涪陵榨菜2022年半年报点评：结构优化持续推进，盈利能力得到改善

公司点评报告 2022年08月02日 结构优化持续推进，盈利能力得到改善 涪陵榨菜2022年半年报点评 事件： 公司公告2022年半年报，其中营收为14.22亿元（同比+5.58%）， 归母净利润为5.16亿元（同比+37.24%），调整规则以后的毛利率为55.03%（同比-0.84pct）。2022Q2公司的营收为7.33亿元（同比+14.89%）归母净利润为3.02亿元（同比+74.57%）。 点评： 吨价提振成为榨菜收入增长的主因，萝卜和泡菜均实现量价齐升。分产品来看，榨菜的营收为12.36亿元（同比+2.99%），吨价和销量分别 同比+14.40%和-9.97%。萝卜的营收为5554万元（同比+37.02%），吨价 和销量分别同比+8.81%和+25.93%。泡菜的营收为1.05亿元（同比 +26.81%），吨价和销量分别同比+14.34%和+10.91%。其他产品的营收为2251万元（同比+3.55%），吨价和销量分别同比-2.55%和+6.25%。 渠道结构优化，费用控制合理有效，盈利能力出现改善。公司采取经销为主、直销为辅的销售方式，2022H1的直销收入占比3.46%，经销收入占比96.54%。经过整合与优胜劣汰，公司经销渠道结构得到精简优化，2022H1的经销商数量为2770家，同比减少260家。2022H1公司的品牌宣传费用同比-81.34%，而且从结构上来看，新媒体（互联网公关）在品牌宣传中的占比提高至86.94%。在销售费用的合理控制和使用下，公司盈利能力得到改善。2022H1的毛销差为5.81亿元（同比+25.81%）毛销差占营收的比重为40.88%（同比+6.57pct），净利率为36.31%（同比+8.38pct）。 现有产品不断优化升级，新品类储备丰富，未来有望实现业绩放量在产品矩阵的开拓上，公司提出榨菜升级做透、萝卜多元做大、延伸开发零食、尝试进入酱类的策略。对于现有品类，公司不断优化口味、工艺和包装，推进产品优化和升级。新开发并上市轻盐系列、下饭菜、调味菜等，而且有较多新品类处于研发定型阶段。公司在品牌、供应链、销售网络等方面已经建立领先优势，产品升级叠加品类扩张有望推动公司业绩持续增长。 投资建议 预计2022年~2024年的EPS为1.14/1/35/1.57，基于8月1日的收盘价32.78元，对应的PE为28.71/24.20/20.94，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料成本波动；渠道下沉效果不及预期；扩品类效果不及预期。 盈利预测 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 887.63 流通A股/B股(百万股) 887.63/0.00 资产负债率(%) 9.24 每股净资产(元) 7.97 市净率(倍) 3.74 净资产收益率(加权) 10.45 12个月内最高/最低价 38.88/25.69 相关研究 《渠道下沉披荆斩棘，品类扩张乘风破浪》 2022.06.13 公司研究 ·涪陵榨菜 ·证券研究报告 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2518.65 2935.30 3243.75 3587.55 增长率（%） 10.82 16.54 10.51 10.60 归母净利润 741.96 1013.62 1202.17 1389.26 增长率（%） -4.52 36.61 18.60 15.56 EPS（元/股） 0.84 1.14 1.35 1.57 市盈率（P/E） 45.22 28.71 24.20 20.94 市净率（P/B） 4.68 3.56 3.10 2.70 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基 准为8月1日股价32.78元/股 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022 2023E 2024E 营业收入 2518.65 2935.30 3243.75 3587.55 %同比增速 10.82% 16.54% 10.51% 10.60% 营业成本 1199.94 1188.74 1258.40 1357.22 毛利 1318.71 1746.56 1985.35 2230.33 ％营业收入 52.36% 59.50% 61.21% 62.17% 税金及附加 39.50 42.56 47.03 52.02 ％营业收入 1.57% 1.45% 1.45% 1.45% 销售费用 475.02 518.08 564.41 609.88 ％营业收入 18.86% 17.65% 17.40% 17.00% 管理费用 74.23 117.41 100.56 111.21 ％营业收入 2.95% 4.00% 3.10% 3.10% 研发费用 5.43 14.68 10.98 10.76 ％营业收入 0.22% 0.50% 0.34% 0.30% 财务费用 -95.63 -81.60 -96.48 -118.06 ％营业收入 -3.80% -2.78% -2.97% -3.29% 资产减值损失 0.00 -1.35 -0.37 -0.57 信用减值损失 -2.48 0.00 0.00 0.00 其他收益 13.02 20.20 18.29 21.16 投资收益 42.92 38.37 37.91 49.99 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.04 0.33 0.15 0.21 营业利润 873.65 1192.98 1414.82 1635.29 ％营业收入 34.69% 40.64% 43.62% 45.58% 营业外收支 -0.02 0.00 0.00 0.00 利润总额 873.62 1192.98 1414.82 1635.29 ％营业收入 34.69% 40.64% 43.62% 45.58% 所得税费用 131.66 179.36 212.65 246.03 净利润 741.96 1013.62 1202.17 1389.26 ％营业收入 29.46% 34.53% 37.06% 38.72% 归属于母公司的净利润 741.96 1013.62 1202.17 1389.26 %同比增速 -4.52% 36.61% 18.60% 15.56% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元/股） 0.84 1.14 1.35 1.57 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.84 1.14 1.35 1.57 BVPS 8.07 9.22 10.57 12.14 PE 45.22 28.71 24.20 20.94 PEG — 0.82 1.36 1.41 PB 4.68 3.56 3.10 2.70 EV/EBITDA 36.88 21.15 18.73 15.77 ROE 10.35% 12.39% 12.81% 12.90% ROIC 8.58% 10.94% 11.43% 11.40% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3086 3467 4340 5265 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 3 2 3 4 存货 401 491 483 512 预付账款 5 14 18 14 其他流动资产 2399 2406 2404 2406 流动资产合计 5894 6381 7248 8200 可供出售金融资产 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 1201 1602 1832 2091 无形资产 507 677 852 1085 商誉 39 39 39 39 递延所得税资产 23 23 23 23 其他非流动资产 84 109 60 36 资产总计 7749 8830 10054 11475 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 154 121 132 152 预收账款 0 50 18 27 应付职工薪酬 54 48 53 58 应交税费 59 48 61 70 其他流动负债 203 270 296 285 流动负债合计 470 537 560 590 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 16 16 16 16 其他非流动负债 96 96 96 96 负债合计 582 649 672 702 归属于母公司的所有者权益 7167 8181 9383 10772 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益 7167 8181 9383 10772 负债及股东权益现金流量表（百万元） 7749 8830 10054 11475 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 745 1159 1324 1492 投资 -3283 0 0 0 资本性支出 -141 -817 -488 -617 其他 6 38 38 50 投资活动现金流净额 -3418 -778 -451 -567 债权融资 0 0 0 0 股权融资 3280 0 0 0 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 筹资成本 -266 0 0 0 其他 -1 0 0 0 筹资活动现金流净额 3012 0 0 0 现金净流量 339 381 873 925 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。 中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模