2022年报点评：模型优化，开店加速，盈利能力有望改善

事项： 奈雪发布2022年报告，期内实现收入42.92亿元，同比减少0.1%，主品牌奈雪占比92.5%，经调整业绩亏损4.61亿元（去年同期经调整净亏损为1.45亿元），期内门店录得经营利润4.70亿元，同比下降20.6%，门店经营利润率为11.8%（-2.7pct）。公司在手现金和定期存款超过34亿元。 评论： 收入结构多元化，会员粘性提升，零售产品占比上升5pct至8.9%，现制茶饮占比下降1.1pct至73.1%，烘焙产品占比下降3.8pct至18.1%。外卖占比提升明显，外卖订单的占比上升9.5pct至46.3%。截至2022年，公司注册会员数量达到5660万（去年年末为4330万），月活跃会员人数达到320万，月度复购率为26.3%（21年为24%，22年H1超过25%）。 随着新开店均为PRO店，且标准店后续将会陆续转为PRO店，未来标准店与第一类PRO店将合并称为“第一类茶饮店”，位于较低等级购物中心，社区，写字楼的PRO门店将被称为“第二类茶饮店”。 全年净开251家，未来拓店将继续以一线新一线为重心。截至22年末，公司在89个城市拥有1068家奈雪门店，其中896家为第一类茶饮店（净新增178家），172家为第二类茶饮店（净新增73家）。两类合计在一线/新一线/二线/其他线城市门店占比分别为35%/33%/23%/9%。 由于中端价格带产品推出，全年客单价有所下滑，第二类茶饮店利润率更好。 单奈雪品牌来看，客单价由21年同期的41.6元下降7.0元至34.6元，单店日单量同比-16.4%至348.2单。第一类茶饮店22年单店日销为1.33万元，门店经营利润率为12.5%，第二类茶饮店22年单店日销为9500元，门店经营利润率为16.1%。 继续披露六个核心城市数据，从同店数据来看，22年受疫情扰动，各个城市单店日销下滑明显，而深圳，西安，广州仍为较强势区域。深圳/上海/广州/武汉/西安/北京同店数量分别为109/40/37/36/29/30家，以上城市22年同店单店日销分别下滑20%/30%/28%/36%/20%/34%。门店经营利润率，分别为17.5%/-0.2%/12.9%/10.5%/18.5%/4.4%。 得益于过去对于门店人力优化的举措，人力成本占比下降，配送费占比因外卖增加而提升：原材料成本占比+0.4pct至33%，员工成本占比下降1.5pct至31.7%，按品牌划分，奈雪的茶人力成本占比为23.5%，台盖人力成本占比为34.6%，总部人力成本占比为9.4%。固定+可变租金占比上升0.6pct至15.4%，配送费占比上升2.9pct至8.9%。预计短中期门店人力成本占比将下降至20%以内，加上租约重谈，租金成本占比将下降至15%以内，短中期门店经营利润率维持在20%。且短期内不再增加中后台人员，预计总部费用将随着收入增加而被摊薄。 盈利预测：公司坚持加密战略，在高线城市优质点位开设门店，同时积极提升盈利能力，打磨单店模型，推进自动制茶机等设备降低成本提升人效，今年年初以来随着线下消费复苏，恢复良好，随着2-3季度天气转热，旺季到来，单店日销有望环比改善，考虑到公司今年大幅上调开店指引，我们调整2023年EPS预测至0.17（前值为0.11元），维持24年预测为0.38元不变，新增25年预测为0.52元，对应估值为43、19、14倍，考虑到公司单店模型优化，加速开店后未来弹性较大，且疫情后竞争格局好转，相对利好行业龙头，给予2024年25倍PE，对应目标价为10.75港元，上调至“强推”评级。 风险提示：同店销售进一步下滑蚕食门店模型盈利能力，疫情反复，PRO店模型开展不及预期，品牌老化。