公司信息更新报告：2022年业绩承压，期待轻装上阵&开店下业绩修复

2022年业绩承压，轻装上阵&开店下期待业绩修复，维持“买入”评级 公司2022年公司收入133.31亿元（-13.54%），归母净利润6.37亿元（-57.15%），，其中2022Q4收入43.89亿元（-18.71%），归母净利润3.66亿元（-32.76%），净利润下滑主要系线下零售环境波动及净闭店约5%导致收入下滑、促销致毛利率承压，叠加存货跌价损失。我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.4/13.1/15.5亿元（此前2023-2024年为12.2/14.1亿元），分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为15.3/12.2/10.3倍。 公司3月零售流水同比高单增长，营运指标环比显著改善，继续看好公司休闲渠道优化、童装稳健增长，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。 儿童表现好于休闲，儿童门店调整较多，预计2023年童装驱动整体净开店2022年休闲服饰实现营收42.82亿元（-14.83%），儿童服饰实现营收89.33亿元（-13.04%）。从门店看，截至2022年底，总门店8140家（净闭店427家，数量同比-5%），休闲门店2751家（-72），新开698家/关闭770家，儿童门店5389家（-355），新开424家/关闭779家，童装净闭店较多主要系渠道优化调整，预计2023年零售复苏下整体门店净增加200~300家，其中200家为童装门店。 全域融合新零售背景下线上渠道收入基本持平，线上毛利率同比提升中单 2022年线上收入64.54亿元（-0.06%），占比为48.42%，基本持平主要系全域融合新零售下同款同价占比提升10pct，专供款占比降低致线上毛利率同比提升中单。线下直营/加盟/联营收入分别为11.53亿元（-17.65%）、52.69亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）。从门店看，截至2022年底，直营/加盟/联营分别为723/7336/81家，同比-58/-76/-293家，联营关店较多主要系从联营模式转为加盟。 盈利能力持续改善，存货规模有所增加，现金充足 盈利能力：2022年毛利率为41.27%（-1.29%），休闲和儿童毛利率分别为39.98%、41.88%，同比-0.15pct、-1.86 pct。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为32.6%/5.9%/2.95%/-0.5%，受收入下滑影响分别同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26pct，净利率为4.8%（-4.86pct）。营运能力：2022年末存货为45.42亿元（+1.18%），计提存货减值准备6.95亿元，应收周转天数37天（-0.5）。经营活动净现金流为11.76亿元（-43.35%），下降主要系收入下滑，好于归母净利润主要系计提减值等非现金活动增加，2022年逐季看经营性活动产生的净现金流净额由负转正。 风险提示：品牌运营不及预期，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、2022年业绩受零售波动及需求影响，Q2及Q4尤其承压 2022全年公司实现收入133.31亿元（-13.54%），实现归母净利润6.37亿元（-57.15%），扣非归母净利润4.97亿元（-63.26%），业绩下降主要系国内市场需求疲弱，零售环境动荡，尤其2022Q2、2022Q4承压，分别实现收入23.32亿元（-27.28%）、43.89亿元（-18.71%），分别实现归母净利润-1.05亿元（-133.43%）、3.66亿元（-32.76%）。 2022H1公司实现收入56.41亿元（-13.43%），归母净利润1.044亿元（-84.31%），扣非归母净利润0.25亿元（-95.92%）。2022H2公司实现收入76.90亿元（-13.63%），归母净利润5.33亿元（-35.15%）。 图1：2022年收入133.31亿元（-13.54%） 图2：2022年归母净利润6.37亿元（-57.15%） 1.1、分品类：儿童表现优于休闲 2022年休闲服饰实现营收42.82亿元（-14.83%），收入占比为32.12%，儿童服饰实现营收89.33亿元（-13.04%），收入占比为67.01%。其他产品实现营收1.16亿元（-3.2%），收入占比为0.87%。 从门店看，休闲服饰门店共有2751家，较2022年初净减少72家，占总店铺数的33.8%；儿童服饰门店共有5389家，较2022年初净减少355家，占总店铺数的66.2%，童装净闭店较多主要系渠道优化调整，预计2023年零售复苏下整体门店净增加200~300家，其中200家为童装门店。 1.2、分渠道：全域融合新零售下线上销售表现基本持平 2022年线上销售收入为64.54亿元（-0.06%）占比为48.42%，线下的直营/加盟/联营/其他销售收入分别为11.53亿元（-17.65%）、52.69亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）、1.16亿元（-3.18%），收入占比分别为8.65%、39.52%、2.54%、0.87%。 从门店看：直营门店共有723家，较2022年初净减少58家，占总店铺数的8.88%； 加盟店7336家，较2021年初净减少76家，占总店铺数的90.12%；联营店81家，较2022年净减少293家，占总店铺数的0.10%。 2、渠道：预计2023年净增，由童装开店驱动门店增长 线下门店数量：截至2022年末公司共有门店8140家，门店数较2022年初净减 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/9 WUaUtVNApOoMsOoMmPaQbP6MpNrRnPnOiNmMtPeRmMoQaQmNsOMYnMoRwMrMqO 少427家（-5%）。2020年至2022年，受疫情影响公司店铺持续净减少。 海外店铺的开拓：截至2022年底公司已经开拓61家海外店铺，其中有25家森马店、36家巴拉店，预计流水规模1.5亿元。 2023年门店展望：预计2023年零售复苏下整体门店净增加200~300家，其中大约有200+家为童装门店。 3、2022Q4盈利能力改善，计提存货减值 （1）毛利率：2022年公司整体毛利率为41.27%（-1.29%），2022Q4公司整体毛利率为43.1%（+1.57%），盈利能力逐步好转。毛利率下降主要由于：供应链的原材料价格的变动导致公司的采购成本上升、同时终端促销力度加大。 图3：公司2022年毛利率下降主要系成本提升及折扣下降 分品类看：2022年休闲服饰和儿童服饰毛利率分别为39.98%、41.88%，同比-0.15 pct、-1.86pct。 分渠道看：2022年线上销售毛利率为38.80%（+1.44pct）；直营销售毛利率为65.13%（-1.32pct）；加盟销售毛利率为37.33%（-2.68pct）；联营销售毛利率为68.3%（-2.36pct），线上毛利率低速提升高于公司整体水平主要受益于线上线下同款同价产品占比提升10pct至40%，专供品占比下降，而其余渠道毛利率均有不同程度下降。 （2）费用端：2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为32.6%、5.9%、2.95%、-0.5%，其中由于收入下降导致销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%（+2.54pct）/4.43%（+0.4pct）/2.22%（+0.16pct）/-0.4%(+0.26pct)。 2022年销售费用为32.6亿元（-3.53%），主要系广告宣传费用、IP权益金减少，营业收入下降导致的变动租金减少，以及因疫情原因产生的租金减免和办公费用减少、利息收入减少、试制费减少所致。 图4：2022年受收入下降影响导致公司各项费用率上升 （3）净利率：2022年公司归母净利率为4.8%（-4.86pct），扣非归母净利率3.73%（-5.05pct），其中2022Q4公司归母净利率为8.33%（-1.74pct），扣非归母净利率7.45%（-1.41pct）。净利润下滑主要系线下零售环境波动及净闭店约5%导致收入下滑、促销致毛利率承压，叠加存货跌价损失。 （4）存货：2022年计提存货减值准备6.95亿元，截至2022年末公司存货账面价值为38.47亿元（-4.4%），存货周转天数为185天，相比2021年的155天有所增长。库存规模有所增加主要系销售不畅尤其在双十一的库存消化不及预期，结构上1年期以上的货品有所增加而新品占比相对下降。2023Q1库存好转，春节期间库存消化较好，为2023年良性运营打下基础。 图5：2022年公司存货为45.42亿元（+1.18%） 图6：2022年应收账款周转天数37天（-0.5） （5）应收账款：2022年末公司应收账款为12.63亿元，较2021年末减少13%，应收款项周转天数为37天，相比2021年末减少0.5天。 （6）应付账款：2022年末公司应付账款为36.65亿元，较2021年末增加10%，应付款项周转天数为106天，相比2021年末减少21.5天。 （7）现金流：2022年公司经营活动净现金流为11.76亿元（-43.35%），主要系销售收入减少，大于本年度净利润主要系计提存货跌价准备、坏账准备、折旧摊销等非付现成本较大所致。截至2022年底，公司货币资金等现金资产达79.46亿元，现金储备充足。 4、盈利预测与投资建议 我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.4/13.1/15.5亿元（此前2023-2024年为12.2/14.1亿元），分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为15.3/12.2/10.3倍。公司3月零售流水同比高单增长，营运指标环比显著改善，继续看好公司休闲渠道优化、童装稳健增长，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。 5、风险提示 库存消化不及预期，行业竞争加剧。 附：财务预测摘要