开店目标维持，门店模型优化有望驱动盈利改善

开店目标维持，门店模型优化有望驱动盈利改善 核心观点： 奈雪的茶(02150.HK) 谨慎推荐(首次) 公司点评● 餐饮酒店 2022年08月23日 事件： 1H22公司实现营收20.45亿元/同比-3.81%，经调整净利-2.49亿元（去年同期盈利0.48亿元）；1H22门店层面利润1.96亿元，同比下降49.2%，1H22门店经营利润率为10.4% （-8.8pct）。 外卖、新零售表现强劲，品牌粘性显著 分产品看，1H22现制茶饮实现营收14.72亿元/-7.3%，占比72.0%/-2.7pct；烘焙产品实现营收3.81亿元/-18.8%，占比18.6%/-3.4pct；其他产品（主要为零售）实现营收 1.92亿元/+175.6%，占比9.4%/+6.1pct。公司现制茶饮、烘焙产品和其他收入占比分别为71.99%/18.61%/9.40%，其中烘焙占比有所下滑，主要系公司业务重新聚焦茶饮及线下消费场景受限。从销售渠道看，外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为44.56%/35.55%/19.89%，外卖订单占比同比+10.28pct，展现出公司对用户品牌粘性提升。 开店目标维持不变，门店结构持续优化 公司维持全年开店350家目标不变，并合并标准店与第一类PRO店为第一类茶饮店，较低等级购物中心、写字楼、社区店为第二类茶饮店。1H22公司净增门店87家，第一类/第二类门店分别净增49/38家。截止2022年6月30日，公司门店总数达904家，其中第一类/第二类门店分别为767/137家，门店在一线/新一线/二线/其他城市分布占比各为34%/33%/23%/10%。公司后续新开店均为PRO店，并将持续推动标准店向模型韧性更强的PRO店转化。从1H22门店表现看，第一类PRO店上半年单店日销为1.32万元，门店经营利润率为11.5%，第二类PRO店上半年单店日销为9600元，门店经营利润率为10.5%。 UE模型不断优化，利润率仍有提升空间 根据公司首次披露的UE模型，1H22公司单店收入为1.3万元，成本端：1）原材料成本占比为34.5%；2）人力成本占比为18.9%；3）租金成本占比为15.7%；4）外卖费用占比为9.2%；5）水电费用占比为2.9%；6）其他折旧摊销为5.6%。餐厅层面利润率为13.2%。其中，通过供应链持续优化、增加自动制茶机、自动排班系统等自动化、数字化改造，我们认可公司后续在原材料、人工等主要成本项上具备更大盈利释放空间。此外，通过对现有门店重新谈判调整，以及对新开门店更加审慎的租金要求，预计未来租金成本亦有进一步下调空间。 盈利预测与投资建议 短期经营仍受疫情影响公司，但我们看好公司持续通过自动化、数字化改造，提升门店经营效率及盈利能力。预计公司2023-24年归母净利各为-2.15、1.48、4.31亿元，对应2023-2024年PE各为70X/24X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复；开店进度不及预期；新品牌孵化不及预期。 分析师顾熹闽 ：18916370173 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2022-09-02 H股收盘价(元，港币) 6.05 股票代码 02150 H股一年内最高价(元，港币) 8.55 H股一年内最低价(元，港币) 3.65 恒生指数 19503.25 市盈率 -19.4 总股本（万股） 171,512 实际流通H股（万股） 171,512 流通H股市值(亿元，港币) 104 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4297 4444 7006 9388 收入增长率 41% 3% 58% 34% 归母净利润（百万元） -4525 -215 148 431 利润增速 -2141% 95% 169% 191% 摊薄EPS(元) -2.64 -0.13 0.09 0.25 PE -3.24 -48.30 70.03 24.05 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产4,671 5,102 6,600 7,939 营业收入 4,297 4,444 7,006 9,388 现金4,053 4,496 5,502 6,759 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据3 1 4 3 营业成本 0 4666 6726 8731 存货174 0.00 0.00 0.00 销售费用 0 0 0 0 其他441 605 1,094 1,177 管理费用 0 0 0 0 非流动资产2,658 2,658 2,658 2,658 研发费用 0 0 0 0 固定资产801 801 801 801 财务费用 71 -136 -137 -160 无形资产1,314 1,314 1,314 1,314 除税前溢利 -4,530 -286 198 575 其他542 542 542 542 所得税 -4 -72 49 144 资产总计7,328 7,760 9,257 10,597 净利润 -4,526 -215 148 431 流动负债1,330 1,976 3,326 4,234 少数股东损益 -1 -2 1 4 短期借款0 331 753 1,004 归属母公司净利润 -4,525 -215 148 431 应付账款及票据289 0.00 0.00 0.00 EBIT 其他1,041 1,646 2,573 3,230 EBITDA 0 -222 280 657 非流动负债1,055 1,055 1,055 1,055 EPS（元） 624 -222 280 657 长期债务0 0 0 0 其他1,055 1,055 1,055 1,055 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计2,385 3,031 4,381 5,288 成长能力 普通股股本1 1 1 1 营业收入 40.54% 3.42% 57.66% 34.00% 储备4,980 4,765 4,913 5,345 归属母公司净利润 -2141.27% 95.30% 168.97% 191.16% 归属母公司股东权益4,944 4,730 4,878 5,309 获利能力 少数股东权益-1 -1 -1 -1 毛利率 0.00% 10.00% 14.00% 15.00% 股东权益合计4,943 4,729 4,877 5,308 销售净利率 -105.33% -4.83% 2.11% 4.60% 负债和股东权益7,328 7,760 9,257 10,597 ROE -91.51% -4.49% 3.01% 8.05% 现金流量表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROIC偿债能力 0.00% -3.29% 3.73% 7.81% 经营活动现金流506 -12 429 926 资产负债率 32.54% 39.06% 47.32% 49.91% 净利润-4,525 -213 147 427 净负债比率 -81.98% -88.09% -97.38% -108.43% 少数股东权益-1 -2 1 4 流动比率 3.51 2.58 1.98 1.88 折旧摊销624 0 0 0 速动比率 3.34 2.57 1.97 1.86 营运资金变动及其他4,407 203 280 495 营运能力总资产周转率 0.81 0.59 0.82 0.95 投资活动现金流-795 131 175 113 应收账款周转率 2,405.72 2,615.41 2,860.73 2,627.29 资本支出-749 0 0 0 应付账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资-46 131 175 113 每股指标（元）每股收益 -2.64 -0.12 0.09 0.25 筹资活动现金流3,892 324 402 218 每股经营现金流 0.30 -0.01 0.25 0.54 借款增加-936 330 422 251 每股净资产 2.88 2.76 2.84 3.09 普通股增加5,223 0 0 0 估值比率 已付股利0 -6 -20 -32 P/E -3.24 -48.79 70.74 24.29 其他-395 0 0 0 P/B 2.97 2.19 2.13 1.96 现金净增加额3,551 443 1,006 1,257 EV/EBITDA 17.03 -27.95 20.08 7.03 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 本人承，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。