23年开店计划提速，疫后恢复值得期待

奈雪的茶（2150.HK）更新报告 买入2023年4月6日 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 23年开店计划提速，疫后恢复值得期待 行业 茶饮行业 股价 8.4港元 目标价 10.7港元 （+27.4%） 股票代码 2150 已发行股本 17.15亿股 市值 144.1亿港元 52周高/低 9.11/3.94港元 每股净资产 3.16港元 主要股东 林心控股（56.98%） FY2022业绩概览：截至2022年12月31日，公司实现营业收入42.92亿元，同比基本持平，其中奈雪的茶占92.5%，台盖占1.9%，其他占5.6%。按产品划分的话，现制茶饮/烘焙/其他产品比例为72.0%/18.6%/9.4%。外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为46.3%/34.6%/19.1%，疫情影响下店内收银及自提订单减少-9.1pct而外卖订单收入占比同比+9.5pct。公司奈雪的茶品牌门店经营利润率同比-2.7pct至11.8%，受疫情冲击影响明显。公司经调整净亏损为4.61亿元，去年同期为2.49亿元。 全年门店网络稳步扩张，二类店经营利润率明显改善：截至2022年12月31日，公司净开门店164家至1068家，奈雪的茶第一类店及第二类店分别净增加129家/净增加39家，期末门店数量分别为896/172家。从门店结构来看，一线/新一线 /二线/其他城市分别占比35%/33%/23%/9%，分别0.7/-1.1/-0.2/0.7pcts，门店结构稳定。从单店表现上来看，一类PRO店/第二类PRO店的平均单日销售额分别为1.33/0.95万元，门店经营利润率分别为12.5%/16.1%，二类店模型经营利润率改善明显，明显高于22H1的10.5%，展现较好的盈利能力。整体单店日单量同比-16.4%至348.2单。客单价方面，由于加入了更多的低价产品吸引新消费者，奈雪客单价 由去年同期41.6元下降至34.3元。 提升开店计划凸显信心，疫后利润逐步逐步释放：根据公司业绩会披露，开店计划方面，公司计划提升23年开店400家的目标至600家，且主要以高线城市加密为主；单店模型方面，由于自动化系统的逐步推广，公司22年人力成本占比下降2.3pcts至31.7%，租金成本（使用权资产折旧及其他租金支出）占比微增0.7pcts至15.5%，主要系收入端承压影响。伴随收入端疫后恢复和增长及公司自身持续的成本管控，公司门店人力成本和租金成本占比短中期有望分别降低到20%/15%以内，此外，疫情期间外卖配送服务的增加，公司的配送服务费占比同比+2.9pcts至8.9%，预期外卖销售占比将回落到40%以下的正常水平，配送服务费用将显著降低；综合上述因素，预计门店经营利润率有望达到20%以上，叠加总部费用等因素，23年公司有望实现5%的归母净利率目标。 目标价10.7港元，维持买入评级：2022年公司业绩虽受疫情影响承压，但公司各项降本增效措施已初显成效，门店经营利润率明显改善，此外公司大幅度提升今年的开店预期，展现出对于疫情后复苏的坚定信心，我们调整公司23年/24年/25年经调整归母净利润为2.5亿/5.4亿/9.1亿，给予公司2024年30倍PE,提高目标价为10.7港币。 风险提示：开店计划不及预期,竞争格局恶化，宏观经济下行 盈利摘要股价表现 76 变动(%) 2126.0% -89.5% -152.7% 113.5% 69.9% 5 每股盈利(元) -3.28 -0.27 0.15 0.31 0.53 4 变动(%) 1512.2% -91.8% -154.1% 113.5% 69.9% 3 市盈率@8.4港元 N/A N/A 57.5 26.9 15.8 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10 9 8 2 1 0 2022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/ 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万元) 4,297 4,292 7,624 10,187 12,293 变动(%) 40.5% -0.1% 77.6% 33.6% 20.7% 归母净利润(百万元)-4,526 -476 251 535 910 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 4,297 4,292 7,624 10,187 12,293 增长率(%) 按品牌拆分：奈雪的茶 4,067 3,969 7,162 9,690 11,773 收入 41% 0% 78% 34% 21% 台盖 141 83 150 154 160 税前利润 na ‐89% ‐161% 114% 70% 其他 88 240 312 343 360 归属股东利润(经调整） na ‐89% ‐153% 114% 70% 材料成本 ‐1,401 ‐1,416 ‐2,478 ‐3,209 ‐3,749 拆分：原材料 ‐1,503 ‐1,501 ‐2,667 ‐3,563 ‐4,300 成本分析(%) 包装 ‐480 ‐479 ‐851 ‐1,137 ‐1,372 综合毛利率 67% 67% 68% 69% 70% 员工成本 ‐1,424 ‐1,362 ‐2,305 ‐2,979 ‐3,533 员工成本占比 ‐33% ‐32% ‐30% ‐29% ‐29% 租金开支及物业管理费 ‐725 ‐744 ‐884 ‐1,098 ‐1,286 租金及管理费占比 ‐17% ‐17% ‐12% ‐11% ‐10% 其他资产的折旧及摊销 ‐204 ‐263 ‐427 ‐554 ‐659 广告开支占比 ‐3% ‐3% ‐2% ‐2% ‐2% 广告及推广开支 ‐112 ‐143 ‐186 ‐248 ‐300 配送服务费占比 ‐6% ‐9% ‐9% ‐9% ‐9% 配送服务费 ‐259 ‐381 ‐676 ‐903 ‐1,090 水电开支占比 ‐2% ‐2% ‐2% ‐2% ‐2% 水电开支 ‐91 ‐114 ‐161 ‐215 ‐260 物流及仓储费用占比 ‐2% ‐2% ‐2% ‐2% ‐2% 物流及仓储费 ‐91 ‐123 ‐131 ‐175 ‐211 净利润率 ‐105% ‐11% 3% 5% 7% 回报率(%) 税前利润 ‐4,530 ‐517 313 669 1,137 ROA-经调整 ‐2.7% ‐6.6% 3.2% 5.8% 8.5% 税项 4 41 ‐63 ‐134 ‐227 ROE-经调整 ‐6.4% ‐9.7% 5.1% 10.1% 15.1% 归属股东利润 ‐4,526 ‐476 251 535 910 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 派息 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 偿付能力 未分配利润 ‐4,526 ‐476 251 535 910 流动比率(倍) 3.51 3.30 3.13 3.29 3.59 每股盈利（元） ‐3.28 ‐0.27 0.15 0.31 0.53 资产负债率 32.5% 31.3% 42.9% 45.1% 45.4% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产合计7,328 6,940 8,531 9,820 11,509 净利润‐4,526 ‐476 251 535 910 物业,厂房及设备801 1,024 968 893 739 折旧及摊销644 767 938 1,111 1,243 使用权资产1,313 1,273 1,606 1,580 1,502 营运资金变动264 ‐223 34 40 46 无形资产0 0 0 0 0 其他调整4,421 80 143 171 205 其他542 672 680 689 697 经营活动现金流804 149 1,366 1,858 2,404 非流动资产2,658 2,970 3,255 3,162 2,938 存货174 126 164 213 277 贸易及其他应收款177 285 313 345 379 购买无形资产1 0 ‐ ‐ ‐ 货币资金4,053 1,387 4,538 5,829 7,631 购买固定资产‐430 ‐429 ‐429 ‐396 ‐396 其他267.1 2,171.0 261.3 271.4 282.5 联营公司注资‐ ‐24 ‐ ‐ ‐ 流动资产4,671 3,970 5,276 6,658 8,570 其他‐1 24 ‐ ‐ ‐ 计息负债‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 投资活动现金流‐430 ‐429 ‐429 ‐396 ‐396 租赁负债1,032 949 1,953 2,387 2,821 其他23 22 22 22 22 发行股份4,052 ‐ ‐ ‐ ‐ 非流动负债1,055 972 1,975 2,409 2,843 借款‐283 ‐0 ‐ ‐ ‐ 应付账款654 479 574 689 827 支付股利‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 合同负债218 218 239 263 290 其他‐143 ‐30 ‐143 ‐171 ‐205 银行借款0 ‐ ‐ ‐ ‐ 融资活动现金流3,626 ‐30 ‐143 ‐171 ‐205 其他457 506 874 1,071 1,268 流动负债1,330 1,203 1,688 2,024 2,385 汇率变动‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 现金变动4,000 ‐310 794 1,291 1,803 负债及股东权益总计7,328 6,940 8,531 9,820 11,509 初期现金502 4,053 3,743 4,538 5,829 归属股东权益4,944 4,772 5,022 5,558 6,467 末期现金4,053 3,743 4,538 5,829 7,631 资料来源：公司资料，�一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就