固定收益专题：按收益分档，您想选的城投在哪里？

固定收益专题 按收益分档，您想选的城投在哪里？ 春节之后，信用债持续走强。随着市场行情演进，投资选择不得不向下沉作者资质和拉长久期两个方向扩展。但债券市场参与机构不同，各自由于风控 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月06日 标准不同而具有不同的风险偏好，因而在下沉资质上呈现出很大的差异性。这意味着在各机构只能在自己承受的风险范围内选取对应收益的信用标的。因此，按收益对城投债进行分层，提供投资者选取给定收益范围的标的，在投资选择上则显得更有价值。因此，本文对不同地区、期限和评级的城投债规模，按不同的收益范围进行统计，以期对当下下沉行情下的投资选择提供帮助。 本文以估值和期限两个维度，将城投债筛选为9个区间。再根据省份划分分别对在九大区间内的存量债券进行分档，作为市场的参考。 分档结果 在以估值和剩余期限两个维度划分的9个区间中，城投债呈现出估值越低、期限越短，则存量规模越大的特征。具体来看，1Y左右且估值区间在3-3.5%的存量债规模最大，数量也最多，共计2061只债券，规模在1.6 万亿左右，占筛选区间内存量债的23.8%。排在第二位的是估值区间在3-3.5%且剩余期限在2Y左右的存量债，规模为1.1万亿。而剩余期限3Y左右且估值区间在4-4.5%的债券在9个区间中数量最少，仅372只，规模也仅占3.9%。 从剩余期限上看，短久期债券在各平台分布较为均匀，久期拉大后各平台存量债分布的差异化有所显现。1Y左右的低估值存量债在不同行政层级上分布较为均匀。2Y、3Y且估值水平在3-3.5%范围内的存续债大都为省 级与市级平台，浙江在此类区间下还有不少规模的区县级平台存量债。 从估值维度上看，随着估值水平的下沉，存量债分布情况从较高行政层级逐渐下移至较低行政层级。3.5-4%估值水平下，存量债大都集中于市级、区县级平台和国家级园区，并且以区县级平台为主。这一区间下满足筛选 条件的城投债重点分布在浙江、江苏、山东等地，浙江和江苏更是几乎在每一区间内的存量规模都达千亿以上，远超其他省份。在4-4.5%这一相对高估值区间内，较强省份如浙江、江苏等存量债的行政层级有不少下沉至次级园区，而其余省份如江西、湖南、四川、河南、山东等地还是以市级和区县级平台为主。 各省份内部的详细结果 在筛选不同资质城投债时，我们将城投债根据利差不同将各省份分成了不同的梯队，并且选取其中的重点区域予以讨论： （1）北京、上海、广州、福建。这些区域整体利差较小，其中北上广三地利差均小于80bp，属于市场认可度非常高的区域。这一区域内大部分存量债都集中于低估值档（3-3.5%），中高估值的城投债所剩余额不多。 （2）江苏、浙江、安徽、湖北。这些区域的利差属于适中区间，各省份符合条件的存量债规模庞大，选择范围也比较广泛。 （3）江西、湖南、河南、陕西、山东、四川、重庆。利差在150-400bp不等，这些区域符合筛选结果的存量债均具备一定规模，但市场认可度比较分化。 （4）天津、贵州、云南、甘肃、广西。利差在400bp以上。 （5）其余区域。 风险提示：数据统计误差、城投口径偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：到期高峰已过，修复继续进行— —3月理财月报》2023-04-04 2、《固定收益定期：强现实不被反映，如何理解？》 2023-04-02 3、《固定收益定期：信用继续走强，利差被动走阔— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-04-02 4、《固定收益定期：资金跨季分层加剧，大行增配存单回落——流动性和机构行为跟踪》2023-04-01 5、《固定收益专题：藏在区县预算报告里的化债细节 2023-03-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、债券筛选分档4 2、不同档城投债的筛选结果9 3、分省份详细择券23 3.1第一梯队重点区域23 3.2第二梯队重点区域29 3.3第三、四梯队重点区域40 3.4第�梯队重点区域53 3.5其余区域58 风险提示62 图表目录 图表1：不同久期和资质下的城投利差（BP）4 图表2：1Y城投债估值分布（%）5 图表3：2Y城投债估值分布（%）5 图表4：3Y城投债估值分布（%）6 图表5：不同久期与资质下城投债的分布（%）6 图表6：1月底以来各省份利差变动情况（BP）7 图表7：各省份利差情况（BP）8 图表8：各区间内存量债规模与债券数量（亿元、%）9 图表9：1Y3%以下的各省存量债余额（亿元）10 图表10：1Y3%-3.5%的各省存量债余额（亿元）11 图表11：1Y3.5%-4%的各省存量债余额（亿元）12 图表12：1Y4%-4.5%的各省存量债余额（亿元）13 图表13：1Y4.5%以上各省存量债余额（亿元）14 图表14：2Y3%-3.5%的各省存量债余额（亿元）15 图表15：2Y3.5%-4%的各省存量债余额（亿元）16 图表16：2Y4%-4.5%的各省存量债余额（亿元）17 图表17：2Y4.5%以上的各省存量债余额（亿元）18 图表18：3Y3%-3.5%的各省存量债余额（亿元）19 图表19：3Y3.5%-4%的各省存量债余额（亿元）20 图表20：3Y4%-4.5%的各省存量债余额（亿元）21 图表21：3Y4.5%以上的各省存量债余额（亿元）22 图表22：北京、上海符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）23 图表23：广东符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）26 图表24：福建省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）28 图表25：浙江省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）30 图表26：江苏省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）33 图表27：安徽省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）36 图表28：湖北省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）38 图表29：江西省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）41 图表30：湖南省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）42 图表31：河南省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）44 图表32：山东省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）46 图表33：四川省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）48 图表34：陕西省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）50 图表35：重庆市内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）51 图表36：天津市内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）53 图表37：甘肃、广西、贵州、云南省内符合筛选条件的存量债余额情况（亿元）54 图表38：存续期半年以内天津、甘肃、广西、贵州、云南的存量债余额情况（亿元）57 图表39：存续期半年以内天津、甘肃、广西、贵州、云南的存量债余额情况（亿元）58 图表40：其余省份2Y存量债余额情况（亿元）60 图表41：其余省份3Y存量债余额情况（亿元）61 1、债券筛选分档 自去年12月以来的城投信用行情仍在持续。虽然大部分城投收益率曲线已下行至去年 11月水平，但是中高等级的长久期债仍旧具有充裕的下行空间。具体来说，截至4月4日，1YAAA，1YAAA-，1YAA+，1YAA及1YAA(2)的城投债加权平均收益率分别为2.81%，2.84%，3.01%，3.49%和4.06%；2YAAA，2YAAA-，2YAA+，2YAA及2Y AA(2)的城投债加权平均收益率分别为3.01%，3.12%，3.27%，3.68%，4.46%；3YAAA，3YAAA-，AA+，3YAA及3YAA(2)的收益率为3.15%，3.22%，3.40%，3.77%，4.74%。 从利差层面上看，虽然城投债的期限结构已经基本压缩至年初水平，但是长久期城投债仍旧可以提供相对较高票息。信用利差自一季度中旬起不断收窄，仍有进一步收缩空间。 图表1：不同久期和资质下的城投利差（BP） 2YAA利差2YAA(2)利差 250 200 150 100 50 0 2022-11-012022-11-292022-12-272023-01-292023-02-242023-03-24 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-01 1YAA利差2YAA利差3YAA利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从收益率分布情况上来看，估值于均值左侧分布的更为密集，整体呈现左侧厚尾分布。考虑不同资质城投债，AA（2）到AA级城投债成为目前市场上比较青睐的选择。AA-及以下债券信用风险过高，不属于机构重点关注范畴，而AA+及以上债券在这一轮行情中已步入尾声，获利空间不大且无法满足投资者票息要求。 图表2：1Y城投债估值分布（%） 正态分布加权平均收益率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 22.53 3.544.555.566.577.588.599.51010.51111.51212.513 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2Y城投债估值分布（%） 正态分布加权平均收益率 20% 15% 10% 5% 0% 2.533.54 4.55 5.56 6.57 7.58 8.599.51010.51111.51212.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：3Y城投债估值分布（%） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 正态分布加权平均收益率 33.64.24.85.466.67.27.88.499.610.210.811.412 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：不同久期与资质下城投债的分布（%） 1Y城投债2Y城投债3Y城投债 AAA AAA- AA+ AA AA(2) AAA AAA- AA+ AA AA(2) AAA AAA- AA+ AA AA(2) 中债估值 2.81 2.84 3.01 3.49 4.06 3.01 3.12 3.27 3.68 4.46 3.15 3.22 3.40 3.77 4.74 MIN 2.60 2.72 2.65 2.76 2.81 2.84 2.91 2.94 3.07 3.25 2.96 3.07 3.13 3.19 3.59 25% 2.73 2.77 2.87 3.06 3.44 2.94 3.04 3.08 3.34 3.92 3.07 3.08 3.22 3.43 4.29 50% 2.80 2.84 2.97 3.21 3.88 2.99 3.08 3.19 3.55 4.29 3.12 3.13 3.31 3.74 4.60 75% 2.87 2.92 3.10 3.45 4.58 3.07 3.22 3.42 3.77 4.89 3.19 3.20 3.59 3.87 5.16 MAX 3.21 2.97 3.69 8.07 8.19 3.33 3.31 3.91 8.24 7.34 3.62 3.43 4.18 8.62 7.42 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分省份来看，在筛选不同资质城投债时，可以将城投债根据当前利差宽窄不同分成5个 梯队。截至2023年4月4日，第一梯队（100bp以下）为北京（66bp）、上海（56bp）、广东（68bp）、福建（92bp）、海南（86bp）；第二梯队（100bp-150bp）为浙江（109bp）、江苏（129bp）、西藏（113bp）、安徽（134bp）、湖北（139bp）；第三梯队（150bp-200bp左右）的省份是新疆（148bp）、内蒙古（162bp）、山西（151bp）、河北（162bp）、江西（171bp）；第四梯队选取200bp-