晓鸣转债：高效能蛋鸡制种行业龙头企业

固收点评20230406 证券研究报告·固定收益·固收点评 晓鸣转债：高效能蛋鸡制种行业龙头企业2023年04月06日 关键词：#一体化#行业整合 事件 晓鸣转债（123189.SZ）于2023年4月6日开始网上申购：总发行规模为3.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）、南方种业中心一期项目以及补充流动资金。 当前债底估值为71.95元，YTM为3.03%。晓鸣转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-04）计算,纯债价值为71.95元，纯债对应的YTM为3.03%，债底保护一般。 当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月12日至2029年04月05日。初始转股价19.43元/股，正股晓鸣股份4月4日的收盘价为19.47元，对应的转换平价为100.21元，平价溢价率为 -0.21%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.43元计算，转债发行3.29亿元对总股本稀释率为8.17%，对流通盘的稀释率为13.94%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计晓鸣转债上市首日价格在115.67~129.02元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晓鸣转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在115.67~129.02元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 宁夏晓鸣农牧股份有限公司是中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。公司致力于打造中国“蛋鸡产业生物安全第一品牌”，是蛋鸡制种行业的龙头企业之一，集祖代和父母代蛋种鸡 饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体，是“引、繁、推”一体化科技型蛋鸡制种企业。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2017-2021年复合增速为26.00%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为160.63%。2021年，公司实现营业收入 7.14亿元，同比增加32.29%；实现归母净利润0.82亿元，同比增加 62.88%。 公司的主要营收构成稳定，鸡产品和副产品贡献主要营收。2019-2021年公司鸡产品占营业收入的比例分别为85.89%、88.26%和88.85%，副产品占营业收入的比例分别为14.11%、11.65%和11.08%。公司市占率良好，受益于广阔的市场空间，主营业务稳定扩张。 公司销售净利率和毛利率近年逐步下行，销售费用率下降，管理费用率维稳，财务费用率增加。2017-2021年，公司销售净利率分别为-5.35%、4.31%、20.50%、9.31%和11.46%，销售毛利率分别为13.23%、22.19%、 38.48%、26.88%和22.46%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《基金监管要求收紧将如何影响债市？》 2023-04-06 《半导体产业链复盘——材料篇（1）：立昂、兴森转债》 2023-04-06 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：我国城镇及农村居民人均蛋类消费量（千克）10 图9：公司商品代雏鸡销售情况及市占率（百万只，%）10 表1：晓鸣转债发行认购时间表4 表2：晓鸣转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测晓鸣转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：晓鸣转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-04-03 T-12023-04-05 T2023-04-06 T+12023-04-07 T+22023-04-10 T+32023-04-11 T+42023-04-12 转债名称 晓鸣转债 正股名称 晓鸣股份 转债代码 123189.SZ 正股代码 300967.SZ 发行规模 3.29亿元 正股行业 农林牧渔-养殖业-肉鸡养殖 存续期 2023年04月06日至2029年04月05日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 19.43元 转股期 2023年10月12日至2029年04月05日 票面利率 0.30%,0.50%,1.10%,1.80%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：晓鸣转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目 30,001.6920,000.00 （一期、二期、三期）南方种业中心一期项目 15,850.00 5,000.00 补充流动资金 7,900.00 7,900.00 合计 53,751.69 32,900.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 71.95元 转换平价（以2023/04/04收盘价） 100.21元 纯债溢价率（以面值100计算）38.99% 纯债到期收益率YTM3.03% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-0.21% 东吴证券研究所 当前债底估值为71.95元，YTM为3.03%。晓鸣转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-04）计算,纯债价值为71.95元，纯债对应的YTM为3.03%，债底保护一般。 当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月12日至2029年04月05日。 初始转股价19.43元/股，正股晓鸣股份4月4日的收盘价为19.47元，对应的转换平价 为100.21元，平价溢价率为-0.21%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.17%。按初始转股价19.43元计算，转债发行3.29亿元对总股本稀释率为8.17%，对流通盘的稀释率为13.94%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计晓鸣转债上市首日价格在115.67~129.02元之间。按晓鸣股份2023年4月 4日收盘价测算，当前转换平价为100.21元。 1）参照平价、评级和规模可比标的银微转债（转换平价92.64元，评级A+，发行 5/11 规模5.00亿元）、微芯转债（转换平价105.17元，评级A+，发行规模5.00亿元）、凯发 转债（转换平价101.12元，评级A+，发行规模3.50亿元），4月4日转股溢价率分别为 35.00%、29.86%、37.64%。 2）参考近期上市的浙矿转债（上市日转换平价93.77元）、立高转债（上市日转换 平价102.95元）、测绘转债（上市日转换平价109.12元），上市当日转股溢价率分别为 67.75%、38.91%、43.87%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，农林牧渔行业的转股溢价率为21.68%，中债企业债到期收益为8.97%，2022年三季报显示晓鸣股份前十大股东持股比例为68.44%，2023年4月4日中证转债成交额为51,790,855,023元，取对数得24.67。因此，可以计算出晓鸣转债上市首日转股溢价率为19.61%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到晓鸣转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在115.67~129.02元之间。 表5：相对价值法预测晓鸣转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 18.50 111.38 113.28 116.14 118.99 120.90 -3% 18.89 113.72 115.67 118.58 121.50 123.44 2023/04/04收盘价 19.47 117.24 119.24 122.25 12