国际多品牌矩阵初建，高端化征程再上台阶

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2023年04月07日 比音勒芬（002832.SZ） 国际多品牌矩阵初建，高端化征程再上台阶 公司宣布收购两大国际奢侈品牌，进一步完善高端化、国际化布局。据公司2023年4月4日公告，公司旗下子公司厚德载物近日向凯瑞特/盈丰泽润分别投资5700/3800万欧元，进而间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。 ➢ CERRUTI 1881是起源于意大利的奢侈品品牌，早期首推高端男装成衣，后期覆盖全品类，产品以面料质量和精致细节著称。CERRUTI新加坡、CERRUTI法国（系本次收购标的，持有品牌商标权1000余件）2022年1~11月收入分别466万港元/424万欧元，净利润分别372万港元/118万欧元。 ➢ K&C是起源于英国的运动时尚品牌，以三狮、玫瑰、徽章图案作为产品设计常用元素及标志。K&C新加坡（系本次收购标的，持有K&C商标权300余件）2022年1~11月收入/净利润分别为79万/71万新加坡元。 我们认为这一收购动作标志着公司国际化多品牌集团的雏形初步确立，也为公司长远发展带来更广阔的想象空间。在此时间点上，我们对当下公司业务及核心竞争优势重新进行系统性梳理、并对未来发展作出前瞻展望： 我们跟踪主品牌近期流水高速增长，2023年业绩确定性强。1）2023年以来线下客流恢复，出行需求带动交通枢纽流量回暖，我们估计公司1~3月流水同比高速增长、加盟商信心明显恢复。在拓店+店效双轮驱动下，我们预计2023年公司业绩有望增长30%左右。2）过去公司经营稳健，我们判断2022年业绩依然有望快速增长，公司现金流优渥、存货周转可控，为业务健康增长奠下基础。 产品：牢抓中高端商务客群诉求，创新驱动，品质领先。1）公司主品牌打造生活商务、时尚、高尔夫运动三大系列，为中高端商务客群提供多场景服饰解决方案。①以创新引领设计，占领消费者心智：早期以经典logo及BG老花等元素设计形成品牌辨识度，后期创新推出“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。②强调高品质、功能性：与GORE-TEX、OUTLAST等国际知名面料供应商深度合作，研发功能性面料产品并持续迭代。2）在出色的产品基础上，公司针对高粘性、低价格敏感度的中高端商务客群进行精准营销：①通过机场高铁、高尔夫门店精准触达商务客群；②登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；③合作国家高尔夫队，强化品牌专业形象。 渠道：注重会员精细化管理，中长期成长空间广阔。1）店数：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。2022H1末公司店数1125家（其中直营544家/加盟581家），我们预计2023年有望净增150家左右（店数增幅达10%+），中长期估计门店规模有望到有望达1800~2200家（仍有50%~80%的增幅空间）。2）店效：渠道私域流量维护有效，销售人员激励机制完善，我们判断后续环境转好、品牌提升、效率优化有望持续驱动店效增长。2）店数：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。 投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势，成长性突出。我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.20/9.39/11.74亿元，当前市值187亿元，对应2023年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,303 2,720 3,013 3,686 4,515 增长率yoy（%） 26.2 18.1 10.8 22.3 22.5 归母净利润（百万元） 499 625 720 939 1,174 增长率yoy（%） 22.7 25.2 15.2 30.5 25.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.87 1.09 1.26 1.65 2.06 净资产收益率（%） 20.6 19.2 18.9 20.6 21.1 P/E（倍） 37.5 30.0 26.0 19.9 15.9 P/B（倍） 8.0 5.8 5.0 4.1 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月6日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 4月6日收盘价(元) 32.78 总市值(百万元) 18,707.78 总股本(百万股) 570.71 其中自由流通股(%) 68.23 30日日均成交量(百万股) 2.91 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：成长领先行业，长期看好》2023-02-09 2、《比音勒芬（002832.SZ）：2022年表现超越行业，2023年期待继续成长》2023-01-09 3、《比音勒芬（002832.SZ）：单三季度业绩同增30%，强势领跑行业》2022-10-17 -23%-11%0%11%23%34%46%2022-042022-082022-112023-03比音勒芬沪深300 2023年04月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3079 3645 4057 4780 5727 营业收入 2303 2720 3013 3686 4515 现金 579 1083 1286 1769 2344 营业成本 602 634 730 849 1026 应收票据及应收账款 301 280 364 423 541 营业税金及附加 14 24 26 30 36 其他应收款 54 90 69 125 113 营业费用 885 1041 1153 1392 1674 预付账款 60 67 73 98 112 管理费用 133 156 182 208 250 存货 608 660 800 899 1152 研发费用 65 83 92 113 138 其他流动资产 1478 1465 1465 1465 1465 财务费用 10 22 12 9 3 非流动资产 669 1218 1198 1261 1342 资产减值损失 -48 -79 30 37 45 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 15 15 17 17 15 固定资产 239 244 282 347 431 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 无形资产 115 120 132 132 133 投资净收益 25 39 39 38 20 其他非流动资产 315 854 784 781 777 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3749 4863 5255 6041 7069 营业利润 582 738 843 1102 1378 流动负债 667 1082 961 1021 1082 营业外收入 5 1 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 6 3 3 3 应付票据及应付账款 135 165 180 221 263 利润总额 585 733 844 1102 1378 其他流动负债 533 917 781 800 819 所得税 86 108 125 163 203 非流动负债 663 535 473 431 395 净利润 499 625 720 939 1174 长期借款 631 285 222 181 145 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 32 250 250 250 250 归属母公司净利润 499 625 720 939 1174 负债合计 1331 1617 1433 1452 1477 EBITDA 703 825 910 1107 1372 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 0.87 1.09 1.26 1.65 2.06 股本 524 550 571 571 571 资本公积 227 600 600 600 600 主要财务比率 留存收益 1608 2068 2596 3332 4293 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2417 3245 3820 4588 5591 成长能力 负债和股东权益 3749 4863 5255 6041 7069 营业收入(%) 26.2 18.1 10.8 22.3 22.5 营业利润(%) 23.1 26.8 14.3 30.7 25.0 归属于母公司净利润(%) 22.7 25.2 15.2 30.5 25.1 获利能力 毛利率(%) 73.9 76.7 75.8 77.0 77.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 21.7 23.0 23.9 25.5 26.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 20.6 19.2 18.9 20.6 21.1 经营活动现金流 637 898 596 771 891 ROIC(%) 16.9 15.4 16.1 17.9 18.7 净利润 499 625 720 939 1174 偿债能力 折旧摊销 94 106 93 45 51 资产负债率(%) 35.5 33.2 27.3 24.0 20.9 财务费用 10 22 12 9 3 净负债比率(%) 3.4 -10.9 -20.0 -28.0 -33.8 投资损失 -25 -39 -39 -38 -20 流动比率 4.6 3.4 4.2 4.7 5.3 营运资金变动 21 -70 -190 -184 -317 速动比率 1.5 1.9 2.4 2.9 3.4 其他经营现金流 38 255 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1045 -184 -34 -70 -111 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 95 216 -20 63 81 应收账款周转率 10.4 9.4 9.4 9.4 9.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 -949 32 -54 -7 -31 每股指标（元） 筹资活动现金流 525 -225 -359 -217 -205 每股收益(最新摊薄) 0.87 1.09 1.26 1.65 2.06 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.12 1.57 1.05 1.35 1.56 长期借款 631 -346 -62 -41 -37 每股净资产(最新摊薄) 4.12 5.64 6.61 7.96 9.71 普通股增加 216 26 20 0 0 估值比率 资本公积增加 -216 374 0 0 0 P/E 37.5 30.0 26.0 19.9 15.9 其他筹资现金流 -106 -278 -317 -176 -168 P/B 8.0 5