量化专题报告：绝对收益的炼成，公募固收类基金收益全解析

量化专题报告 绝对收益的炼成：公募固收类基金收益全解析 2023年03月06日 固收类动量选基策略的“阿喀琉斯之踵”。债券类基金存在“HotHands” 效应，即过去表现较强的基金在未来同样表现较强，利用此规律构建动量选基策略能够获得显著的超越基准收益。在国内公募市场固收类基金动量选基因子同样有效，但是在利率波动的过程中，会出现动量策略崩溃的情况。固收类动量选基策略有其“阿喀琉斯之踵”。 本文对固收类基金的收益进行了完全的分解。为了更为深入的理解固收类基 分析师叶尔乐 金赚的是什么钱，我们对固收类基金的收益进行了完全分解。 首先根据债券披露的持仓数据和新股获配明细计算出：二级市场股票投资、 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理关舒丹 一级市场打新、可转债等收益； 执业证书：S0100123010007 剥离权益投资收益贡献后得到纯债投资收益贡献；再根据Campisi净值归 邮箱：guanshuan@mszq.com 因法，将纯债投资收益拆解为：收入效应+收益率曲线平移收益+收益率曲线扭曲收益+收益率曲线凸度收益+信用利差收益+评级利差收益+动态管理收益。 相关研究1.量化周报：震荡延续但风险较低-2023/03/05 从收益拆分的结果来看，固收类基金投资的本质在于获取资产的时间价值，此外 2.资产配置月报：三月配置视点：因子+事件 收益贡献较高的是基金的久期管理收益、在信用债与利率债之间的配置收益、以 的多维行业配置框架-2023/03/02 及权益投资贡献。 本文对固收类基金进行了多维度投资能力的刻画。由于债券型基金所披露信 3.量化周报：市场情绪降温，或进入持续震荡 -2023/02/26 4.量化周报：一季度景气度预测继续下调-20 息极为有限，因此在进行深入研究之前，需要通过对债券型基金的“打标签”， 23/02/19 来实现数据的升维以便进一步扩展研究思路。根据基金收益拆分的结果，从靠权 5.量化专题报告：财报文本中公司竞争信息刻 益投资取胜、提高收入效应、久期管理能力、风险管理能力这四个角度出发，对 画与ALPHA构建-2023/02/19 固收类基金构造20+标签，进行多角度的投资能力的刻画。 固收类基金能力分析可应用于基金的画像和个性化FOF组合的构建。（1） 实现对所有固收类基金的产品画像。从权益投资能力、债券投资风险、债券投资能力、久期、持债偏好等方面，对固收类基金进行长期和短期的特征分析。（2）基于收益拆分结果和相关能力指标，可进行风险控制下的FOF组合构建。通过收益拆分和策略指标可刻画不同的基金特征，并根据其中一个或几个特征进行基金的筛选，用于基金特征组合的构建与验证。 风险提示：基金收益分解和特征归纳基于历史数据，与基金产品实际业绩的 归因及模型假设可能存在偏差，不保证未来的延续性。本报告的“完全分解”系统并不唯一，可能存在其他分解维度。基金观点仅代表基金所属机构观点，报告不构成对基金产品的推荐。 目录 1固收类基金动量选基策略的“阿喀琉斯之踵”3 2固收类基金究竟赚的是什么钱？6 2.1“固收+”加的是什么？6 2.2固收类基金中权益投资收益剥离7 2.3固收类基金中纯债投资收益解析12 2.4固收类基金收益完全拆解19 3固收类基金投资能力全解析21 3.1靠权益投资取胜21 3.2靠提高收入效应取胜24 3.3久期管理26 3.4风险管理30 4固收类基金投资能力分析小节33 5基于收益完全分解的固收类基金投资能力分析实例34 6结合基金评价标签的类固收FOF组合构建37 7总结及展望39 8风险提示40 插图目录41 1固收类基金动量选基策略的“阿喀琉斯之踵” 债券类基金存在“HotHands”效应。2005年Joop&Jeroen在论文《”HotHands”inbondfunds》中测试了3549只债券型基金在1990-2003年的表现，发现过去表现较强的基金在未来同样表现较强，利用此规律构建动量选基策略能够获得显著的超越基准收益。 图1：债券基金动量策略累计收益 资料来源：Joop&Jeroen(2005)，民生证券研究院 我们在国内公募市场上同样测试了固收类基金动量选基因子，发现同样有效。我们采用收益、夏普、最大回撤和卡玛比率等因子进行检验。从检验结果来看，2016年以来动量选基因子具有较高的IC和IR，其中收益类因子表现最佳。（本文讨论的固收类基金包括偏债混合型基金、混合二级类债券基金、混合一级类债券基金、中长期纯债型基金、短期纯债型基金和可转债型基金。） 图2：固收类基金动量因子的IC均值和IR分布 资料来源：wind，民生证券研究院；注：其中IC与IR的计算采用当期动量指标与下个月的基金收益进行计算；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 然而去年在“股债双杀”的行情下，固收类基金的动量策略出现大规模回撤。动量策略在国内的公募固收类基金中整体有效，但是波动也会更明显，在2022年“股债双杀”的行情下，各种固收类基金重动量策略组合的最大回撤均高于基金指数的最大回撤，也就是说动量策略在会放大基金的风险，扛风险能力较低。 图3：中长期纯债型基金动量组合净值表现图4：2022年各固收类基金指数与动量策略最大回撤 资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 市场利率的大幅上行会导致固收类基金的动量策略产生较大的回撤。2016 年以来利率市场出现了3次国债收益率短时间内大幅上行的行情，最近的一次在 2022年的11-12月，在这些时段内固收类基金及其动量策略都出现了大规模回撤，这也是国内固收类基金动量策略的“阿克琉斯之踵”。 图5：利率上行阶段固收类基金出现明显回撤 资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 利率大幅波动下，固收类基金长期有效的动量因子却普遍失效。从长期相对有效的收益因子的历史IC表现来看，在利率大幅上行的阶段内，均出现了动量崩溃的情况。 图6：长期有效的动量因子在利率上行时普遍失效 资料来源：wind，民生证券研究院；注：图中纵坐标轴为当期收益动量与下个月基金收益的IC值；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 利率大幅调整时，固收类基金的动量策略崩溃，大概率是来自债券投资的部分。为了分析固收类基金动量选基策略崩溃是来自其权益持仓还是来自于债券投资，我们进行了进一步的分析，对不同类型的固收类基金均进行了动量策略表现的考察。从结果来看，市场大幅调整时，纯债类基金的动量策略崩溃更为显著，大概率是来自债券投资的部分。 图7：中长期纯债和短期纯固收类基金金动量因子失效最明显（IC） 资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 2固收类基金究竟赚的是什么钱？ 简单的根据动量指标对固收类基金进行评价和筛选，在利率大幅波动的情况下会出现明显的策略失效问题。因此对于固收类基金的深层次分解和剖析，搞清楚固收类基金究竟赚得是什么钱更为重要。本文将尝试对固收类基金的收益来源进行完全的拆解，从而研究固收类基金盈利的内核能力并对其进行有效的标签化。 2.1“固收+”加的是什么？ 在全球低利率环境下，固收类基金为增厚投资回报，其投资组合中，除了含有纯债投资，还会涉及可转债、二级市场股票投资、一级市场新股申购或增发及其他资产。从整体统计来看，2022年四季报中股票投资总市值占固收类基金总资产的3.13%，可转债投资占比为2.81%。 图8：固收类基金的投资组合图9：固收类基金资产配置情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 对固收类基金的债券投资收益进行拆分之前，需要对除纯债以外的其他资产投资收益进行拆分。在统计除纯债外其他投资的收益贡献时，我们假设公募基金在季报之后的一个季度中持仓不变，根据历史持仓数据来计算其他资产的累计收益贡献。这一计算方式有明显的不精确性，但是是在能获得的数据基础上是相对较优的测算。 我们对债券的估值均采用市值法，可能与部分基金的估值方式存在偏差，从而会产生估值偏差。但由于我国市场中固收类基金的持仓估值几乎都采用市值法，只有5.8%的固收类基金采用成本法，因此本文假设所研究的基金均采用市值法估值。 图10：摊余成本法和市值法的区别（单位：%）图11：采用摊余成本法估值的要求 资料来源：《中国人民银行关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，民生证券研究院 资料来源：《中国人民银行关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，民生证券研究院 此外由于固收类基金对于衍生品及其他资产的投资相对较低，2022年半年报中只有12只固收类基金配置了衍生金融资产，且其在这12只基金中平均占基金净值比仅0.45%，因此本文在收益拆分中暂不考虑衍生品及其他资产的影响。 2.2固收类基金中权益投资收益剥离 在对固收类基金的债券投资组合的收益进行分析之前，本文先将权益投资的收益贡献从基金收益中剥离。这里主要包括股票二级市场投资、一级市场打新、可转债投资所带来的收益。 2.2.1二级市场股票投资收益拆解 股票二级市场投资收益的计算方式：重仓股模拟持仓收益+动态调整误差修正。在计算固收类基金中股票二级市场投资收益的过程中，我们根据基金季报中的前十大重仓股（扩展至股票总仓位），计算二级市场股票投资收益；但是这一收益中存在长尾持仓和季报间调仓带来的误差，我们称之为动态调整误差。 R股票动态调整误差=R股票投资实际收益−R前十大重仓股模拟 对于股票投资的动态调整误差，本文采用重仓股相似的偏股型基金的动态调整误差进行修正。核心是认为重仓股相似度高的基金可能会具有较为相似的选股特点和动态调仓操作： （1）偏股型基金的动态调整误差=基金实际收益-前十大重仓股的模拟持仓收 益； （2）根据固收类基金和权益基金的前十大重仓股，构造基金的持股向量，通 过计算向量两两间的cos值，选出与目标固收类基金权益持仓相似度高于80%的偏股型基金： 在持仓相似的偏股型基金中，若存在同公司基金，则优先选出同公司且相似度高的偏股型基金；若不存在同公司基金，则选出相似度最高的偏股型基金。对于每只固收类基金在各期选出的偏股型基金，将偏股型基金的动态调整误差按照股票投资占比调整，作为固收类基金二级市场股票投资收益的修正项。 图12：二级市场股票投资收益计算方法 资料来源：wind，民生证券研究院 二级市场股票投资是偏债混合型基金和混合二级固收类基金重要的收益增厚手段。偏债混合型、混合二级固收类基金和可转债基金的股票持仓整体保持在10-20%之间。 从股票持仓的累计收益来看，受市场大盘涨跌的影响较为明显，2019年-2021年牛市期间为固收类基金带来了正向的收益贡献。 图13：固收类基金的股票投资占比情况图14：固收类基金的股票投资收益贡献情况 资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 固收类基金持股行业配置相比于偏股型基金更偏金融、消费： 2016年以来平均配置最多的行业：银行、食品饮料、医药、非银金融、电子。 2022Q4配置比例最高的行业：食品饮料、银行、电新、电子、基础化工。 2022Q4相对主动偏股型基金超配最多的行业：银行、煤炭、房地产、通信、石油石化。 图15：固收类基金重仓持股的行业配置情况 资料来源：wind，民生证券研究院；数据计算区间：2016/1/1-2022/12/31 固收类基金持股的风格暴露上较偏保守： 固收类基金持仓弹性（Beta）、动量、流动性较高，市场关注度较高，但相比于主动偏