.2% -12.8% 中台化：兼顾规模和效率，中台化制作构筑长期护城河。公司强调“优秀人 3-月 33.0% 16.8% 才+机制+机器”，其中在机器/科技创新层面，通过对Nexus系统展示剧集在 6-月 153.4% 128.2% 不同阶段的分布、制作、成本收益预估、选角等，充分体现了爱奇艺中台化 资料来源：彭博 （加大投入后利润和收入均会增长）。随刻当前约30%为PUGC内容，且以兴趣知识类为主，将关注PUGC内容生态建设及效果广告创收。3)试验性业务（海外、点播及其他）：海外业务覆盖地区广，但不同地区内容选材和投入需探索，如北美地区ARM及利润较高，欧洲地区难度较大（语言多、文化分散）；单片点播：仍在早期增长阶段，希望在未来3-5年实现30-50亿元收入；其他衍生品、发行、游戏等业务主要体现为货币化能力（贡献利润)。 买入（维持） 目标价US$8.6 (此前目标价US$8.6) 潜在升幅+19.4% 当前股价US$7.2 中国互联网 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫(852)39000849easonxu@cmbi.com.hk公司数据市值(百万美元) 6,713 3月平均流通量(百万美元) 126.97 52周内股价高/低(美元) 7.99/1.65 总股本(百万) 522 资料来源：彭博股东结构GoldmanSachs 4.85% OasisManagement 4.51% BankofAmerica4.44% 资料来源：彭博 股价表现 绝对回报相对回报 12个月内股价表现 制作下对选材的把控、有效的生产排播、对剧集质量及成本率的全面判断 CCMP(rebased) IQUS (US$) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Mar-22 （兼顾规模性和效率指标）。其中选角推荐、成本率估算中不乏使用AI预估作为交叉参考。公司送审及已入库项目储备丰富，且高质量作品成本率较好，憧憬2Q23及2H23E逐步释放。 内容：沉浸式匠心消费，营造创作者文化，重视题材创新和时代共情。首席内容官王晓晖围绕“所有内容创意的规律是打破以前过往的经验”，强调对内容创作的“出新”。爱奇艺2022年豆瓣7分以上的新剧达32部，同比增长45%，其中5部剧集热度过万，包括《人世间》、《苍兰诀》、《罚罪》、 资料来源：彭博 审计师:PwC Dec-22 Sep-22 Jun-22 《卿卿日常》、《风吹半夏》。多部爆款剧集中涌现大量初创制作公司及新锐制作人，体现爱奇艺创作者生态的鼓励与扶持。围绕“唯一比第一更重要，用内容品牌创立平台品牌”的理念，未来题材将更加关注真实生活、共鸣度和小人物命运。其中题材分配上，史诗片/IP片/社会片占比约1%/4%/10%。剧集创新上，聚焦主流国民大剧，垂类极致剧场。我们认为，在爱奇艺多个工作室赋能、内容选材精准把控、创作者文化高包容性下，其好内容制作及创新剧集将持续凸显高溢价力。 会员:突破箱体上限，聚焦质量增长。在多部爆款剧集加持下，爱奇艺于4Q22突破多年会员数箱体区间，实现1.12亿会员（从维持5年的行业第二名上升至第一名）。根据“会员经济价值=会员数xLT*xARM”，未来会员数 敬请参阅尾页之免责声明 /LT/ARM均衡发展将均衡发展（不同时点侧重点会动态变化）。其中，1H22重心主要为ARM和LT（提LTV*/升转化/拉新增/降成本、长周期卡），至2H22后更加侧重会员数增长。展望未来，会员业务将聚焦高质量增长：站内/站外、大屏稳定增长，会员数/LT/ARM均衡发展。同时，强化会员权益和福利及感知建设：帧绮映画等用户体验、会员中心、福利、积分等。 AIGC:AIGC多环节应用，赋能生态激活创意。公司在剧集计划、筹备、制作、宣发多环节运用AI，包括但不限于:1)计划:剧本大纲和摘要生成（如输入为以下剧情写一段后续、按照场次生成剧本等）;2)筹备:剧本拆解、故事创作（支持小说转剧本、实体识别、场景识别等）;3)制作:动漫制作、虚拟制作、翻译和配音;及4)宣发:智能推荐、智能搜索、IP衍生商业化（如自动生成微博宣发、热搜话题等）。我们认为AIGC应用贯穿爱奇艺多环节，期待更多场景拓展并实现生态赋能。结合管理层表述，当前AIGC投入增量较为可控（尚不需要大幅增加服务器、设备及数据），对利润率影响有限。 探讨一：竞争格局演进。管理层认为长视频行业并非赢者通吃市场（参考海外迪士尼、HBO、奈飞），竞争博弈中会形成动态平衡，且未来行业部分独立公司上市、自负盈亏也将更考验平台内容制作及运营能力。爱奇艺近期爆款剧集均为2019-2021年筹备，体现其过往内容制作提升，时间维度仍然存在领先优势。管理层对AI数据分析、中台化制作、创作者培养下的领先优势长期保持信心，并认为行业竞争将更加注重质量和演员、机制的个性化。短视频竞争层面，管理层表示受益于《狂飙》播出，1Q23长视频市占率提升，长短视频竞争并非针锋相对。我们认为，当前短视频分流抢时已进入稳态区，长视频在优质内容输出下具备溢价能力并发挥片库长尾价值。 探讨二：内容制作创新。当前内容供给侧侧重差异化，公司将基于更细的用户分层，创作更为多样的题材，满足多样性。内容制作成本逐步降低企稳，且系统更为理性、客观、准确。好内容创作的背后依赖创新机制，公司重视制片人体系的完善（制片人是整合资源节点），认为当前产业核心短板主要为编剧。此外，系列化/季播化也是内容制作方向之一，通过IP形成，提高用户吸引度及品牌认知（如三大类型剧场“迷雾剧场”、“恋恋剧场”、“小逗剧场”，形成强烈品牌认知度）。相较于中台化管理中的理性专注，内容制作层面将给与更高容错率和包容环境。 探讨三：剧集储备及爆款持续性。继《狂飙》之后，多数投资人较为关注后续爆款的持续性和复制性。管理层认为同类型题材剧集短期较难超越/复制，但接近《狂飙》热度的不同类型剧集将持续输出。爆款剧集除了内容质量之外，和当下竞争、政策环境、题材相关联。结合公司2023-24年丰富内容储备（包括10部以上精品古装），我们看好爱奇艺在发行爆款潜质的预判力，短期期待2Q23及暑假档精品剧集上线（如《宁安如梦》、《长风渡》、 《无忧渡》、《龙城》、《我是刑警》等），2H23及2024憧憬《狐妖小红娘》、《虎鹤妖师录》、《一念关山》等高期待值古装梯度接力。 探讨四：片库价值和老剧效益。基于近期多部爆款剧集的输出，投资人关注头部内容的长尾效益及老剧/片库变现。结合海外华纳、环球影业片库产生价值接近利润体量，未来片库价值释放将利于利润率提升。爱奇艺当前会员收入约40%来自片库（行业中约60%-70%流量来自老剧），随着爆款剧集的积累，未来对新片依赖度将逐渐减小，长期稳态利润率空间可期。此外，和抖音的合作，预计在短期部分现金收入的同时，利好未来长期片库价值的发挥。 探讨五：会员结构及增长驱动力。从会员发展角度（规模和价值），公司将关注四类指标:1)头部内容;2)体验，包括技术、产品和运营；3)刚需性及可替代品的价值；4)用户质量（国内+海外中国家庭）。当前12类会员中，其中月卡占比较大，但长周期产品占比呈上升态势。近期随着优质内容的持续上线及年卡销售的重视，2022及1Q23E年卡占比显著提升，利好留存及现金流（年卡为预付）。优质内容及投放双重驱动下，我们看好2023年会员业务>10%的加速增长。 探讨六：成长型业务及海外空间。成长型业务中，其中极速版收入增长将来自会员、效果广告及小部分品牌广告；海外市场变现以会员为主，广告其次。新业务及海外未来希望保持可持续的正增长及尽可能高的净利润。 当前多数投资人对爱奇艺青睐度较高（普遍反馈正面），认可其中台化壁垒、题材精准及利润释放逻辑。在近期股价上涨后，投资人主要聚焦两大问题:1) 《狂飙》之后未来爆款的持续性以及片库价值的释放空间，细节层面关注 《宁安如梦》、《狐妖小红娘》的过审及排片节奏；2)今年双位数收入增长之后，未来如果长视频长期CAGR在单位数情况下其估值中枢落在哪？在2022年大盘较冷环境下，爱奇艺持续输出多部爆款自制独播剧，并于1Q23竞品竞争激烈时点推出《狂飙》现象级作品（上线最高播放量市占率达65%），充分证明其剧集中台化下的爆款制作能力，叠加有效生产排播、题材精准把握，未来精品自制内容有望进入收获期。我们认为，爱奇艺将受益于长视频内容监管边际改善，且其丰富内容储备（包括10部以上精品古装）有望拉动会员加速增长。估值维度，爱奇艺当前估值为20.8/14.8xFY23/24EP/E(或13xFY23EEV/EBIT，对应调整后净利润FY23-25CAGR 27%)，远低于最可比公司芒果（36xFY23EP/E，调整后净利润CAGR20%）和奈飞（28xFY23EP/E）。我们期待后续精细化运营及精品内容持续输出有望进一步提升公司估值中枢，维持财务预测不变及买入评级，目标价8.6美元。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 30,554 28,998 31,841 33,799 35,152 同比增长(%) 2.9 -5.1 9.8 6.1 4.0 调整后净利润(百万人民币) (4,549) 1,266 2,289 3,234 3,696 调整后每股收益(人民币) (5.6) 1.5 2.4 3.4 3.9 同比增长(%) NA NA 80.8 41.3 14.3 一致预期每股收益(人民币) NA NA 1.4 2.5 2.9 市盈率(倍) NA 33.4 20.8 14.8 13.0 市销率(倍) 1.6 1.7 1.5 1.4 1.4 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,彭博,招银国际环球市场预测 图1:爱奇艺2023-24年部分精品剧集储备 电视剧 出品方 题材 骑着鱼的猫 爱奇艺 爱情 龙城 爱奇艺 爱情 灿烂的转身 爱奇艺,联瑞影业 爱情 仿生人间 爱奇