公司动态研究报告：全球水泥EPC业务龙头，运维+装备制造业务新增亮点

证 券 研2022年09月14日 究 报全球水泥EPC业务龙头，运维+装备制造业务新 告增亮点 —中材国际（600970.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn ▌水泥EPC核心业务稳定增长 公司为世界水泥EPC龙头，全球市占率连续十四年保持第 基本数据2022-09-13 当前股价（元） 9.96 总市值（亿元）226 总股本（百万股）2266 流通股本（百万股）1743 52周价格范围（元）7.42-13.42 日均成交额（百万元）183.3 市场表现 (%)中材国际沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 一。公司发展经过三个阶段：2002-2011年布局国际市场业绩高增速；2012-2016年海外业务遭遇天花板，受累行业外部环境恶化资产减值损失拖垮公司业绩；2016年起公司发展进入第三阶段，开展多元化业务带动业绩重回正轨。国内市场受益于水泥生产线绿色、智能化改造，进入上行周期，2016年至2021年国内营业收入占比从15%提升至63%。 2017-2022H1，公司新签工程订单金额分别为259、233、 239、270、375和120亿元（包括三家重组企业），近三年增长3%/13%/39%。 新线建设+产能置换+老线升级改造+数字智能，公司水泥EPC主业长期保持稳定。新线建设/产能置换需求持续受益于“一带一路”和发展中国家基建需求/国内供给侧改革对落后产能置换和淘汰。存量老线升级改造方面,受益于海内外非新型干法产线/老旧产线更新、能耗标准要求等,预计全球水泥产线中有老线技改需求约37%-76%。数字智能业务市场空间广阔，助力产线降本增效，以上饶中材为试点的全流程智能制造工厂人均产能提高2倍以上。 ▌收购北京凯盛/南京凯盛/中材矿山，运维服务方兴未艾 公司大力推进运维服务，近年相关业务营收表现亮眼。2017-2021年运维服务营业收入CAGR达68%，2021年营收65亿元，毛利率为19%，2022H1公司运维业务营收35亿元，同比增长29%。运维服务是轻资产业务，周期性较弱，现金流压力小，业务盈利能力强。 矿山运维市占率与盈利能力有望齐飞，业绩增长空间大。公司矿山运维业务2022H1新签订单35亿元，同比增长27%。根据麦肯锡研究统计，国内水泥骨料矿第三方工程运维2021 年市场规模230亿，2025年将增长到280亿元。目前，国内矿山开发服务市场集中度较低，小规模矿山企业开采成本较高面临出清压力，公司当前市占率24%，未来有望进一步提升。同时，公司利用自研技术降本增效，打造数字矿山，如无人矿车等，盈利能力有望提升。 水泥运维业务增长确定性强。2022H1水泥运维新签订单34亿元，同比增长453%。水泥运维主要在海外开展，非洲、东南亚等地区经济快速发展，新建水泥生产线多，而当地业主 管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需求持续扩大。2021年水泥运维服务市场需求约96亿元，公司当前市占率8%，未来增长确定性较强。 ▌并购合肥院，装备制造第三业务大展身手 公司进军装备制造领域，开拓业绩增量。公司拥有大量配套自主知产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术装备，公司2022H1装备制造业务新签订单额同比增长10%，自2017年至2021年营收从30亿元增长至47亿元，CAGR达到 11%。2021年全球（含国内）备品备件市场约340亿元，公司市占率14%，提升空间巨大。同时，水泥产线的机器设备属于消耗品，相关业务具有较好的永续性，未来业绩收入稳定。 公司拟收购合肥院，彰显做大做强装备制造决心。合肥院主要从事以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售，2021年装备制造业务营收17亿元，同比增长16%。公司与合肥院的业务存在重合，此次并购的主要目的是吸收整合合肥院的装备制造业务，公司目标水泥装备的市占率向水泥和矿山工程看齐，潜力巨大。 ▌积极开拓属地业务，领航中国建材出海 进军属地多元化工程，公司业务多点开花。公司积极挖掘海外属地多元化业务潜力，如越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙、骨料等项目陆续投产，还有多个正在建设的项目例如泰国的石膏板和巴西的风电叶片项目，相关业务2021年营收/毛利同比增长98%/310%。总体来看，公司2021年新签境外属地多元化工程合同额40亿元，同比增长43%；实现营业收入30亿元，同比增长98%，毛利2.68亿元，同比增长3.1倍。 ▌管理战略明确，股权激励彰显发展信心 新任管理层上任，公司战略清晰，员工激励充分。集团公司中国建材集团董事长周育先2019年底上任，要求公司带动集团走向国际化。2020年7月，公司管理层更换，董事长刘燕、总裁印志松等均出自中国建材，熟悉公司业务，认可集团长期发展战略。公司于2022年4月发布面向核心骨干的限制性股票激励，以业绩作为解除限售条件，提高核心员工积极性；近10年分红比例稳定在30%以上，彰显发展信心。 ▌盈利预测 预测公司2021-2023年收入分别为414.0、472.1、534.8亿元，EPS分别为0.89、1.12、1.32元，当前股价对应PE分别为11.3、9.0、7.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）海内外疫情持续严重；2）“双碳”政策不及预期；3）运维/装备制造布局进展低于预期；4）主业毛利率下滑等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 36,242 41,397 47,210 53,484 增长率（%） 61.1% 14.2% 14.0% 13.3% 归母净利润（百万元） 1,810 2,015 2,533 2,986 增长率（%） 59.7% 11.3% 25.7% 17.9% 摊薄每股收益（元） 0.82 0.89 1.12 1.32 ROE（%） 13.3% 13.6% 15.8% 17.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 36,242 41,397 47,210 53,484 现金及现金等价物 8,482 11,886 10,838 12,089 营业成本 30,014 34,229 38,619 43,603 应收款 5,765 6,351 7,243 8,206 营业税金及附加 176 201 229 259 存货 2,541 2,830 3,193 3,605 销售费用 399 621 755 909 其他流动资产 14,451 16,283 18,349 20,578 管理费用 1,752 2,277 2,597 2,942 流动资产合计 31,238 37,351 39,623 44,479 财务费用 391 90 96 94 非流动资产: 研发费用 1,166 1,331 1,652 1,872 金融类资产 1,571 1,571 1,571 1,571 费用合计 3,708 4,319 5,101 5,817 固定资产 2,899 2,956 2,960 2,962 资产减值损失 -115 -115 -115 -115 在建工程 579 598 299 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 759 721 685 651 投资收益 166 116 116 116 长期股权投资 632 632 632 632 营业利润 2,361 2,608 3,221 3,763 其他非流动资产 5,371 5,371 5,371 5,371 加:营业外收入 64 64 64 60 非流动资产合计 10,239 10,278 9,946 9,616 减:营业外支出 17 20 20 20 资产总计 41,478 47,628 49,569 54,095 利润总额 2,409 2,652 3,265 3,803 流动负债: 所得税费用 376 414 510 594 短期借款 983 1,083 1,183 1,233 净利润 2,033 2,238 2,756 3,209 应付账款、票据 10,364 11,885 13,410 15,142 少数股东损益 223 223 223 223 其他流动负债 5,438 5,438 5,438 5,438 归母净利润 1,810 2,015 2,533 2,986 流动负债合计 24,860 29,748 30,508 33,681 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 61.1% 14.2% 14.0% 13.3% 归母净利润增长率 59.7% 11.3% 25.7% 17.9% 盈利能力毛利率 17.2% 17.3% 18.2% 18.5% 四项费用/营收 10.2% 10.4% 10.8% 10.9% 净利率 5.6% 5.4% 5.8% 6.0% ROE 13.3% 13.6% 15.8% 17.2% 偿债能力资产负债率 67.2% 68.8% 67.6% 67.8% 净利润 2033 2238 2756 3209 营运能力 少数股东权益 223 223 223 223 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 折旧摊销 357 328 332 330 应收账款周转率 6.3 6.5 6.5 6.5 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 11.8 12.2 12.2 12.2 营运资金变动 -399 2081 -2661 -481 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 2214 4869 650 3282 EPS 0.82 0.89 1.12 1.32 投资活动现金净流量 -672 -76 296 296 P/E 12.4 11.3 9.0 7.6 筹资活动现金净流量 1863 -875 -1475 -1807 P/S 0.6 0.6 0.5 0.4 现金流量净额 3,405 3,918 -530 1,771 P/B 1.7 1.6 1.5 1.4 非流动负债:长期借款 2,276 2,276 2,276 2,276 其他非流动负债 743 743 743 743 非流动负债合计 3,019 3,019 3,019 3,019 负债合计 27,879 32,767 33,527 36,700 所有者权益股本 2,219 2,266 2,266 2,266 股东权益 13,599 14,862 16,042 17,394 负债和所有者权益 41,478 47,628 49,569 54,095 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证