动态报告：水泥EPC龙头，多元开启成长

全球水泥工程龙头，多元化转型助力成长：中材国际成立于2001年，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务，实际控制人是国务院国资委。 EPC全链条集成服务商：公司工程业务以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货、设备安装、工程建设管理等模式。业务主要涵盖以下领域、水泥和矿山工程、绿能环保工程和多元化工程等。绿能环保工程东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。 工程服务市场份额持续巩固，2022年新签水泥及矿山工程合同243.30亿元，实现营业收入204.76亿元，同比增长13.29%。 由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围：2021年公司通过收购中材矿山将水泥工程运维延伸至矿山运维服务。随着市场需求和经营环境的变化，公司积极推动水泥和矿山运维价值提升，开展服务业务。业务涵盖水泥生产线运维服务、矿山运维服务、固废资源化利用等。 公司运维服务业务占比持续提升，完成智慧工业100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快向运维服务商转型。2022年公司新签运维服务合同146.85亿元，同比增长66%。其中，新签矿山运维合同74.53亿元，同比增长34%； 新签水泥整线运维、备品备件合同65.40亿元，同比增长187%。 收购合肥院，完善装备产品矩阵：公司装备制造业务主要由子公司天津水泥工业设计研究院负责，业务范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等。公司2022年新签装备合同39.58亿元，同比增长11%；实现装备业务收入47.34亿元。2022年国内首个最大矿渣立磨成功投产，国内单体规格最大13000吨级篦冷机成功应用。 公司高效推进装备板块业务重组，完成合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。 投资建议：我们看好公司①国际水泥工程承包龙头，“一带一路”助力国际业务开展；②重组完善产品矩阵，运维服务打开存量市场；③“中特估”背景下，估值具有吸引力。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为29.12、34.42和40.24亿元，现价对应PE分别为11、9、8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；新业务开展不及预期；汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球水泥工程龙头，多元化转型助力成长 1.1公司概况 中国中材国际工程股份有限公司（简称“中材国际”），2001年成立，2015年于深交所上市，隶属中国建材集团旗下工程服务板块，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一。公司提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。 图1：公司水泥工程服务业务全产业链 图2：2013-2022年中材国际发展大事记 公司积极拓展境外业务，坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立了完善的属地区域型服务网络。公司依托国际领先的自主知识产权新型干法水泥生产线工艺技术以及完整的水泥技术装备工程服务“全产业链”资源，以国际工程为载体，带动中国产品、技术、标准、资本等全要素输出。截至2022年末，公司累计在海外84个国家和地区承接了293条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续15年保持世界第一。公司在海外拥有36个境外属地化机构，约1800名外籍雇员，超过1000名优秀的海外项目管理人员，一国一策深入推进属地经营，有效夯实国际化发展基础。 图3：公司海外业务布局 1.2股权结构、股权激励 公司股权结构稳定，控股股东为中国建材集团旗下中国建材股份，截至2022年末，中国建材股份直接持股47.77%。 图4：公司股权结构（截至2022年末） 股权激励落地，激励范围较广。2022年3月通过限制性股票激励计划，首次授予4838.3万股（此外预留1000万股），授予对象包括董事长刘燕、总裁印志松在内的核心管理、业务及技术骨干共198人。股权激励的业绩考核要求为：以2020年为基数（审阅报告数据为16.08亿元），2022-2024年净利润CAGR均不低于15.5%，ROE不低于14.9%、15.4%和16.2%。2022-2024年激励净利润分别对应为21.45、24.78、28.62亿元（不考虑2021年后并购的资产）。 表1：公司股权激励对象 1.3财务分析 2018-2022年，公司业绩稳健增长，营收从2018年的215.01亿元增至2022年的388.19亿元；归母净利从2018年的13.68亿元增至2022年的21.94亿元。公司业绩得以长期稳健增长，主因（1）境内：水泥行业加速智能化、绿色化转型，存量水泥产线改造的需求增多，对新装备、新技术的需求快速提升；（2）境外：公司依托“一带一路”发展规划积极拓展境外业务，中东、非洲和东南亚等“一带一路”沿线国家基建行业仍处于蓬勃发展阶段，对新建水泥产线的需求旺盛。（3）公司背靠中国建材集团，加速整合集团内的优质资源，逐步推进多元化业务发展，不断拓展公司业务边界。 图5：2018-2022营业收入（亿元）及增速 图6：2018-2022归母净利润（亿元）及增速 2022年受宏观环境波动影响，国内水泥行业需求下降，效益大幅下滑，外部环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，地区冲突导致国际政局不稳，要素成本上升，公司积极克服各种困难和风险挑战，订单仍然稳健，显现出较强的韧性和业务实力。 截至2022年末，公司新签合同稳健增长，2022新签合同总额515亿元，逆势增长1.0%，有效结转合同额为525亿元，公司在手订单充裕，为持续稳定发展提供了有力保障。 图7：2018-2022有效结转合同金额（亿元） 图8：2018-2022新签合同金额（亿元） 水泥工程建设是公司主要收入来源，运维服务增速较高。公司主要从事工程服务、运维服务、装备制造，其中工程建设始终为第一大收入来源。2020-2022年工程服务收入分别为202.2亿元、219.1亿元和230.6亿元，2021-2022年收入增速分别为8.4%、5.2%；2020-2022年装备制造收入为37.3亿元、37.5亿元和47.3亿元，2021-2022年增速为0.3%、26.4%；2020-2022年运维服务收入为57.2亿元、62.7亿元和90.9亿元，2021-2022年增速为9.7%、45.0%。毛利率方面，2022年工程服务、装备制造和运维服务的毛利率分别为12.43%、23.53%和22.63%，同比2021年分别-1.18pct、+0.31pct、+2.26pct。 图9：2020-2022年公司各主要业务分项收入（亿元）及增速 图10：2021-2022年公司各主要业务分项毛利率 资产负债率持续下降，经营质量持续提高。2013-2022年，公司资产负债率由81.33%下降至64.66%，降低16.67pct；ROE由2013年的1.95%提高到2022年的15.81%，期间费用率整体保持稳定。随着国家推出“碳中和”政策以及推行日益严格的水泥行业碳排放管理措施，公司不断加大在智能化生产和节能减排领域的投入，研发支出及研发费用率不断增长。 图11：2013-2022年公司资产负债率(%)及ROE(%)(右轴) 图12：2013-2022年公司期间费用率（%） 2一核双驱，推动高质量发展 公司推出“十四五”发展战略“一核双驱”。一个核心指工程技术服务业务，双轮驱动指数字智能和高端装备两大专业平台。 图13：公司“十四五”发展战略 2.1核心主业优化产业布局 2.1.1工程服务：以EPC全链条集成服务为主 公司工程业务以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。公司的工程业务主要涵盖以下领域： 1、水泥和矿山工程：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。 2、绿能环保工程和多元化工程：公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。 图14：EPC主要工作流程 工程服务市场份额持续巩固，公司积极把握境内外新建及存量产线绿色低碳、数字智能转型升级需求，充分发挥SINOMA的品牌价值和全球客户粘性，稳定主业市场份额。2022年新签水泥及矿山工程合同243.30亿元，实现营业收入204.76亿元，同比增长13.29%。 2.1.2运维服务：由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围 运维服务是水泥工程建造完工后的延伸服务，主要负责水泥工程完工后对生产线的维护。2021年公司通过收购中材矿山将水泥工程运维延伸至矿山运维服务。 随着市场需求和经营环境的变化，公司积极推动水泥和矿山运维价值提升，开展服务业务。公司服务业务主要涵盖以下领域： 1、水泥生产线运维服务：公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。 2、矿山运维服务：在矿山工程的基础上，公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，生产环节主要包括穿孔、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等。 3、固废资源化利用：公司依托安徽节源、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式，即“投资+工程+运营”。 运维服务业务占比持续提升，完成智慧工业100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快向运维服务商转型。2022年公司新签运维服务合同146.85亿元，同比增长66%，其中，新签矿山运维合同74.53亿元，同比增长34%；新签水泥整线运维、备品备件合同65.40亿元，同比增长187%。实现运维服务营业收入90.94亿元，同比增长15.49%，其中在执行矿山运维服务项目246个，实现收入53.46亿元，同比增长10.55%；在执行水泥运维生产线48条，实现收入25.04亿元，同比增长37.19%。 图15：2022年新签运维服务合同额（亿元）及增速 图16：2022年运维服务营业收入（亿元）及增速 2.2双轮驱动升级战略引擎 2.2.1装备制造：根基深厚，并购合肥院完善业务体系 公司装备制造业务主要由子公司天津水泥工业设计研究院负责，业务范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。公司水泥装备业务模式主要采用“以销定产、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售，以专业化理念大力发展高端装备业务，逐步向外行业拓展。 公司抢抓政策机遇，坚持科技赋能，提升敏捷服务能力，2022年新签装备合同39.58亿元，同比增长11%；实现装备业务收入47.34亿元。2022年国内首个最大矿渣立磨成功投产，国内单体规格最大13000吨级篦冷机成功应用。 公司高效推进装备板块业务重组，完成合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。 2.2.2数字智能：数字化、智能化转型势在必行 公司依托现有水泥行业资源，开展水泥和矿业数字化产品服务业务，包括智能工厂系统解决方案及智慧矿山