保险上市险企2022年1季报综述：寿险NBV同比承压，财险表现略超预期

寿险仍处转型攻坚期，财险或受车险带动超预期 2022Q1 NBV同比承压，虽然行业转型仍在路上，代理人规模或进一步下降，但考虑到2021年Q2-Q4业务情况，2022年NBV同比降幅或有望收敛。同时，中国平安明确表示2022年底前完成转型全国推广，中国太保“长航行动”于2022年初全面启动，转型进展或有望加速，预计最早将于2023年1季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司短期内NBV或面临更大压力。车均保费提升、新能源车渗透率提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。 寿险：转型持续推进，NBV同比低于预期，代理人规模进一步下降 中国人寿2022年Q1NBV同比-14.3%，表现优于上市同业，但低于此前预期，连续两年看，中国人寿2022Q1 NBV较2020Q1 NBV同比-25.6%；中国平安2022年1季度NBV 125.9亿元、同比-33.7%，低于我们此前预期。总体看，上市险企受到行业规模人力下降、保障型产品需求释放较缓以及行业高质量转型影响拖累，同时部分地区受到疫情影响，管控措施有所加强，新单保费及margin均有所承压拖累NBV同比表现，我们预计中国太保、新华保险2022Q1 NBV同比或承受更大压力。中国人寿、中国平安2022Q1末个险渠道人力分别为78.0万人、53.79万人，分别较2021年底下降11.0万人（-12.4%）、6.3万人（-10.4%），降幅符合行业趋势及我们预期，2022年各上市险企队伍规模或仍将呈现下降趋势。 财险：车险及意健险带动景气度，成本结构持续优化 2022年1季度上市险企财险保费及同比分别为人保财险1521.4亿元、同比+12.2%，平安财险730.2亿元、同比+10.3%，太保财险498.4亿元、同比+14.0%，主要受到车险与意外及健康险带动。2022Q1财险综合成本率分别为人保财险95.6%、平安财险96.8%、太保财险99.1%，人保财险、太保财险分别下降0.1pct，平安财险上升1.6pct，主要系疫情影响导致保证险赔付支出上升所致。同时，人保财险、太保财险赔付率均有所提升，费用率有所下降，整体结构有所改善，预计综合成本率结构改善趋势有望延续。 投资收益承压拖累归母净利润，预计偿付能力充足率下降不影响业务及分红上市险企2022Q1归母净利润同比明显承压，主要系权益市场波动叠加2021Q1上市险企兑现浮盈带来的高基数造成投资收益同比大幅下降。上市险企首次披露新规则下的偿付能力情况，核心偿付能力充足率均出现较大下降，降幅区间在70%至100%，考虑到上市险企偿二代二期工程下仍远高于监管红线的50%（核心）与100%（综合），预计对于上市险企业务及分红政策影响较小。 风险提示：经济复苏不及预期；行业转型阻力超预期；疫情导致线下管控趋严。 1、寿险承压，财险发力，投资收益拖累利润表现 1.1、寿险：转型持续推进，代理人规模进一步下降，NBV同比承压 中国人寿、中国平安NBV同比承压，低于我们此前预期。中国人寿2022年1季度NBV同比-14.3%，表现优于上市同业，但低于此前预期，连续两年看，中国人寿2022Q1NBV较2020Q1NBV同比-25.6%；中国平安2022年1季度NBV125.9亿元、同比-33.7%，低于我们此前预期，此外，考虑到精算假设调整，我们预计若未进行精算假设调整，NBV同比降幅或有所收敛。连续两年看，中国平安2022Q1NBV较2020Q1NBV同比-23.5%，略优于中国人寿。总体看，上市险企受到行业规模人力下降、保障型产品需求释放较缓以及行业高质量转型影响拖累，同时部分地区受到疫情影响，管控措施有所加强，新单保费及margin均有所承压拖累NBV同比表现，我们预计中国太保、新华保险2022Q1NBV同比或承受更大压力。 图1：中国人寿、中国平安2022Q1同比均承压 表1：中国平安2022年1季度新单保费及margin均出现同比下降 多数上市险企新单保费同比承压，银保渠道带动中国太保新单高增。2022年1季度上市险企新单保费及同比分别为：中国太保284.0亿元、同比+73.9%，中国人寿1008.9亿元、同比-1.5%，新华保险225.3亿元、同比-6.8%，中国平安512.0亿元、同比-15.4%，多数险企受到代理人队伍规模下降以及保障型产品需求仍未回暖拖累新单保费承压，中国太保2022年Q1银保渠道新单保费110.亿元、同比+1108.1%，带动中国太保2022Q1新单保费同比高增。 图2：上市险企2022年1季度新单保费同比表现分化 表2：中国太保银保渠道新单保费同比高增 上市险企寿险总保费收入表现分化。2022Q1上市险企寿险总保费收入及同比分别为中国人寿3150亿元、同比-2.7%，中国太保994.5亿元、同比+4.2%，新华保险648.9亿元、同比+2.4%，表现略有分化。续期保费方面，中国人寿2141亿元、同比-3.3%，中国太保710.3亿元、同比-1.6%，新华保险432.6亿元、同比+8.0%。 图3：新单及续期保费表现分化带来寿险总保费收入同比分化 上市险企个险渠道代理人进一步下降，符合预期，预计2022年队伍质态仍将调整。 中国人寿、中国平安2022Q1末个险渠道人力分别为78.0万人、53.79万人，分别较2021年底季度环比下降11.0万人（-12.4%）、6.3万人（-10.4%），较2021Q1末同比下降50.2万人（-39.2%）、44.8万人（-45.4%），降幅符合行业趋势及我们预期。预计其他上市险企2022Q1末个险代理人数量同样较2021年底人力出现小幅下降，考虑到疫情及增员标准提升带来的代理人队伍增员难度增大，以及行业高质量转型过程中存量队伍的主动、被动脱落，2022年各上市险企队伍规模或仍将呈现下降趋势，代理人产能或小幅提升，转型领先险企队伍产能提升幅度或高于队伍下降幅度。 图4：上市险企个险渠道营销员数量进一步下降 1.2、财险：车险及意健险带动景气度，成本结构继续优化 车均保费提升叠加新车销量改善，车险迎来高景气度。2022年1季度上市险企财险保费及同比分别为人保财险1521.4亿元、同比+12.2%，平安财险730.2亿元、同比+10.3%，太保财险498.4亿元、同比+14.0%，主要受到车险与意外及健康险带动。 车险主要预计受综改后车均保费先降后微升、新车销量改善及市场格局优化带动迎来高景气度，而意外及健康险则受到疫情带动的居民保障意识，低件均标准化医疗险销量或有所提升，带动财险整体保费同比增长。 图5：2022Q1财险保费同比明显改善 图6：2022Q1非车险保费同比表现良好 图7：2022Q1车险保费同比高增 图8：2022Q1车险业务占比较2021年有所下降 图9：2022Q1乘用车累计销量表现良好 图10：2022前2月人保财险市占率有所提升 综合成本率表现分化，预计综合成本率结构进一步改善。2022Q1财险综合成本率分别为人保财险95.6%、平安财险96.8%、太保财险99.1%，人保财险、太保财险分别下降0.1pct，平安财险上升1.6pct，主要系疫情影响导致保证险赔付支出上升所致。 人保财险赔付率上升0.2pct至70.5%，费用率下降0.3pct至25.1%，太保财险赔付率上升1.8pct至70.4%，费用率下降2.0pct至28.7%，整体结构有所改善，预计综合成本率结构改善趋势有望延续。 图11：上市险企综合成本率表现分化，平安财险较2021Q1同比上升1.6pct 1.3、资产：净投资收益率延续下行，权益市场波动拖累总投资收益率 净投资收益率延续下行态势，总投资收益率受权益市场波动影响明显承压。净投资收益率受到长端利率下行影响，整体呈下行态势，2022年1季度年化净投资收益率分别为中国人寿4.0%（同比-0.08pct）、中国太保3.7%（同比-0.2pct）、中国平安3.3%（同比-0.2pct）。2022年1季度权益市场波动较大，上证指数及沪深300收益率分别为-10.5%与-14.1%，受权益市场拖累，上市险企2022Q1年化总投资收益率有所承压，分别为新华保险4.0%（同比-3.9%）、中国太保3.7%（同比-0.9pct）、中国人寿3.88%（同比-2.6pct）、中国平安2.3%（同比-0.8pct）。 图12：上市险企净投资收益率呈下降趋势 图13：上市险企总投资收益率明显承压 图14：2022年1季度权益市场波动较大 投资资产规模稳步提升。截至2022Q1末，上市险企总投资资产规模及较年初变动分别为中国人寿4.72万亿元、+0.02pct，中国平安4.10万亿元、+4.7pct，中国太保1.87万亿元、+3.0pct，新华保险1.10万亿元、+1.2pct。 图15：上市险企投资资产规模稳步提升 1.4、利润：投资收益同比承压拖累归母净利润 投资收益大幅负增长拖累归母净利润。上市险企2022Q1归母净利润同比明显承压，主要系权益市场波动叠加2021Q1上市险企兑现浮盈带来的高基数造成投资收益同比大幅下降，归母净利润同比分别为中国人保-12.9%、中国平安-24.1%、中国太保-36.4%、中国人寿-46.9%、新华保险-78.7%，基本对应其投资收益同比排序：中国人保-9.8%、中国人寿-29.0%、中国太保-34.6%、新华保险-43.1%、中国平安-79.8%，由于中国平安应用了新金融工具准则，导致其投资收益明显低于其余险企，若考虑其他综合收益，各家表现差异缩小。 表3：上市险企2022Q1归母净利润受投资收益拖累明显承压 表4：上市险企2022Q1投资收益受权益市场波动影响，明显承压 人身险、银行业务带动营运利润，财险板块低于预期。中国平安2022Q1集团归母营运利润430.5亿元、同比+10.0%，主要受寿险290.5亿元、同比+15.0%，银行74.5亿元、同比+26.8%带动。但财险板块营运利润30.0亿元、同比-41.1%，略低于预期，主要原因为财险投资收益波动未在营运利润中剔除导致。 表5：人身险及银行板块业务带动中国平安营运利润 1.5、偿付能力：核心偿付能力降幅较大，但对业务及分红政策影响较小 上市险企核心偿付能力充足率降幅大于综合偿付能力充足率，预计对业务及分红政策影响较小。偿付能力二代二期工程于2021年底正式落地，上市险企首次披露新规则下的偿付能力情况，核心偿付能力充足率均出现较大下降，降幅区间在70%至100%，综合偿付能力充足率降幅略小于核心偿付能力充足率，降幅区间在10%至50%。 考虑到上市险企偿二代二期工程下仍远高于监管红线的50%（核心）与100%（综合），预计对于上市险企业务及分红政策影响较小。 图16：上市险企核心偿付能力充足率在规则切换后明显下降 图17：上市险企综合偿付能力充足率在规则切换后降幅小于核心偿付能力充足率 表6：上市险企偿付能力充足率在偿二代二期工程下有不同程度下降 2、投资建议 个人养老金有望提升居民保险配置意愿，严监管、强监管态势不变，但对负债端影响逐渐减弱。2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，《意见》明确参加基本养老保险的劳动者可以参加，并可通过个人养老金账户购买商业养老保险产品，考虑到商业养老保险产品具有最低保证收益（相对于公募基金及银行理财产品）以及浮动收益（相对于储蓄存款）的相对优势，且个人养老金账户消除了商业养老保险流动性的相对