预计电商弱复苏，关注后续组织架构调整成效及6月季度恢复进程

买入（维持） 股价（2023年04月06日）97.75港元 预计电商弱复苏，关注后续组织架构调整成效及 6月季度恢复进程 ——阿里巴巴FY4Q23业绩前瞻 目标价格117.15港元 52周最高价/最低价122/60.25港元 FY4Q23预计收入微增，利润端在部分业务投资增加情况下仍受益前期降本增效。收入方面，本季度公司业务开展仍受疫情一定扰动，但已呈现复苏趋势，我们预计公司整体收入2128亿，同增4.3%（原同增4.7%）。利润方面，虽然公司部分业务 开始增加投入，但整体仍然受益前期降本增效，我们预计公司本季度实现经调整 EBITA为234亿（原253亿）。 中国商业：核心电商弱复苏，竞争环境变动及价格力战略预计对公司财务影响较小。1）核心电商1-2月仍受疫情影响，GMV与CMR增速差预计缩窄。A）行业大盘：根据国家统计局披露，23年1-2月社零总额同增3.5%，其中实物商品网上零售额同增5.3%，22年12月疫情防控政策放松后国内经历一轮感染高峰后影响一定程 度延续至1-2月，3月行业订单层面已看到显著复苏，但是结合季度整体表现相对平淡。B）GMV：公司GMV同比增速预计1月至2月中表现较弱，2月下旬起呈现复苏态势，故综合仍为弱复苏状态，宏观经济相对较弱环境下可选消费需求仍受一定 影响情况下，公司核心类目仍有所受压，我们预计FY4Q23公司GMV同降1.6% （维持）。C）TR（货币化率）&CMR：考虑到1-2月的疫情影响，公司TR预计有所下降，但是由于运力下降后订单取消率提升导致佣金TR的下滑影响因素逐步消 除，公司GMV与CMR增速差预计缩窄，故我们预计FY4Q23公司CMR同降-3.5% （维持）。我们维持对于公司TR后续逐步进入稳定期的判断。2）竞争环境变动及价格力战略预计对财务影响较小：A）预计战略推进具有节奏性：公司作为行业规模第一的头部企业，战略落地执行过程将保持一定的节奏实现循序渐进，预计不会产生短期的大幅冲击性影响；B）公司有多种策略应对竞争及执行自身战略：其中 包括聚焦平台内已有的优质价格力商品进行流量的扶持倾斜，挖掘平台内中型商家的广告变现价值等。综合以上，我们预计FY4Q23公司中国商业板块实现收入1418亿，同增1.0%（原1.8%），实现经调整EBITA为358亿（维持），利润率25.3% （原25.0%）。 国际商业：外部负面因素消除，多业务有亮点，预计加大投入利润端亏损环比增加。1）负面外部因素消除：公司在多个区域国际零售业务外部负面因素影响基本消除，欧洲VAT增值税影响开始于2021年7月，同比影响已经消除；土耳其汇率开始稳定，预计Trendyol经营收入增长能够准确反映至财报端。2）东南亚区域竞争格局变动，公司获取份额：Lazada所在东南亚地区核心竞争对手发展策略转向（预计从注重收入增长转向注重盈利水平），竞争格局变动下，公司预计能够提升市场份额，增长加速。3）速卖通：在韩国推出AEchoice服务表现优秀，下载量于3月中旬周度成为韩国购物App下载量第一名，超过了当地的电商平台Coupang。4）Miravia：该平台主要面向西班牙中高端和年轻用户，根据数据机构data.ai与近期公 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）2,070,373 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2023年04月06日 1周1月3月12月 绝对表现0.8812.03-3.79-9.15相对表现0.7713.35-0.64-1.23恒生指数0.11-1.32-3.15-7.92 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 布的西班牙电商App下载量排行榜，Mirava已超越SHEIN和速卖通排名第一名，同时，其在GooglePlay的下载量超过百万次。5）盈利端：公司国际商业亏损主要来自于Lazada，考虑到其开始进行投入以获取市场份额，此外，由于Aliexpress在海 外增加1P业务规模以提升商品及服务质量需要进行更多投入，故综合预计在本季度及未来几个季度中在利润端亏损将有所增加。综合以上，我们预计FY4Q23公司国际商业板块实现收入162亿，同增12.9%（维持），实现经调整EBITA为-20.6亿 （原-17.2亿），利润率-12.7%（原-10.6%）。 本地生活：业务受益线下复苏增长恢复，预计收入端增速环比提升，盈利端亏损有所增加。1）业务属性受益复苏：到家业务及出行业务与居民日常消费行为相关性较强，具有一定刚需属性，预计FY4Q23本地生活业务在疫情影响逐步减弱后实现增 长反弹。2）盈利：考虑到本地业务中高德及飞猪受益线消费复苏的同时需要针对业务开展进行投入，同时饿了么所在行业存在一定竞争格局层面的变动，故本地业务在投入方面本季度预计增加。综合以上，我们预计FY4Q23公司本地生活板块实现收入120亿，同增15.0%（原13.5%），实现经调整EBITA为-40亿（原-32亿），利润率-33.4%（原-27.3%）。 构建“1+6+N”敏捷组织，核心业务板块 独立性增强存独立融资可能性：——阿里巴巴组织架构调整点评 本季度经营稳健，未来国内看聚焦用户体验策略落地进展，海外看业务扩张效率： ——阿里巴巴FY3Q2023业绩点评 预计疫情影响下核心电商压力未减，多业务逐步开启修复：——阿里巴巴FY3Q23业绩前瞻 2023-03-29 2023-03-01 2023-01-16 云计算：核心战略地位不变，组织架构进入调整期，预计收入增长中短期维持低位，盈利能力保持。1）业务仍具备核心战略价值：阿里云在截止2022年已服务全球400多万客户，包括26个国家部委、80%的中国科技企业、60%的A股上市公 司、65%的国家级专精特新小巨人企业，作为公司三大发展战略之一，核心价值不变。2）中短期收入增长承压：FY3Q23中阿里云公有云增速为双位数增长，混合云的收入受疫情下项目延迟等因素影响有所下降。预计混合云收入受影响因素会延续至本季度。同时，当前宏观经济形势影响下，企业IT预算有所收紧。综合以上，我 们预计FY4Q23公司云计算板块实现收入200亿，同增5.5%（维持），实现经调整 EBITA为3.8亿（维持），利润率1.9%（维持）。 组织架构调整：“1+6+N”进一步提升敏捷性，各业务独立性增强或有助提效及优化集团估值体系。1）本次组织架构调整进一步提升组织敏捷性：“1+6+N”架构下集团作为“1”将从过去对旗下业务人、财、事全面管理的统管模式，全面转向控股 模式。“6”及”N”指代公司原有6大业务集团及其他N个业务公司。本次调整，集团目的是推动各项业务变得更加敏捷、让决策链路变短、让各业务部门得以更快地响应市场变化，通过抓住各自市场和行业机遇，进一步释放集团各项业务的价值。我们认为，在经过本次组织架构调整后，公司各业务集团在获得更高自由度和 更大生存压力的情况下，有望实现运营效率的提升。2）各业务集团将有独立融资并 寻求单独上市的可能性，公司估值体系或受益。根据我们的预计，公司FY2023年 盈利预测与投资建议 经调整归母净利润为1461亿元，其中根据我们的测算，淘宝天猫商业集团贡献经调整EBITA为2057亿元，不考虑其余业务干扰情况下，公司仅以淘宝天猫商业集团盈利作为估值参考，截止4月6日市值对应P/EBITA（近似等于PE）仅为8.8X，显著低于行业平均水平。若后续公司各业务集团开展独立融资，估值体系向SOTP切换，或有利整体估值提升。 公司预计逐步进入复苏通道，组织架构调整提升敏捷性利好长期发展，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为8733/9397/9941亿元（原为8742/9409/9951亿元），经调整EBITA为1461/1674/1895亿元（原为 1480/1689/1897亿元）。分部估值计算公司市值21723亿元，对应每股价值117.15 港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。 公司主要财务信息 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 873,252 939,666 994,073 同比增长(%) 40.72% 18.93% 2.37% 7.61% 5.79% 营业利润(百万元) 89,678 69,638 101,589 120,990 139,624 同比增长(%) -1.92% -22.35% 45.88% 19.10% 15.40% 归属母公司净利润(百万元) 150,308 61,959 139,896 147,816 153,843 同比增长(%) 0.70% -58.78% 125.79% 5.66% 4.08% 每股收益（元） 6.84 2.84 6.60 6.98 7.26 毛利率(%) 41.28% 36.76% 36.30% 35.80% 35.80% 净利率(%) 23.76% 15.29% 16.73% 17.82% 19.06% 净资产收益率(%) 13.98% 5.78% 11.63% 11.03% 10.37% 市盈率（倍） 11.8 28.6 12.7 12.0 11.5 市净率（倍） 2.5 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑公司核心电商处于弱复苏阶段，同时国际商业等板块业务需求投入，小幅调整公司FY2023-2025收入预测为8733/9397/9941亿元（原为8742/9409/9951亿元），经调整EBITA为 1461/1674/1895亿元（原为1480/1689/1897亿元）。 调整中国商业FY2023-2025收入预测为5892/6176/6324亿元（原为5902/6190/6336亿元） 调整国际商业FY2023-2025经调整EBITA预测预测为-53/-82/-54亿元（原为-50/-72/-54亿元） 表1：阿里巴巴业绩预测调整表1（百万元） 营业收入 同比增长营业利润同比增长 经调整EBITA 同比增长 经调整净利润 同比增长 原预期 213,681 4.72% 18,339 9.70% 25,338 60.26% 27,200 37.38% 调整幅度 -0.43% -10.15% -7.49% -5.40% FY4Q23E 调整后 212,765 4.27% 16,478 -1.43% 23,442 48.26% 25,732 29.96% 数据来源：东方证券研究所 表2：阿里巴巴业绩预测调整表2（百万元） FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 874,168 873,252 -0.10% 940,873 939,666 -0.13% 995,052 994,073 -0.10% 同比增长 2.47% 2.37% 7.63% 7.61% 5.76% 5.79% 营业利润 103,450 101,589 -1.80% 122,375 120,990 -1.13% 139,763 139,624 -0.10% 同比增长 48.55% 45.88% 18.29% 1